天德化工（609 HK）-中国精细化工巨头

恒指：23,852.17（10月14日，10日）中国陈子波(852) 2283 7609天德化工购买609.HK / 609 HK启动覆盖HK $ 2.17（10月14日，10日）精细化工巨头中国目标价：3.90港元（上涨：80％）►世界主要ECYA生产商-天德化工是中国的精细化工生产商。其产品主要用作粘合剂产品，药品，染料和其他化学产品生产中的功能成分或中间体。 ECYA是公司的主要产品，约占1H10总销售额的38％。该公司是全球ECYA的主要生产商。 2010年上半年，该公司ECYA的生产量约为7700吨。►上游领域的市场地位稳固，进入壁垒高-氰化钠是公司的另一主要产品，也是公司下游产品的核心原材料。生产氰化钠需要政府的批准，因为它具有剧毒并且对任何潜在的新进入者都有很高的进入壁垒。管理层表示，该公司是国内仅有的两家同时具有氰化钠生产资格和下游产能的生产商之一，后者专注于精细化工行业。►下游发展以驱动未来的增长-管理层计划从2012年开始销售新的下游产品，并预计到2015年销售将达到总销售额的一半左右。我们相信公司在未来两年内将实现强劲的盈利增长。 2012年推出新的下游产品将导致增长平稳，但这些产品将是主要的长期增长动力。►强大的市场地位和较高的进入壁垒值得获得溢价评级-使用DCF模型进行估值，WACC为10.0％，最终增长率为2.0％，我们将公司的目标价定为每股3.90港元。当前价格意味着6.6倍的2011财年市盈率，低于行业平均水平的9.5倍。 PEG的3年EPS增长率为41％，仅为0.24倍，而该行业的0.35倍也具有吸引力。鉴于其强大的市场地位和较高的进入壁垒，我们认为该股值得溢价。有80％的上升空间，我们建议买入，开始覆盖天德。 分享资料52周高/低（港元）0.49 / 2.25平均每日吨（百万美元）0.1市值。 （百万美元）118已发行股份总数（百万）421公众持股量（％）27％大股东：刘红良73%资料来源：香港交易所和彭博社 公司个人资料 天德化工控股有限公司是一家精细化工生产商。该公司生产氰基丙烯酸乙酯，一种用于生产“即时胶”或“超级胶”的材料，该材料被广泛用于装饰工程和家具配件。天德还生产，贸易和销售氰基乙酸盐和酒精产品。股价走势图资料来源：彭博社收益预测截至12月31日止年度2008年2009A2010F2011F2012F销售额（人民币元）7255998369581,204EBITDA（人民币百万元）7490154214239净利润（元）254279120125每股收益（人民币）0.0620.1050.1870.2830.294同比变化（％）15.668.778.251.33.7共识每股收益（人民币元）不适用不适用不适用PE（x）29.917.79.96.66.3EV / EBITDA（x）12.310.05.53.93.9DPS（人民币元）0.010.020.040.060.06产量 （％）0.61.22.03.03.2净资产收益率（％）7.411.418.122.319.4净债务/权益（％）474013921资料来源：公司数据，Kingsway Research估算金威金融服务集团有限公司请参阅本报告结尾的重要免责声明和披露（如有）化学制品 2010年10月14日金斯威研究 金斯威研究 天德化工（10/10/14）页面PAGE2中国精细化工生产商，在山东省拥有两家工厂简要介绍一下公司天德化工是中国的精细化工生产商。它生产氰化钠和氯乙酸，这两种是生产氰基乙酸的原料，以及相关的中下游产品，例如氰基乙酸，ECYA，MCA，DMM等。这些精细化工产品被广泛用于下游产品，例如用作药品，农药和粘合剂。该公司的产品主要用作这些下游产品中的功能成分或中间体。该公司有两家投影厂，潍坊帕拉西亚化工和滨海石化。两家工厂均位于山东省潍坊市。潍坊帕拉西亚化工的生产能力为100,000吨氰化钠，50,000吨氰乙酸，22,000吨ECYA和5,000吨MCA。管理层表示，利用率通常保持在80％左右。滨海石化占地850余亩，其中仅开发了约400亩。该工厂专注于氯乙酸和DMM的制造。潍坊帕拉西亚总部化工滨海石化资料来源：金斯威研究公司资料来源：金斯威研究公司参观工厂生产线氯乙酸DMM和DIPM氰化钠欧亚 金斯威研究 天德化工（10/10/14）页面PAGE3世界主要ECYA生产国公司主要产品欧亚ECYA是公司的主要产品，约占1H10总销售额的38％。 2010年上半年，公司ECYA的生产量约为7700吨。该公司是全球ECYA的主要生产商。根据该公司于2006年在香港首次上市时的招股说明书，该公司在全球市场占有约50％的份额。该信息没有进一步的官方更新，但管理层认为该公司在全球市场上仍具有可观的市场份额。什么是ECYA？ECYA是一种有机精细化学品，主要源自氯乙酸和氢氧化钠的中和反应。它是无色至浅黄色的液体，带有令人愉快的气味。 ECYA被广泛用于各种行业，例如粘合剂行业，制药行业和农药行业。管理层表示，使用ECYA生产的α-氰基丙烯酸乙酯是生产“速溶胶”或“超级胶”的最经济有效的材料，这种胶广泛用于装饰工程和家具配件。资料来源：公司资料在上游行业的稳固市场地位氰化钠氰化钠是公司的另一主要产品，也是其下游产品的核心原料。ECYA生产流程图 金斯威研究 天德化工（10/10/14）页面PAGE4生产流程图中国氰化钠价格（元/吨）由于氰化钠剧毒，因此需要政府批准才能生产氰化钠。管理层表示，该公司是国内仅有的两家同时具有氰化钠生产资格和下游能力的生产商之一，后者专注于精细化工行业。它的唯一竞争对手是河北诚信，但诚信的主要产品是氰尿酰氯而不是氰化钠。此外，管理层表示，近年来政府不太可能再颁发任何许可证。对于外国竞争者而言，进入中国市场将很困难，因为公司必须将氰化物产品从液态转换为固态，以进行海上运输，然后在产品到达客户的工厂时又将其转换回去，从而导致运输成本高昂更高。什么是氰化钠？氰化钠为白色吸湿性固体，呈薄片，颗粒和粉末形式。具有独特的气味，但干燥后无味。该公司生产30％氰化钠溶液。氰化钠广泛用于各种行业，包括：（i）采矿业，用于从矿石中提取金，银和其他贵金属； （ii）用于金属电镀和热处理的金属工业； （iii）化学工业，用于制造金属氰化物，染料，颜料，药物和杀虫剂。氰化钠是使用氨，提余油和苛性钠制得的。该方法使氨在非常高的温度下与裂解管中的萃余油反应，然后分离出氢和氰化氢作为中间产物。氢气与空气燃烧形成水，将其排出。将氰化氢与苛性钠溶液混合，制得30％氰化钠溶液。资料来源：公司资料资料来源：CEIC20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,000 金斯威研究 天德化工（10/10/14）页面PAGE5资料来源：公司数据，金威研究估计多元化的客户群扩大现有产品的产能下游发展带动未来增长公司客户该公司的产品主要用于粘合剂，药品，农药和染料产品的制造商。他们大多数是相对较小的国内私人公司。根据09财年年度报告，五个最大的客户约占公司总营业额的17.5％（2008年：17.3％），而最大的客户应占的营业额约占公司总营业额的3.8％（2008年：4.2％）。总营业额。未来计划管理层计划到2012年将氰化钠的产能扩大至200kt。目前正在申请添加许可证。对于氯乙酸，管理层计划在2011年将现有产能增加一倍，达到40kt，并在获得许可后开始销售该产品。对于DMM，该公司可能会在2011年将产能提高到10kt。此外，管理层正在利用其在上游行业的强大市场地位，专注于开发其下游行业的产品。下游产品包括粘合剂产品，药品和农产品生产中的其他中间体，管理层认为制药业是重中之重。根据我们的预测，下游产品在总收入中所占的比例将从2012年的29％增加到2016年的53％。1H10销售明细12%12%欧亚DEM氰化钠MCYA氰乙酸DMM其他14%38%10%6%8% 金斯威研究 天德化工（10/10/14）页面PAGE6新产品的贡献资料来源：公司资料2,0001,8001,6009279738421,4001,2005851,00035080000600400020059983695885481879582785202009 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F现有产品展示新产品资料来源：公司数据，金威研究估计由于公司在上游领域的强大地位，材料成本的压力可能会转移给客户原材料成本分析管理层表示，原材料约占总销货成本的77％。其中，贫乏贫煤是主要原料，约占原料成本的20％。氨和苏打水是另外两种重要的原材料，约占原材料成本的10％。下游开发的多种选择 金斯威研究 天德化工（10/10/14）页面PAGE7动力煤合同价：5500-6000卡路里（人民币/吨）氨水价格，欧洲CFR（美元/吨）液态烧碱价格30％（人民币/吨）该公司在山东省附近获取原材料。煤炭价格上涨2008年9月约为727元/吨，然后在2H10下跌并稳定在690元/吨，我们预计煤炭价格将保持稳定。氨价格在2008年和2009年期间波动很大，部分原因是该时期的石油价格波动，并且自2009年2月以来一直在逐渐上涨，至今价格已上涨约40％。尽管目前的价格为450元/吨，但仍比2009年的493元/吨的平均价格低，今年至今，烧碱的价格一直波动不定，上涨了12.5％。我们进行了敏感性分析，发现煤炭价格上涨10％将使公司的FY11F净利润降低7.5％。尽管收益对煤炭价格敏感，但我们认为，由于其在上游行业的强大市场地位，该公司能够将较高的成本（虽然不是全部）转嫁给下游客户，我们认为所有情况都一样。其他原料。资料来源：CEIC来源：数据流资料来源：CEIC700650600550500450400350300100090080070060050040030020010008007006005004003002001000 金斯威研究 天德化工（10/10/14）页面PAGE8我们预计未来几年利润率将保持稳定稳定的利润增长自2007年以来，公司开始内部生产某些原材料（例如氰化钠）后，公司的利润率稳步提高。由于煤炭价格与煤炭价格相对稳定，我们预计公司的利润率在未来几年将保持稳定。尽管氨气和苛性钠的价格呈上升趋势，但这是主要的成本项目之一。当公司开始生产下游产品时，我们预计利润率将在2012年下降，并且我们保守地认为利用率最初会很低。但是，随着上游规模的扩大和规模经济的改善，我们认为公司的整体利润率将随着时间的推移而提高。同样，由于下游竞争者可能已经被挤出，因为该公司已经在上游行业中拥有强大的地位，为其提供了进一步的议价能力。24%23%23%23%23%23%22%22%22%22%22%22%21%21%22%22%20%21%18%16%18%16%14%16%14%12%10%2008 2009 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F 2015F2016F现有产品展示新产品展示总体资料来源：公司数据和Kingsway Research估算稳固的市场地位和较高的进入壁垒值得给予溢价评级-我们首次覆盖给予“买入”评级和3.90港元的目标价盈利预测和估值我们预计该公司将保持快速增长，并且在2009-2012年的3年每股收益复合增长率为41％，这主要归因于其在上游行业的强劲市场地位。与FY11F相比，FY12F的收入将持平，主要是因为该公司首次推出新产品时的利润率较低。尽管我们认为，此后随着下游产品的开发成为主要推动力，该公司的盈利将继续快速增长。自2006年首次公开募股以来，公司财务状况稳健，运营现金流为正，而2008年和2009年的FCF为正。我们预计公司的FCF在未来两年内将保持正增长，并且由于2012年的启动而暂时转为负值。新产品，这将需要更多的营运资金和资本支出。但我们预计其FCF从2013年起将恢复正值。该公司的FY10F ROE为18.1％，低