国内最大心脑血管医药商

PHILLIP SECURITIES RESEARCHPHILLIP SECURITIES RESEARCHEquity Report 香港香港香港香港 2010201020102010年年年年10101010月月月月19191919日日日日 四環醫藥四環醫藥四環醫藥四環醫藥 （（（（460.460.460.460.HKHKHKHK）））） －－－－國內最大心腦血管醫藥商國內最大心腦血管醫藥商國內最大心腦血管醫藥商國內最大心腦血管醫藥商 概要概要概要概要 四環醫藥是中國最大的心腦血管藥物製造商，産品組合包括14種心腦血管藥物及其他30種藥物 ，主要用作治療心腦血管、抗感染 、新陳代謝 、癌症和中樞神經等問題 。 我們認爲醫藥是消費類優質行業之一，尤其中國內陸心腦血管細分行業前景巨大，公司擁有出衆管理戰略和優質產品，將分享行業快速成長。 考慮到公司在行業中的地位及發展空間，基於2011年EPS，給予36倍市盈率 ，12個月目標價HK$5.33，超過招股價上限16%，建議認購。 國內最大心腦血管醫藥商國內最大心腦血管醫藥商國內最大心腦血管醫藥商國內最大心腦血管醫藥商 四環醫藥在2007年以來每年都於中國 心腦血管藥物市場擁有最大的市場份額，於2007年、2008年及2009年分別約占7.2%、7.3%及7.4%，領先於同類型國際制藥商輝瑞制藥。 Figure 1 The top five pharmaceutical companies in the cardio-cerebral vascular drug market in 2009 7%6%5%5%4%73%SihuanSanofi-AventisGpPfizer GroupShandong QiluFtyNovartisOthers Source: IMS reports 章晶章晶章晶章晶 研究員研究員研究員研究員
(86) 21 51699200-104 FAX(86) 21 60911155  zhangjing@phillip.com.cn 建議建議建議建議: 認購認購認購認購 上次: N A 上次目標價: N A 價格價格價格價格 現價現價現價現價 NANANANA 12121212個月目標價個月目標價個月目標價個月目標價 HK$5HK$5HK$5HK$5....33333333 Phillip Securities (HK) Ltd Sihuan Pharmaceutical （（（（460 .HK）））） Oct. 19, 2010 2 優質的多元化産品結構優質的多元化産品結構優質的多元化産品結構優質的多元化産品結構 四環醫藥供應的14 種心腦血管藥物中，主打産品克林澳、安捷利及川青合共約占2009年中國腦血管及周圍血管治療市場的17.1%。 自2007年以來 ，克林澳及安捷利在中國醫院銷售的所有藥物中一直每年排名第一 ，並受爲期20年的專利保護。川青以市場份額計爲中國最暢銷的川芎嗪注 射藥物 ，2009年市場份額爲58.1%。另外 ，公司治療中樞神經系統藥物曲奧，亦於2009年位居中國腦蛋白水解物市場銷售榜第二位。 除心腦血管藥物外，四環亦一併推廣及銷售30種不同的抗感染藥物及其它藥物，涵蓋中國五大醫療領域。大部分産品目前居市場領先地位或有望於其各自市場快速增長。 Figure 2 Revenue breakdown Kelinao45%Anjieli12%Qu'Ao5%Angan7%Others22%Chuanqing9% Source: Company reports, Phillip Securities 雄厚的研發實力雄厚的研發實力雄厚的研發實力雄厚的研發實力 公司擁有由333人組成的研發團隊，從事創新藥物及首次進入市場的仿製藥的開發研究。公司平均研發投入占總收益的10%左右 。 公司自行開發出13種産品 ，收購及進一步開發19種産品 ，並取得12種産品的全國過分銷權。公司的絕大部分銷售收入來自公司所開發的産品。 就未來而言，公司目前就心腦血管疾病，中樞神經系統疾病、感染 、癌症及其他疾病治療方面擁有逾30種處於不同開發階段的候選藥物，其中10種爲創新藥物 。這些候選産品中，四種産品已經完成或正處於臨床試驗階段，預計未來四年將陸續推出。 Phillip Securities (HK) Ltd Sihuan Pharmaceutical （（（（460 .HK）））） Oct. 19, 2010 3強大的營銷網路強大的營銷網路強大的營銷網路強大的營銷網路 公司已建立由逾2000名分銷商組成的全國性廣泛銷售及分銷網路，覆蓋中國全部31個省 、自治區及城市。截至最後實際可行日期，公司的分銷網路已經滲透至中國約近10000家醫院 ，包括890家三級醫院（約占所有三級醫院的七成），3600家二級醫院（約占所有二級醫院的55%）和5400家一級及其他醫院和醫療機構。 公司的營銷模式被事實證明是成功且 頗具成本效益，爲公司産品快速進入市場構築 了對手難以複製的競爭優勢。 行業行業行業行業 展望展望展望展望 ：：：：快速增長可期快速增長可期快速增長可期快速增長可期 2001-2009年，中國藥品市場規模年複合增長率爲15.66%，高於GDP增速 。隨著人口老齡化、城鎮化率提高、可支配收入提高及慢性病問題盛行，預計中國醫藥市場 未來將繼續大幅增長 。據IMS估計，未來五年中國藥品市場複合增長率將達到24%，2011年中國將成爲全球第三大藥品市場，2013年將超過日本成爲第二大市場 ，2020年將超過美國成爲第一大市場。 Figure 3 The PRC pharmaceutical market from 2005 to 2014 據世界衛生組織預測，到2015年，中國慢性病造成的直接醫療費用將達到5000多億美元。據衛生部報告，目前慢性病導致46%的全球疾病負擔，而中國這一數位已經達到60%以上 。從中國慢性病的發病率來看，高血壓、糖尿病、心腦血管等慢性病的發病率出現較快的提升，而消化系統疾病 、血液病的發病率則出現一定程度的下滑。預計自2009年起，心腦血管細分市場將以25.8%的複合年增長率增長 ，至2014年將增至人民幣899億元。 Phillip Securities (HK) Ltd Sihuan Pharmaceutical （（（（460 .HK）））） Oct. 19, 2010 4Figure 4 Historical prevalence rate in the PRC of the major chronic diseases within the cardio-cerebral vascular disease category 估值存在上升空間估值存在上升空間估值存在上升空間估值存在上升空間 由於受專利保護 ，四環藥業的毛利率一 直保持在70%以上 ，2007至2009年收入複合增長率爲57.4%，純利複合增長率爲32.5%。從同業估值比較可以看到，公司 的經營溢利率 爲同行 最高，達52.6%。公司的招股上限價4.60港元 對應2011年預計市盈率大約26.6倍，高於行業平均的22倍，但與行業龍頭股1099HK(35倍)， 1066HK（35倍），1177HK(26倍)相比，公司較前兩家具備估值優勢，較後一家具備規模優勢，應享受一定溢價區間 ，我們的目標價HK$5.33是基於2011年預計EPS給予36倍市盈率 ，超過招 股價上限16%，給予“認購”建議 。 同業比較同業比較同業比較同業比較 Table 1 Peer Comparison Ticker Market Est P/E Operating Total Debt/ Capital(bil) 2010E 2011E P/B Dividend Payout(%) ROE(%) Profit Mar.(%) Equity(%) 01099.HK 21.68 47.0 35.0 5.4 2.3% 7.8% 2.8% 12.23% 03933.HK 20.10 19.9 16.7 5.8 42.1% 17.0% 14.9% 69.07% 02877.HK 19.60 20.7 16.7 6.3 39.8% 28.2% 43.6% 0.00% 01177.HK 15.76 31.3 25.9 5.8 54.5% 16.0% 24.6% 0.05% 02005.HK 7.05 22.6 18.0 3.8 37.7% 13.3% 16.1% 31.63% 01093.HK 6.72 8.9 11.8 1.3 38.0% 18.8% 16.7% 30.38% 00867.HK 5.41 19.8 17.0 N/A N/A 38.5% 27.9% 30.74% 1066.HK 18.02 46.3 34.8 7.7 30.00% 21.6% 28.5% 5.14% Average 14.3 27.1 22.0 5.2 34.93% 20.14% 21.90% 22.41% 00460.HK 33.4-39.6 22.5-26.7 N/A N/A 35.96% 52.62% N/A Data Source: Bloomberg, Phillip Securities Phillip Securities (HK) Ltd Sihuan Pharmaceutical （（（（460 .HK）））） Oct. 19, 2010 5風險因素風險因素風險因素風險因素 産品受價格管制 ，若大幅下調將造成重大不利影響 ； 産品若被發現副作用 ，會對業務及聲譽造成重大不利影響 ； 依賴有限的供應商； 市場拓展風險 ； 流行病 、天災或恐怖活動造成的意外業務中斷。 Table 2 Result Breakdown Fiscal year end 31-Dec RMB（，（，（，（，000）））） 2007 2008 2009H 2009 2010H Revenue 286.35 510.05 322.39 708.91 473.44 Cost of Sales -60.53 -133.55 -90.70 -191.92 -127.07 Gross profit 225.82 376.50 231.70 516.99 346.36 Other gains/(losses)-net 22.74 -8.01 -29.15 -16.35 19.44 Expenses Distribution costs -22.73 -38.91 -22.63 -48.81 -26.36 Administrative expenses -38.86 -53.41 -35.28 -78.81 -52.42 Finance (costs)/income-net -2.53 0.47 0.18 5.64 3.07 Share of profit of an associated company NA 10.43 2.36 2.36 NA Profit