代理销售9价HPV疫苗，公司产品梯度合理，有效抢占市场

1 / 5 [Table_Title] 智飞生物（300122） [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 生物制品 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 智飞生物代理销售9价HPV疫苗，公司产品梯度合理，有效抢占市场 增持（维持） [Table_Financial] 盈利预测与估值 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,342.6 5,307.8 8,308.1 11,840.3 同比 201.1% 295.3% 56.5% 42.5% 归母净利润（百万元） 432.3 1,428.4 2,053.7 2,931.0 同比 1229.3% 230.4% 43.8% 42.7% ROE 14.5% 33.1% 32.7% 32.2% 每股收益（元） 0.27 0.89 1.28 1.83 P/E 159.6 48.4 33.7 23.6 P/B 23.4 16.0 11.0 7.6 投资要点 一、 事件： 2018年4月28日，CFDA有条件批准默沙东的9价HPV疫苗上市。2018年5月2日智飞生物发布公告，将锁定HPV九价疫苗的代理权。 二、我们的观点：四价、九价HPV疫苗相继获批上市，产品梯队初显，智飞生物迎来新一轮业绩爆发 CFDA有条件批准默沙东的9价HPV疫苗上市，上市后将交由智飞生物独家代理销售。9价HPV疫苗获批速度超预期，我们认为考虑产品的生产周期、批签发等因素，大概率今年下半年可以实现上市销售，上市速度远超预期。 1、九价上市后公司代理的HPV疫苗梯度合理，业绩爆发可期 目前我国在售的品种有两种：GSK的二价HPV疫苗及智飞生物代理的默沙东四价HPV疫苗。我国在研品种中，进展最快的为二价疫苗，处于报产及III期临床阶段，其余产品均处于临床前或I期阶段，距上市时间仍然较远。 2011年以来，默沙东HPV疫苗在国际市场的销售额基本呈现逐年递增趋势，2015年九价疫苗的上市使其销量继续稳定增长。而葛兰素史克的二价疫苗在2011年达到销售峰值后持续下滑，四价及九价疫苗拥有明显的竞争优势，有理由预期国内市场也会发生类似的状况。 图表 1：默沙东HPV疫苗全球销售情况 资料来源：Bloomberg、东吴证券研究所 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 43.10 一年最低/最高价 17.31/44.61 市净率（倍） 21.55 流通A股市值（百万元） 37,461 基础数据 每股净资产（元） 2.00 资产负债率（%） 34.05 总股本（百万股） 1600 流通A股（百万股） 869 [Table_Report] 相关研究 1． 疫苗行业深度报告：我国疫苗行业进入产品驱动新纪元，重磅产品陆续上市，疫苗行业拐地已现-20171206 2． 智飞生物深度报告：产品牵手市场，业绩迎来数量级增长-20180327 [Table_Author] 2018年5月3日 证券分析师 全铭 执业证号：S0600517010002 0512-62938650 quanm@dwzq.com.cn 证券分析师 焦德智 S0600516120001 jiaodzh@dwzq.com.cn 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评 F 随着九价HPV疫苗的上市，智飞生物的产品线将呈现四价和九价产品共同销售的格局。我们认为我国HPV疫苗市场广阔，不同的产品有不同的适应人群分布，多产品齐头并进将更有效的抢占市场。 1）首先从适应接种人群看：九价此次获批的适宜接种人群为16-26岁的女性，四价的适宜接种人群在20-45岁，九价上市后，四价的主要市场我们认为将集中在26-45岁的女性，根据人口统计年鉴测算，该年龄段的女性约有1亿6000万人，市场空间仍然较大。九价疫苗则可主要瞄准16-26岁的女性，根据第六次人口普查的数据推断，该年龄层的女性人口约在1亿，若渗透率达到10%，每人打三针，就有3000万支的存量市场空间。 2）从价格分布看：九价在香港的价格是1200元/针，若大陆以同样的价格销售，则售价是四价HPV疫苗的150%倍，价格梯度明显。 综合上述两点我们认为九价HPV疫苗上市后，我国HPV产品梯度明显，存量市场空间广阔，多产品并列将实现爆发式增长。 图表 2：三种HPV疫苗对比 疫苗名称 价数 公司 上市时间 适应人群 预防病毒 Gardasil 四价 默沙东 2006 20-45 HPV6、11、16、18 Cervarix 二价 GSK 2007 9-25（中国地区） HPV16、18 Gardasil9 九价 默沙东 2014 16-26 HPV6、11、16、18、31、33、45、52、58 资料来源：默沙东、GSK、东吴证券研究所 2. 四价HPV疫苗市场教育充分，产品爆发推动业绩增长 默沙东的四价HPV疫苗采取由智飞生物独家代理的销售方式。截止2018年3月，四价HPV疫苗获得批签发约160万支。公司与默沙东签订的采购协议中规定智飞生物2018年全年将采购13.73亿元的产品。若四价HPV疫苗的毛利率与其它代理产品的毛利率相似，在50%左右，则2018年产品的销售额在26亿元左右。该产品中标价在798元/支，2018年全年的销量在300万支上下。HPV疫苗市场教育充分，通过草根调研我们认为该产品供不应求严重，因此采购协议签订的金额大概率无法满足2018年的需求。我们推测智飞生物将向默沙东申请更多的产品销售，考虑产品生产周期、运输周期及批签发等因素，新增加的产品将集中在下半年销售。 根据测算，我们认为2018年四价HPV疫苗的销售收入有望超过30亿元，销量在400万支左右，为公司带来净利润在5.7-6.3亿元。 3. 五价轮状病毒疫苗获批上市，推动公司未来业绩增长 五价轮状病毒疫苗为默沙东独家产品，由智飞生物担任中国总代理。我国唯一生产轮状病毒的企业为兰州所，中标价172元/支。我国每年新生儿数量在1700万人左右，若其中15%-20%的人群选择接种该疫苗，则其每年的销量在760-1000万支，五价轮状病毒疫苗的海外售价约为250元/支，若国内以同样的价格销售，销量达到巅峰时每年可为智飞生物贡献销售额19-25亿元。 三、盈利预测与评级 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评 F 我们预计公司2018年到2020年，营业收入分别为53.08亿元、83.08亿元和118.40亿元，同比增长295.3%、56.5%和42.5%；归属母公司净利润为14.28亿元、20.54亿元和29.31亿元，同比增长230.4%、43.8%和42.7%；对应EPS为0.89元、1.28元和1.83元。我们认为公司产品优异，重磅产品相继推出，在研产品丰富，中、长期增长有所支撑。公司销售推广能力强，渠道优势明显。因此我们维持“增持”评级。 四、风险提示 研发项目未达预期的风险、应收账款发生呆坏账的风险、疫苗风险事件的不可测性。 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评 F 智飞生物三大财务预测表 资产负债表 2017 2018E 2019E 2020E 利润表 2017 2018E 2019E 2020E 流动资产 2285.7 7563.2 9985.3 15588.5 营业收入 1342.6 5307.8 8308.1 11840.3 现金 874.1 53.1 1752.3 1230.9 营业成本 288.1 1690.5 3317.4 4787.0 应收票据&账款 700.6 3255.3 2936.8 5887.9 营业税金及附加 12.2 49.7 77.9 111.0 其它应收款 59.4 410.9 325.2 723.9 营业费用 314.3 1114.6 1495.5 2072.1 预付账款 20.3 171.7 205.1 338.6 管理费用 187.3 750.0 997.0 1456.4 存货 627.7 3668.8 4762.3 7403.8 财务费用 -12.1 22.4 4.3 -34.3 其他 3.4 3.5 3.5 3.5 资产减值损失 47.4 0.0 0.0 0.0 非流动资产 1820.2 1398.5 1210.7 1024.8 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 长期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 投资净收益 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 721.5 1116.7 970.5 824.3 营业利润 512.2 1680.5 2416.1 3448.2 无形资产 201.5 260.1 220.5 180.9 营业外损益 (7.6) 0.0 0.0 0.0 其他 701.3 21.7 19.7 19.5 利润总额 504.7 1680.5 2416.1 3448.2 资产总计 4105.9 8961.7 11196.0 16613.2 所得税 72.4 252.1 362.4 517.2 流动负债 1069.4 4646.3 4903.8 7499.8 净利润 432.3 1428.4 2053.7 2931.0 短期借款 260.0 954.2 0.0 0.0 少数股东损益 0.0 0.0 0.0 0.0 应付账款 640.1 3680.2 4895.3 7479.1 归属母公司净利润 432.3 1428.4 2053.7 2931.0 其他 21.3 12.0 8.5 20.7 EBITDA 561.6 1891.4 2608.9 3600.6 非流动负债 98.9 3.0 3.0 3.0 EPS（元） 0.27 0.89 1.28 1.83 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 1.7 3.0 3.0 3.0 主要财务比率 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 1168.4 4649.3 4906.7 7502.7 营业收入增速 201.1% 295.3% 56.5% 42.5% 发行在外股本 1600.0 1600.0 1600.0 1600.0 归母公司净利润增速 1229.3% 230.4% 43.8% 42.7% 少数股东权益 0.0 0.0 0.0 0.0 毛利率 78.5% 68.2% 60.1% 59.6% 归属母公司股东权益 2937.5 4312.5 6289.3 9110.5 净利率 31.8% 26.9% 24.7% 24.8% 负债和股东权益 4105.9 8961.7 11196.0 16613.2 ROE 14.5% 33.1% 32.7% 32.2% 现金流量表 2017 2018E 2019E 2020E ROIC 21.9% 59.8% 39.1% 62.8% 经营活动现金流 203.6 -1514.1 2735.3 -445.2 资产负债率 25.6% 51.9% 43.8% 45.2% 折旧摊销 63.9 187.8 18