四环医药控股：内地最大心脑血管医药公司

中国光大控股市场策略部 请参阅最后一页所载的分析员及公司披露事项以及免责声明。 股市 香港/内地 新股短评 公司报告 招股摘要 发行价 3.88-4.60港元 每手股数 1000股 每手金额 4646.37港元 发行股数 12.5亿股 配售股数 11.25亿股 公开发售股数 1.25亿股 集资总额 50.7亿港元(按中间价计) 保荐人 摩根士丹利、瑞银 公开招股日 2010年10月15日—20日定价日 2010年10月20日 上市日 2010年10月28日 上市资料 发行价为 3.88港元 发行价为 4.60港元 市值 194亿港元 230亿港元 *10年度预测市盈率 33.4倍 39.60倍 *招股预测 公司背景 四环医药是内地领先的医药公司，心脑血管药物业务的市场份额居全国最大。公司研发实力洪厚，则重于开发创新及首次进入市场的仿制药。目前提供14种心脑血管药物，其中克林澳及安捷利自2007年起在中国医院销售的所有药物中一直每年排名第一。公司大部分药品被列入国家医保药品目录，部分更受国家专利保护。 资金主要用途（ 50.7 亿港元） (以4.24 港元计算-从发行12.5亿新股所得) 20% 研发新药 15% 收购以扩展产品或生产线 15% 建设生产设施 30% 并购 10% 加大销售及分销力度 10% 营运资金 四环医药控股 460.HK 内地最大心脑血管医药公司 2010年10月15日  医药市场增长迅速。随着城市化比率提高、可支配收入及对健康的关注增加、人口老化及慢性健康问题盛行以及政府对医疗行业的措施，预计中国医药市场未来将大幅增长。IMS预测，中国医药市场2009年至2014年的复合年增长率为23.2%。  预计心脑血管药物市场增长领先整体医药市场。人口老化及生活方式的改变连同城市化及经济增长将继续致使中国的心脑血管疾病发病率不断增加。根据IMS的资料，中国心脑血管西药市场从2005年到2009年的复合年增长率为24.1%，同期整体医药市场复合年增长率为22.8%，心脑血管药物增长领先整体市场。随着医保范围扩大、国家医保药品目录纳入新药、家庭收入增加及中风及心脏病病发率增加，预计心脑血管药物未来增长率会继续高于整体市场。  内地最大心脑血管医药公司。四环医药在2007年以来每年都于心脑血管药物市场拥有最大的市场份额，于2007年、2008年及2009年分别约占7.2%、7.3%及7.4%。心脑血管药物市场中五大制药公司于2009年的市占率为26.6%。于五大公司中，三家为跨国公司。  优质的药品组合。四环医药供应14种心脑血管药物，其中克林澳、安捷利及川青合共约占2009年中国脑血管及周围血管治疗市场的17.1%。另外，自2007年以来，克林澳及安捷利合共在中国医院销售的所有药物中一直每年排名第一。目前，克林澳及安捷利受为期20年的专利保护。除心脑血管药物外，四环亦一并推广及销售30种不同的抗感染药物及其它药物，涵盖中国五大医疗领域。大部分产品目前居市场领先地位或有望于其各自市场快速增长。  强大销售网络。四环医药已建立由逾2,000家分销商组成的庞大全国性销售及分销网络，覆盖中国全部31个省市及自治区，渗透至中国近10,000家医院，包括890家三级医院（约占所有三级医院的70%）、3,600家二级医院（约占所有二级医院的55%）和5,400家一级及其它医院及医疗机构。向分销商作出的销售占公司收益的绝大部分。  专业的研发团队。公司拥有两支领先研发团队，专注于创新药物及首次进入市场的仿制药的开发。研究人员曾效力于跨国医药企业，平均拥有逾十年药物开发经验。自成立以来，公司已成功开发13种药品并将之推出市场，该等药品广受欢迎并于其各自市场居领导地位。目前，公司拥有逾30种处于不同开发阶段的候选产品，其中10种为创新药物。该等候选产品中，四种产品预期会于未来四年内推出。公司在研发的投资平均占2007至2009年总收益约10%。  拥有强大研发能力，优势不容易被对手复制，建议认购。为鼓励药企创新，国家允许首次进入市场的仿制药按溢价定价，并有可能得到国家药监局的行政保护期，即在保护期内，其它制造商不得生产或进口同样产品。受惠于有关措施，中国首次进入市场的仿制药销量持续增长，但其价格保持相对稳定或并未明显下降，直至众多竞争仿制药引入市场为止。四环医药过去成功引进克林澳、安捷利、川青等国内最畅销的药品，专业的研发能力加上强大的销售网络是公司最大的优势，不易被对手复制。随着中国的医药市场不断增长，四环医药将会保持高速增长，建议认购。 公司盈利情况 四环医药控股人民币千元20072008200920092010收入286,349510,048708,907322,394473,437增长不适用78.1%39.0%不适用46.9%销售成本(60,526)(133,551)(191,915)(90,696)(127,074)毛利225,823376,497516,992231,698346,363增长不适用66.7%37.3%不适用49.5%毛利率78.9%73.8%72.9%71.9%73.2%其他收入/(亏损)22,744(8,014)(16,348)(29,151)19,444销售及分销开支(22,732)(38,906)(48,810)(22,634)(26,364)行政开支(38,856)(53,405)(78,809)(35,276)(52,420)营运利润186,979276,172373,025144,637287,023增长不适用47.7%35.1%不适用98.4%经营溢利率65.3%54.1%52.6%44.9%60.6%财务(成本)/收入净额(2,527)4705,6441773,072应占联营收益/(亏损)010,4272,3572,3570税前溢利184,452287,069381,026147,171290,095所得税开支(5,626)(53,621)(67,370)(36,335)(42,683)纯利178,826233,448313,656110,836247,412增长不适用30.5%34.4%不适用123.2%纯利率62.5%45.8%44.2%34.4%52.3%年/期内总利润178,826233,448313,656110,836247,412应占利润： 本公司拥有人179,266237,059326,316119,594254,849 非控股权益(440)(3,611)(12,660)(8,758)(7,437)178,826233,448313,656110,836247,412本公司普通权益持有人应占每股盈利 基本及 摊薄39.93分50.44分69.43分25.45分54.22分截止12月31日止年度截止6月30日止6个月资料来源: 公司招股檔，光大市场策略 风险因素 药价可能受到政策影响而调低。 收入依赖销售马来酸桂齐特产品克林澳及安捷利。 产品若被发现副作用，会对声誉或业务造成重大不利影响。 投资分析 由于受专利保护，四环药业的毛利率一直保持在70%以上，收入更在两年内（07-09年）增长了接近1.5倍。从下表的估值比较可以看到，四环的经营溢利率全行最高，达52.6%。从估值看，若以上限定价的话，四环的11年市盈率26.7倍高于行业平均19.9倍34%，但若和行业中的龙头股如国药（36.3倍）、中国生物制药（26.2倍）、山东威高（34.8倍）比，四环的估值比较接近中国生物制药，却比其它两家便宜。四环和中国生物制药的业务和商业模式最接近，但前者的规模比后者大，应享有一定溢价，所以我们认为四环估值合理，上升空间相对中国生物制药大。 估值比较 市值经营溢利率(%)股票代号 股价(亿港元)2010年度2011年度2009年度四环医药4603.88 - 4.60 194 - 230 33.4 - 39.6 22.5 - 26.752.6創生控股3253.4826.921.317.644.6朗生醫藥5033.4714.420.314.419.5李氏大藥廠9502.8512.817.813.030.7廣州藥業8748.34106.519.815.91.3聯邦制藥393315.76205.120.417.116.8中國製藥10934.3266.38.811.716.7銘源醫療2331.0539.219.115.936.0利君國際20052.8870.723.318.615.4山東威高106621452.046.334.828.5中國神威藥業287724.05198.921.117.143.6中國生物製藥11773.2158.631.726.224.3國藥控股109932.1726.948.736.33.3平均24.919.919.9预测市盈率资料来源: 彭博，光大市场策略 光大控股证券公司评级 买入 未来六个月的投资收益率领先相关行业指数15%以上 增持 未来六个月的投资收益率领先相关行业指数5%至15% 持有 未来六个月的投资收益率与相关行业指数变动幅度相差-5%至5% 减持 未来六个月的投资收益率落后相关行业指数5%至15% 沽出 未来六个月的投资收益率落后相关行业指数15%以上 披露事项 在评论中，本公司并无拥有相当于所分析上市公司1%或以上市值的财务权益(包括持股)，与有关上市公司并无投资银行关系，亦无进行有关股份的庄家活动。本公司员工均非该上市公司的雇员。上述分析员并无于本报告所载的上市公司中拥有财务权益。 免责声明 本报告由中国光大控股市场策略部所提供。本报告之内容不是为任何投资者的投资目标、需要及财政状况而编写。本报告内所载之资料乃得自可靠之来源，惟并不保证此等数据之完整及可靠性，亦不存有招揽任何人参与证券或期货等衍生产品买卖的企图。本报告内之意见可随时更改而毋须事先通知任何人。中国光大控股并不会对任何人士因使用本报告而引起之直接或间接之损失负责。 中国光大控股不排除其员工及有关公司的员工对有关报告内容提及的投资工具及产品有其个人投资兴趣。 本报告乃属于中国光大控股之财产，未经本公司事前书面同意,任何人仕或机构均不得复制、分发、传阅、广播或作任何商业用途。 本公司乃受香港证券及期货监察委员会所监管，并受香港证券及期货条例及有关附属条例约束。 地址：香港夏悫道16号远东金融中心40楼 联络电话：2530 8287