人民币-2010年仍有升值空间

Ref: GR10AU | 汇率快讯 – 人民币| Important disclosures can be found in the Disclosures Appendix All rights reserved. Standard Chartered Bank 2010 http://research.standardchartered.com 分析师 Robert Minikin, +852 3983 8567 Standard Chartered Bank (Hong Kong) Limited 高级外汇策略师 Robert.Minikin@sc.com Eddie Cheung, +852 3983 8566 Standard Chartered Bank (Hong Kong) Limited 分析师 Eddie.Cheungi@sc.com 人民币 – 2010年仍有升值空间 00:45 GMT 30 September 2010 • 人民币名义有效汇率（NEER）跌至汇改重启以来新低 • 美元大面积贬值的势头将会持续到今年年末 • 在此背景下我们调高短期人民币对美元汇率预期 • 境外远期对人民币升值的估计还很不足 • 投资者可择机建仓CNH计价资产 观点概述 9月份以来人民币对美元汇率再次呈现加速升值态势，自6月19 日人民币汇改重启以来对美元年化升值幅度约达6.5%。不过，此番人民币升值加速是在美元大面积疲软，并且人民币汇率相较一篮子货币走低的情况下发生的——我们估算的人民币兑一篮子贸易加权货币日间指数目前较6月中旬时的的基本水平回落2.7%。日前我们已对欧元/美元汇率预期做出调整（参见FX Alert, ‘EUR-USD forecast update’，2010年9月28日），目前我们预期，美元的普遍疲软将会延续到年底。在此背景之下，短期内，人民币仍有少许升值空间，因此我们相应调高人民币/美元汇率预期。尽管近期美元兑人民币远期下滑，境外NDF(人民币不可交割远期)和DF(可交割远期) 曲线对人民币升值估计还很不足。公司客户应择机在这些市场对未来美元应收/人民币支付进行对冲。快速发展的CNH（香港的境外人民币市场）计价资产有望为投资者提供机会，在不承担远期曲线隐含价差的情况下，为未来人民币升值建立敞口。 表1：渣打银行调整人民币汇率预期（期末汇率，括弧内为此前预期） 2010年四季度 2011年一季度 2011年二季度 2011年三季度 2011年四季度 美元-人民币 6.64 (6.75) 6.57 (6.71) 6.50 (6.64) 6.43 (6.57) 6.36 (6.50) 美元-人民币远期 6.687 6.670 6.653 6.633 6.610 美元-人民币NDF 6.655 6.626 6.596 6.569 6.551 美元-CNH远期 6.628 6.626 6.616 6.607 NA 欧元-人民币 9.30 (9.45) 9.07 (9.26) 8.78 (8.96) 8.55 (8.74) 8.40 (8.58) NDF 远期 8.95 8.90 8.86 8.82 8.79 日元-人民币 * 100 7.90 (8.04) 7.55 (7.71) 7.22 (7.38) 6.99 (7.14) 6.77 (6.91) NDF 远期 7.91 7.89 7.86 7.84 7.84 人民币名义汇率NEER 114.4 116.1 119.0 120.5 121.1 来源：渣打银行全球研究部 Ref: GR10AU 汇率快讯 – 人民币 | 30 September 2010 2 人民币汇率变动的背景及未来走势预期 9月份，人民币清晰呈现再次对美元加速升值势头。自6月中旬汇改重启至9月初，人民币对美元净升值幅度仅为0.22%，年化升值幅度仅为1.1%。但在这之后，显然中国人民银行使人民币重回升值路径。由于央行外汇交易美元盘中价报价日渐走低，无论美元DXY指数日波幅，还是在岸市场美元/人民币当日成交价波幅，基本被置于不顾，截至9月21日，自汇改重启以来人民币对美元汇率净升值幅度创下1.9%新高，年化升值幅度达到6.5%。具体是什么因素促使人民币出现新的走势尚不明确。从国内看，9月初中国经济数据基本让人放心（8月份PMI指数在连续三个月回落之后回升），但从外部看，鉴于美众议院筹款委员会举行听证会考虑人民币“货币汇率操纵”法案，国际方面的考虑或许是因素之一。 图1： 美元/人民币交易盘中价与人民币年升值幅度 6.656.706.756.806.8518-Jun25-Jun02-Jul09-Jul16-Jul23-Jul30-Jul06-Aug13-Aug20-Aug27-Aug03-Sep10-Sep17-Sep24-Sep0%5%10%15%20%25%美元/人民币交易盘中价人民币对美元年升值幅度（右轴） 来源：彭博财经，渣打银行全球研究部 尤为引人注目的是，此次人民币对美元汇率的变动发生在美元大面积疲软的背景下——不仅对发达国家主要货币，而且也对亚洲除日本外货币疲软。我们估计，自9月1日以来，人民币名义有效汇率（NEER）下降幅度约达1%，目前比汇改重启时大多数时候的水平低2.7%。事实上，由于DXY指数在5月份欧洲主权债务危机风波时的上行幅度目前已经完全回落，目前人民币NEER已经回到1月中旬的交易水平。总的看来，即使在9月份对美元加快升值的情况下，人民币的走强并非令中国感到不适。这也增加了9月份升值势头将得以继续的可能性。并且，目前我们预期美元的大面积贬值会持续到今年年底（详细参见 FX Alert, ‘EUR-USD forecast update’，2010年9月28日） 人民币升值的国际压力近期内不太可能减弱。美众议院近期将就人民币“汇率操纵”案投票，并有可能据此修改贸易法。美财政部已承诺取得向人民币汇率施压的新工具，并在未来几个月展开行动。此外，美财政部半年度汇率报告将在10月15日前发布，下一轮G20峰会将于11月11-12日在韩国举行。美国政府似乎越来越倾向于通过法案修正人民币汇率，如果人民币“汇率操纵”案在11月初的中期选举后提交参议院审议，则很可能获得两党的联合支持。总体来看，美国的持续高失业率以及乏力的经济复苏将给中国带来持续的人民币升值压力。 Ref: GR10AU 汇率快讯 – 人民币 | 30 September 2010 3 图 2: 人民币名义有效汇率 (2005年 = 100) 108110112114116118120Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-10Aug-10人民币NEER BIS月度数据 渣打银行人民币NEER每日估测值 来源：彭博财经，渣打银行全球研究部 中国总理温家宝曾指出人民币一次性升值20%将引发中国的失业和社会动荡。的确，中国面临的控制人民币升值步伐的内部压力仍很大，主要来自国内企业（众多面临出口市场不确定性的进出口企业）以及贸易主管部门。总的来说，美元兑人民币汇率将进入一条方向明确但非常缓慢的下行通道。我们的预测值显示，今年四季度人民币（对美元）升值幅度将达0.9%，使人民币与美元“脱钩”后至今年年末期间的升值幅度达到2.8%。此后，我们预计明年每个季度的升值幅度将达1.1%，超过4%的年化升值幅度。预计人民币名义有效汇率水平将在未来几个月走高，而在2011年将出现更显著的上扬（预计届时美元将从2010年底的跌势中稍有恢复）。我们对2011年年底人民币名义有效汇率水平的预期为121.1（根据BIS货币篮子，2005年=100），约比当前水平高出7%，但仍低于2009年１月和２月出现的高点。考虑到明年中国经济增速回升的经济环境，人民币名义有效汇率的快速升值可能较容易被中国政府接受。 我们对美元/人民币走势的预测值体现出预期人民币渐进升值的观点，但这一预测值仍超过境内远期（DF） 市场和境外NDF市场远期价格。从一年期合约价格来看，美元/人民币境内远期价格目前在6.6325，而美元/人民币NDF价格为6.5685，均高于我们对2011年三季度末的预测值6.43。企业应通过远期市场对其美元应收款和人民币应付款进行套期保值。值得注意的是，由于境内进口企业对美元/CNH的多头暂时枯竭，CNH市场的流动性相对于境内人民币市场再次回升。总的来说，CNH市场对投资者仍具有吸引力，投资者可在CNH市场建立远期人民币升值的敞口头寸，而不用担心NDF或DF市场的价差。不过，未来几个月的入市时机可能更具吸引力。 图 3: 美元-CNH远期, 美元-人民币NDF, 美元-人民币远期以及美元-人民币预测值 6.406.456.506.556.606.656.700.000.250.500.751.00USD-CNH DFUSD-CNY NDFUSD-CNY DFUSD-CNY预测值 来源：彭博财经，渣打银行全球研究部 年远期 Ref: GR10AU 汇率快讯 – 人民币 | 30 September 2010 4 Disclosures Appendix Analyst Certification Disclosure: The research analyst or analysts responsible for the content of this research report certify that: (1) the views expressed and attributed to the research analyst or analysts in the research report accurately reflect their personal opinion(s) about the subject securities and issuers and/or other subject matter as appropriate; and, (2) no part of his or her compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views contained in this research report. On a general basis, the efficacy of recommendations is a factor in the performance appraisals of analysts. Global Disclaimer: Standard Chartered Bank and or its affiliates ("SCB”) makes no representation or warranty of any kind, express, implied or statutory regarding this document or any information contained or referred to on the document. The information in this document is provided for information purposes only. It does not constitute any offer, recommendation