人民币仍有升值空间 新兴市场不会爆发危机

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/宏观经济专题报告2015年8月14日 人民币仍有升值空间 新兴市场不会爆发危机 投资要点： — 人民币贬值顺势而为，不会趋势贬值。人民币不具备趋势性贬值的外部环境。本次人民币贬值的大背景是去年 9 月以来美联储加息预期引发资金撤离新兴市场。2013 年中国及其他新兴市场国家也曾遭遇过类似的外资撤离和集体贬值，QE3 正式退出 3 个月后，资金长达半年回流新兴市场。我们预计随着美联储加息落地，资金将重回新兴市场。其次汇率领先市场加息预期 3 个月。预计年内美元指数会回落到 95 以下。未来 3 到 5 年美元指数仍将趋势上行至 110，但速度会大幅下降。去年 6 月份美元走强以来，除中国以外的新兴市场货币平均贬值 11%。考虑到汇率提前反映，最快的贬值周期或已接近尾声。人民币选择在这个时点”大幅”贬值近 3%，一方面为了补跌，降低出口压力；另一方面或因为 IMF 将人民币加入 SDR 时间推迟到明年 9 月，贬值以释放压力。 — 人民币不具备趋势性贬值的内部环境。首先从金融稳定角度来讲，央行不会允许人民币趋势性贬值。去年 9 月以来流出中国市场资金量达到预期 QE3 退出时的 3 倍，考虑到 QE3 正式退出后资金流出占累计流出量的一半，未来热钱流出中国将加速。这个背景下人民币大幅贬值将影响金融安全。其次高额顺差不支持人民币趋势性贬值。内需疲软产生的衰退性顺差扩大，今年人民币与均衡汇率偏差扩大。经测算新均衡汇率为6.06，人民币尚有一定升值空间。 — 新兴经济体不会重演金融危机。我们认为 1997 年亚洲金融危机根本原因是中国出口的崛起抢占了亚洲四小龙的出口份额。目前来看，亚洲国家的贸易格局总体稳定，并没有新的出口大国崛起。因此亚洲金融危机的基础不成立。其次 97 年金融危机和 94 年开始的美国强劲的经济周期和联储的紧缩有关。目前美国经济并美元科技革命，美联储也不太可能大幅紧缩。联储紧缩会冲击亚洲股票和房地产等投机资产，但对亚洲经济的影响将相对有限。更重要的是，美国货币政策的真正拐点是 QE3 退出而不是加息。加息预期所导致的流出量仅为 QE3 期间的 90%。既然 QE3 退出没有导致新兴经济体崩溃，加息也不太可能。 — 风险提示：美国加息超预期 作者 署名人：李云洁 S0960511020013 010-63222927 liyunjie@china-invs.cn 相关报告 美强欧弱局势改观 美元 2 季度走弱2015-4-10 美联储退出终结全球流动性盛宴 2013-6-30 欧债致资金撤离 人民币升值趋势不变 2011-12-20 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/9 一、人民币贬值顺势而为 不会趋势贬值 8 月 11 日到 13 日人民币兑美元中间价急跌 3%（图 1），外汇占款持续减少。市场重燃对国际资本流出及人民币趋势性贬值的担忧。虽然官方解释外汇占款下降主要是由于企业结售汇意愿减少，“藏汇于民”，但根据 EPFR 统计的中国相关基金的资金流向来看，同期确实有大量热钱流出（图 2）。我们认为，我国外汇占款下降和人民币贬值主要受美联储加息预期引发资金撤离新兴市场的系统性影响。另一方面中国经济自身下滑较大而人民币一直维持强势，使得本次流出中国的资金规模远超其他新兴经济体及 QE3 退出时期。 图 1：8月11日人民币汇率急跌3天 图 2：外汇占款下降、热钱流出 美元对人民币汇率与NDF汇率6.53746.406.06.46.87.22015年8月2014年6月2013年4月2012年3月2011年1月6个月NDF美元对人民币联储退出预期希腊危机联储加息预期央行减息EPFR数据对外汇占款领先性-700-500-300-1001003005007002015年8月2014年2月2012年8月2011年2月-6000-4000-20000200040006000外汇占款EPFR资金流向-中国(3MMA)资料来源：Bloomberg、中国中投证券研究总部 资料来源：Bloomberg、中国中投证券研究总部 1. 人民币不具备趋势性贬值的外部环境 本次人民币贬值的大背景是去年 9 月以来美联储加息预期引发资金撤离新兴市场。2013 年中国及其他新兴市场国家也曾遭遇过类似的外资撤离和集体贬值: 2013年 3 月到 2013 年 12 月——市场预期 QE3 退出，以 EFPR 数据统计新兴市场累计流出 308 亿美元；2014 年 1 月 QE3 正式退出，3 个月资金大幅流出 455 亿美元，随后半年资金回流新兴市场。2014 年 9 月份联储加息预期上升，资金再度流出新兴市场。到今年 6 月份为止，累计流出 279 亿美元。可见 QE3 退出对新兴市场的冲击要大于联储加息。我们预计随着美联储加息落地，和 QE3 退出落地后一样资金将重回新兴市场。 如图 3所示汇率领先市场加息预期 3 个月。我们在 4 月 10 日季报中专题分析了美元历史，认为美元 9 个月升值 25%已透支年内加息预期，2 季度美元将回落到90。5 月份美元最多跌倒 93，但随后希腊危机愈演愈烈刺激美元反弹，但也没有超过前期高点。我们认为美元指数年内难以突破 3 月份创下 100 的水平，年底美元指数可能会回落到 95 以下。未来 3 到 5 年美元指数仍将趋势上行至 110，但速度会大幅下降。去年 6 月份美元走强以来，图 4中除中国以外的新兴市场货币平均贬值 11%。考虑到汇率提前反映，最快的贬值周期或已接近尾声。人民币选择在这个 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/9 时点”大幅”贬值近 3%，一方面为了补跌，降低出口压力；另一方面或因为 IMF将人民币加入 SDR 时间推迟到明年 9 月，所以先贬值以释放压力。 图 3：美元领先加息预期3个月 图 4：去年6月以来新兴市场平均贬值11% 市场加息预期与美元走势0.250.500.751.001.252015年8月2014年11月2014年2月2013年6月707580859095100105市场对15年底FED利率预测美元指数%退出预期加息预期正式退出美元对新兴国家外汇图85951051151251352015年8月2015年3月2014年9月2014年3月2013年10月2013年4月9095100105110韩国印度台湾泰国马来西亚人民币资料来源：Bloomberg、中国中投证券研究总部 资料来源：Bloomberg、中国中投证券研究总部 2. 人民币不具备趋势性贬值的内部环境 首先从金融稳定角度来讲，央行不会允许人民币趋势性贬值。3.6 万亿美元的外汇储备使得我国央行拥有对外汇的绝对控制权。目前经济下行压力不减，资本市场动荡，在汇率问题的上央行既要考虑贬值对刺激出口的经济效益也要考虑加速资金外流引发金融风险的可能。据 EPFR 数据，去年 9 月以来流出中国市场资金量达到预期 qe3 退出时的 3 倍，而新兴市场整体流出量仅为预期 qe3 退出时的 0.9。这种差距或许因为中国经济的下行压力及人民币不贬值（大家汇率都跌，就人民币因为外力干预硬抗，资金自然跑）。考虑到 qe3 正式退出后资金流出占累计流出量的一半，未来热钱流出中国将加速。这个背景下人民币大幅贬值将影响金融安全，央行不会这么操作。 图 5：联储加息引发新兴市场国家货币集体贬值 图 6：去年9月来资金趋势撤离新兴市场 全球资金流向(亿元)-100-500501001502015年6月2014年9月2013年12月2013年3月中国-单月新兴市场-单月美联储加息预期QE3退出预期QE3退出热钱与人民币升值预期-100-80-60-40-200204060802015年7月2014年11月2014年3月2013年7月2012年11月十亿美元66.16.26.36.46.56.66.7外汇占款-顺差-FDI12个月NDF(倒置)人民币对美元（倒置）联储退出预期加息预期资料来源：Bloomberg、中国中投证券研究总部 资料来源：Bloomberg、中国中投证券研究总部 其次高额顺差不支持人民币趋势性贬值。我们在 2011 年 11 月的专题报告《欧 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/9 债致资金撤离 人民币升值趋势不变》中根据基本均衡汇率模型1曾对人民币均衡汇率进行了测算，当时算出来的均衡汇率区间应该是在 5.81~6.05 之间。考虑到近两年由于内需疲软产生的衰退性顺差扩大，今年人民币与均衡汇率偏差扩大。经测算新均衡汇率为6.06，人民币尚有一定升值空间。 图 7：人民币尚未到趋势性贬值拐点 图 8：人民币贬值压力并未超过08年 人民币与均衡汇率偏差-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2015年6月2012年12月2009年12月2006年12月2003年12月2000年12月6.007.008.009.00顺差/GDP（5年移动平均）人民币对美元（倒置）汇率偏差美元对人民币汇率与NDF汇率6.40-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%2015年8月2013年12月2012年4月2010年8月2008年12月66.26.46.66.87偏差率6个月NDF美元对人民币QE3退出次贷危机经济减速联储加息欧债危机资料来源：Bloomberg、中国中投证券研究总部 资料来源：Bloomberg、中国中投证券研究总部 实际上今年以来的人民币中间价和 6 个月的 NDF 差价一直在 1-2%左右，弱于 2008 年 12 月份金融海啸最严重时期水平。8 月 12 日当日的 NDF 贬值预期和现价差距最高达 4.7%，但 13 日人民币银行新闻发布会发出稳定人民币预期言论后这个差值立刻收窄到 1.7%。实际上目前人民币的水平比一个月前 NDF 值还要低。考虑到图 6中经验，资金流出要 NDF 和现货收拢时才会停止，央行这样操作有利于缓解资金外流压力。预计明年人民币对美元区间震荡，经济筑底后重新缓慢升值。 图 9：人民币一次性贬值到位 1名义有效汇率偏差百分比=（实际贸易余额占 GDP 之比-均衡贸易余额占 GDP 之比）/贸易系数对汇率弹性 均衡贸易余额占 GDP 之比用国际政治协商通行的 3% 贸易系数对汇率的弹性：经常项目占 GDP 之比变化 1%引起的实际汇率变化百分比变化。IMF的经济学家 Li & Aziz 计算的结果 0.5，基本均衡汇率模型创建者 John Williamson 计算结果 0.3 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/9 人民币汇率6.406.06.26.46.62016年7月2015年6月2014年4月2013年2月2011年12月人民币对美元NDF-最新NDF-一月前资料来源：Bloomberg、中国中投证券研究总部 二、新兴经济体不会重演金融危机 如同我们在 2013 年 6 月份半年报中分析的 QE3 退出不会导致新兴市场重蹈97 年复徹。我们认为 1997 年亚洲金融危机表面是资金大幅撤离导致的亚洲四小龙金融系统崩溃，但根本的原因是 1994 年以来中国出口的崛起抢占了亚洲四小龙的出口份额，“掏空”了他们的经济，使其经常项目恶化，过度依赖投机资金和资产泡沫（图 10）。目前来看，亚洲国家的贸易格局总体稳定，并没有新的出口大国崛起。因此亚洲金融危机的基础不成立。 另外，1997 年金融危机和 1994 年开始的美国强劲的经济周期和联储的紧缩有关。目前美国经济虽然是全球增长确定性最高的经济体，但仍然是弱势增长，并不具备和 1995-2000 年那样的新科技革命，而美联储也不太可能大幅紧缩。因此资金从新兴市场流出并