Brightoil Petroleum：执行计划

光油石油（933 HK）2010年9月29日2010财年的业绩高于我们的估计。Brightoil公布了强劲的2010财年业绩，净利润为1.14亿港币（同比增长334％），比我们的预期高10％。毛利率高于预期，为11.3％，高于我们预期的10.2％，高于09财年的9.9％。 2010财年，船用燃油同比增长117％至390万吨，略高于我们预期的380万吨。 上调了FY11-12F的盈利。由于海洋燃油价格毛利率高于预期以及油库租金假设较为保守，我们将盈利预测上调了1.5％，+ 4.1％，-5.9％和2011-14财年分别为-6.8％。我们预计FY11F和FY12F的净利润将由FY10的HK $ 11.4b增至HK $ 1.2b和HK $ 1.5b。 维持跑赢大盘评级，目标价略低。由于较高的毛利率假设，我们对海洋燃油的PE的公允价值估计从2.03港元升至2.09港元，而基于DCF的石油存储的公允价值估计从1.92港元下降至1.71港元，这是基于更为保守的租金假设得出的。如今，船用燃料油已占我们目标价格的55％，这更加强调了这一迅速扩展的核心业务领域。我们的新目标价为3.80港币，较当前价格水平高出19％，并继续排除海运和上游业务。 主要风险。主要风险包括储油业务的租金前景不确定以及新业务扩展所涉及的执行风险。预测与估值2009财年6月30日2010财年2011财年2012财年FY13F2014财年收入（百万港元）5,45513,63517,65623,04926,76528,540同比变化（％）13,1531502931167营业收入（百万港元）4741,3541,4881,9042,2893,188净收入（百万港元）2631,1441,2061,5031,6932,085同比变化（％）不适用33410282039毛利率（％）9.911.39.99.810.112.7营业利润率（％）8.79.98.48.38.611.2调整后净利率（％）4.88.46.86.56.37.3每股盈利（港元）0.050.130.130.160.180.23市盈率（x）62.325.124.619.717.514.2净资产收益率（％）27.943.222.820.918.919.2资料来源：公司数据，CCBIS估算价钱：HK $ 3.19目标：HK $ 3.80（低于3.95港元）交易数据52周范围HK $ 0.803-4.225市值（米）HK $ 21,575已发行股票（米）6,763自由流通量（％）33每天平均3M（吨）分享）11.8预期回报率（％）– 1年192010年9月29日收盘价股价及恒指4504003503002502001501005002009年9月29日2009年12月11日2010年2月22日10年5月6日2010年7月18日2010年9月29日 光油 高强度SI截至2010年9月29日的数据资料来源：彭博社仁翠(852) 2532 6164首席财务官蒂姆·巴克斯（Tim Bacchus）(852) 2532 2549请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港基础设施中性（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）执行计划 光油石油（933 HK）2010年9月29日22010财年业绩亮点2010财年净利润为1.14亿港元（同比增长334％），比我们预期的1.04亿港元（同比增长150％）高出10％，在线收入为13.64亿港元。这是基于390万吨的燃油销售量，与09财年的180万吨相比，同比增长117％，比我们的预测高2％。业绩好于预期主要是由于毛利率好于预期11.3％，而我们的预期为10.2％。衍生金融工具的公允价值收益（来自对冲油价波动的对冲收益）为3.55亿港元，占该公司税前利润的29％，高于去年同期的19％。建议全年派息每股0.03港元，而我们预期为零。2010财年业绩亮点与我们的原始预测百万港元09财年2010财年同比变化（％）FY10F％ 区别收入5,45513,63515013,2803毛利5381,5341851,35713净收入2631,1443341,04210毛利率9.911.31.4点10.21.1点净利润4.88.43.6点7.80.6点体积（公吨）1.83.91173.82资料来源：公司数据，CCBIS2010财年收入分地区百万港元2009占总数的百分比2010占总数的百分比中国5,32697.66,38146.8香港531.03442.5新加坡40.16,78849.8荷兰––1210.9台湾721.3––5,45513,635资料来源：公司资料2010财年业绩摘要的主要亮点 海外销量激增。海外销售迅速增长，主要是在新加坡市场，该公司的收入从09财年的440万港元增长到67.88亿港元，成为该公司最大的收入市场，超过了2010财年的中国市场。现在，海外业务包括新加坡，香港和安特卫普-鹿特丹-阿姆斯特丹（ARA地区），贡献了2010财年燃油的51％，而我们最初的预测为33％。 在提高毛利率的同时，使供应多样化。尽管从独立供应商那里大量购买了产品，但该公司仍实现了高于预期的利润率。我们注意到，通过其母公司深圳光明石油购买的燃料油从09财年总购买量的90％下降至2010财年的59％。这进一步证实了该公司有能力从独立方有效地采购燃料油，同时减轻了与深圳光明石油公司的关联方许可协议的担忧/风险，以及它可能如何影响未来的盈利能力。 光油石油（933 HK）2010年9月29日3 套期保值可能增加波动性。该公司表示，套期保值的规模应与燃油量一起增长，因此扩大交易量可能会转化为更大程度的套期利得/损失。由于对冲收益占公司2010财年税前利润的29％，对冲收益/损失造成的收益波动可能转化为较难以预测的收益状况。但是，我们注意到2010财年的套期保值收益是实现的，而不是按市值计价，并且该公司仅出于运营而非对冲的原因进行套期保值。船用燃料价格波动的减少将减轻套期保值的波动和由于销量增加而增加的风险敞口。 谅解备忘录收购石化/沥青公司的进展。据该公司称，对潜在收购金海（镇江）石化的尽职调查仍在进行中。根据之前的公告，该公司在2010年的保证利润为3亿港币，我们估计此次收购的每股增值估值为0.24港币。沥青公司的潜在估值影响2010F利润保证（港币百万元）300完全稀释的数量分享9,389（包括将发行的1.46亿股股份作为对价）EPS（HK $）0.03目标市盈率8倍每股价值（港元）0.24资料来源：公司数据，CCBIS 其他业务。（1）公司维持预测的储油库租金人民币38元/立方米/月的指导价。 （2）新疆上游天然气开发项目-图孜罗克天然气项目-已按期完成或提前完成，总体开发计划预计在2010年12月完成，生产预计在2011年下半年开始。随着整体发展计划的完成，公司的投资应在年底左右进行。收益模型修订– 2011财年和2012财年上升根据该公司2010财年的业绩，我们已通过以下方式修改了收入预测：2011-14财年分别增长+1.5％，+ 4.1％，-5.9％和-6.8％。我们预计2011财年和2012财年的净利润将从2010财年的1.14亿港元上升至1.2亿港元和1.5亿港元。FY11-FY15F盈利预测的变化2011财年2012财年FY13F2014财年FY15F收入（百万港元）旧17,35623,18426,97028,84929,828新17,65623,04926,76528,54029,467变化（％）1.7(0.6)(0.8)(1.1)(1.2)净收入（百万港元）旧1,1881,4431,7992,2372,432新1,2061,5031,6932,0852,248变化（％）1.54.1(5.9)(6.8)(7.5)每股盈利（港元）旧0.130.160.190.240.26新0.130.160.180.230.24变化（％）1.54.1(5.9)(6.8)(7.5)毛利率（％）旧9.59.410.213.014.0新9.99.810.112.713.5变化（ppt）来源：CCBIS+0.4+0.4-0.1-0.3-0.5 光油石油（933 HK）2010年9月29日4我们对收入的假设的主要修订为： 海外海上掩体数量增加。鉴于海外燃油量的快速增长，尤其是在新加坡，我们提高了对海外燃油量增长的预测，将其对总燃油量的贡献率从最初的37％提高到2011财年的59％，以及12-13财年的63％。2010-2013财年燃油量吨2010财年2011财年2012财年FY13F中国1.902.132.362.52海外2.003.084.034.68总3.905.216.397.20中国（％）49413735海外（％）51596365同比变化（％）中国12117海外543116总资料来源：公司数据，CCBIS342313 海上燃油价格上涨。该公司2010财年的业绩表明，尽管其在海外的业务迅速扩张，但随着来自独立方的采购不断增加，竞争更加激烈，该公司仍能保持盈利水平。因此，我们将FY11F的毛利率预测从9.5％上调至9.9％，并将FY12F的毛利率从9.4％上调至9.8％。我们继续保守地预测利润率将比2010财年的11.3％下降，因为预计中国国内市场的竞争将会加剧，尤其是中石化形式的竞争更激烈的竞争对手，以及海外业务的持续扩张。 储油库出租率较为保守。我们将储油库租金的假设从人民币32.4元/立方米/月略微调整为人民币30元/立方米/月（34.8港元/立方米/月），以更保守的方法评估这一仍在发展中的业务的回报，距离创收大约12个月以上。此调整是FY13和FY14净利润降低的主要驱动力。 光油石油（933 HK）2010年9月29日5每股分部估值减至3.80港元我们将部分加总目标价格从3.95港币小幅下调至3.80港币，以反映船用燃油毛利率的提高和对储油租金假设的更为保守的看法（从人民币32.4元/立方米/月降至人民币30元/立方米/月）。虽然我们将船用燃料加注业务的公允价值估计从2.03港币上调至2.09港币，但我们将基于DCF的石油存储板块的公允价值估计从1.92港币下调至每股1.71港币。我们新的目标价格使Brightoil的迅速扩展和完善的海上燃料船业务更加重要。海运燃油占我们新公允价值估计的55％，高于之前预测的51％。尽管船队规模不断扩大，我们仍将对现有和未来海上运输业务的目标价格采用零加权，因为我们开始更加清楚地知道，这些船将用于内部运营，而不是出租以获取收入。如果我们假设机队已100％租出，按照我们目前的模型，我们估计该细分市场的价值约为每股0.24港元。这与我们根据购买谅解备忘录对石化厂业务的初步估值相同。这两项业务将有可能为我们的估值和目标价增加每股0.48港元，约合12.6％。迄今为止，我们尚未对上游Tuzi气田项目进行任何估值工作，并等待该公司在2010年第四季度完成开发计划之前的进一步开发和指导。Brightoil的海上燃料细分市场估值2011财年净利润（百万港元）1,392完全摊薄股份数9,243每股盈利（港元）0.151目标市盈率（x）13.8每股价值（港币）资料来源：CCBIS2.09Brightoil分部估值和目标价格分割评估方法每股价值（港币）海军陆战队掩体13.8倍2011财年市盈率2.09储油25年DCF1.71资料来源：CCBIS3.80 光油石油（933 HK）2010年9月29日6储油业务DCF估值和假设百万港元2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年2016财年2017财年2018财年FY1920财年21财年22财年23财年24财年25财年息税前利润–2436501,5781,9542,2392,5252,6262,7262,7262,7262,7262,7262,7262,726税–(16)(32)(236)(295)(386)(478)(524)(569)(590)(610)(631)(651)(67