上海汽车(600104)：行业龙头地位稳固，自主品牌不走寻常路

作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。 独立性声明 上海汽车（600104）：行业龙头地位稳固，自主品牌不走寻常路近半年该股相对沪深 300 指数走势 基础数据 总股本（百万股） 8521.44实际流通 A 股（百万股） 8521.44实际流通 A 股市值（亿元） 1482.73 研 究 员 尹建辉 投资咨询证书号 S0620207050048 研 究 员 刘洋 电 话 025-83367888-3305 邮 箱 liuyang200029@163.com z 内容提要 公司评级： 推荐 ¾ 公司最为我国乘用车行业的龙头企业，业绩稳定增长。2010年1-8月份上汽销售232.58万辆，市场占有率达到20.08%，排名第一。 ¾ 拥有贵族血统，自主品牌注定不走寻常路。依靠罗孚整套核心技术的自主品牌轿车，一开始就以B级车为切入点，进入了其他自主品牌轿车难以企及的中高端发展路径。经过几年的市场培育，品牌认知度大幅提升。公司自主品牌轿车销售从2008年的月均销售量2167辆到2010年7月的月均销量13119辆，复合增长率高达146%。 ¾ 上海大众、上海通用销量增速远超行业平均水平，市场占有率位列前两位。2010年1-7月上海通用销售整车共计56万辆，同比增长62.2%，上海大众销售53万辆，同比增长42.1%。上海通用五菱上半年销售68.1万辆，同比增长29.7%，其中微客销量达到14.2万辆，连续4年市场占有率第一。 ¾ 在新能源领域，稳扎稳打，步步为营。最为全国最大乘用车的厂商，上汽步伐较为稳健，公司技术路径是在推动燃料电池汽车研发升级和示范运行的同时，重点加快推进混合动力和电动汽车产业化。在电驱、电控等关键技术上逐步建立自己的核心研发团队 ¾ 盈利预测：我们预测公司2010年、2011年和2012年的EPS为1.37元、1.65元和1.98元，根据上汽在行业的龙头地位，我们给予公司15倍的PE，2010年公司合理价格为20.55元，因此我们给予推荐的评级。 ¾ 风险提示：未来经济走势的不确定性影响公司销量，以及原材料价格上涨超出预期等因素将影响公司盈利水平。 南京证券有限责任公司NANJING SECURITIES CO.LTD 首次发布：2010 年 9 月 27 日公司研究报告 上海汽车(600104) - 1 - - 1 -南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明一、行业龙头地位稳固，业绩稳定增长 上海汽车整车销量继续保持行业首位，行业龙头地位稳固。2010年1-8月份上汽销售232.58万辆，市场占有率达到20.08%，远领先排名第二市场占有率14.33%的东风汽车。 图1. 1-8月份汽车整车厂商销量排名 图2. 1-8月份汽车整车厂商市场占有率 资料来源：CAAM 南京证券研究所整理 资料来源：CAAM 南京证券研究所整理 2010年1-7月份上汽乘用车销量123.3万辆，商用车销量82.1万辆，同比增速分别为52.98%和27.68%，整车销量同比增速41.75%。从2007年来上汽汽车销量一直保持较高销量，其中商用车年08、09年增速较快，尤其是09年增速高达58.05%，乘用车一直保持较高增速。 图3. 上汽乘用车、商用车销售情况 图4. 上汽各车型销量增速对比 资料来源：CAAM 南京证券研究所整理 资料来源：CAAM 南京证券研究所整理 - 2 - - 2 -南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明从品牌来看，2010年1-7月份上汽通用销量占比27.27%，比去年的26.7%有所提升。上汽大众占比26.72%，上汽通用五菱占比37.61%，自主品牌占比4.53%，高于去年同期的3.30%，主要是自主品牌经过几年的市场培育，市场认知度大幅提升。 图5. 2009、2010年1-7月份上汽各品牌销售占比 资料来源：公司公告 南京证券研究所整理 在商用车领域中，上汽微客市场占有率达到50%，今后将加大高附加值的产品的生产，提高盈利能力。上汽的“两轻一重”的布局初见成效，轻客增速39.6%，轻货增速41.3%，高于行业平均水平，重货增速65.4%稳步增长。 国内轿车销量主要集中在A0、A、B级车型，约占轿车销量的70%左右。上汽在该级别的轿车增速远高于市场平均水平。 图6. 2010H1 上汽商用车销售情况 图7. 2010H1 上汽乘用车销售情况 资料来源：公司公告 南京证券研究所整理 资料来源：公司公告 南京证券研究所整理 二、拥有贵族血统，自主品牌注定不走寻常路 - 3 - - 3 -南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明1、自主品牌的前世今生 荣威、MG来自拥有百年历史的英国名车罗孚。罗孚从1904年生产了世界上第一辆具有中央底盘的汽车以来，旗下共有4大知名品牌。罗孚Rover（1904，高级轿车，英国女皇、首相的私人坐驾）；名爵MG（1924，英国风格的小跑车）；路虎Land Rover（1948，高档越野车）；迷你Mini（1958，高品质小车）。 1968年利兰(Leyland)汽车集团成立，Rover与凯旋(Triumph)和美洲豹合并。1994年罗孚被宝马集团全盘收购，mini品牌经营较好。2000年宝马分将品牌分拆出售，路虎出售给了福特公司，MG和rover出售给了英国凤凰财团，并重组成MG Rover汽车集团有限公司。但宝马公司保留了Rover的商标，并授权MG Rover生产。2004年上海汽车收购了Rover乘用车生产技术。 2005年南汽收购了MG Rover公司的资产，包括工厂与设备以及MG商标和MG车技术。 2006年9月19日福特使用优先权购得罗孚品牌。2006年10月12日上汽自主品牌改名为“荣威”。2007年12月26日上汽收购南汽，荣威、名爵又走到了一起。 图8. 罗孚品牌历史 南京证券研究所整理 2、贵族血统得到市场认可，成功走上中高端发展路径 依靠罗孚整套核心技术，自主轿车注定不走寻常路。它一开始就以B级车为切入点，进入了其他自主品牌轿车难以企及的中高端发展路径。上汽自主品牌的优势主要在于： (1)上汽的品牌优势。上汽做为中国汽车的龙头企业拥有较好的口碑,旗下的上汽大众、上汽通用的成功运营为公司积累了丰富的研发优势、管理优势、人才优势以及渠道优势。(2)罗孚固有的技术优势。罗孚做为拥有百年历史的汽车品牌，自身积淀了深厚的技术底蕴。 公司自主品牌轿车销售从2008年的月均销售量2167辆到2010年7月的月均销量13119辆，复合增长率高达146%，市场认可度大幅提高。 - 4 - - 4 -南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明公司的自主品牌目前整体来看暂时仍未实现盈利，如果把技术中心的研发费用单独核算的话，09年荣威盈利约2个亿，名爵亏损约5个亿。截至今年7月，自主品牌累计销量达到93,009辆，其中荣威、名爵分别销售73,809辆和19,200辆。我们预计今年自主品牌将完成销售约16万辆，可在完成摊销每年5亿元左右的研发费用后，达到盈亏平衡。 图9. 上汽自主品牌轿车销售情况 图10. 上汽自主品牌月均销售情况 资料来源：CAAM 南京证券研究所整理 资料来源：CAAM 南京证券研究所整理 3、荣威品牌 荣威销量快速增长，从2008年的月均销量2167到2010年7月份的月均销量10404辆，复合增长率达到119%，从车型上来看，荣威550月均销量超过5000辆，今年1-7月份荣威销量达到53065辆，比去年同期增长56.7%。而荣威330由于在今年才刚刚上市月均销量就将达到5000辆，我们认为350后市增长依然强劲。 图11. 上汽荣威轿车销售情况 图12. 上汽荣威月均销售情况 资料