上海汽车(600104)：自主品牌走上崛起之路

深度研究 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。 【公司·研究报告】 研究结论 z 上汽自主品牌正在走上崛起之路。自主品牌是未来发展中国汽车工业的关键，政府已经开始给予重视，预期在持续出台的政策支持下，汽车企业将更有动力进行产品开发，不断推出新产品。我们预计，未来十年自主品牌乘用车产品销量的年复合增长率在 20%左右。上汽的自主品牌是在收购罗孚技术的基础上建立起来的，经过几年的精耕细作，预计今年首度扭亏为盈。公司自主品牌业务的整体实力在业内名列前茅，是未来最有可能优先胜出、并引领中国自主品牌汽车产业发展方向的公司之一。随着研发实力与规模的不断壮大，上汽的自主品牌正在越来越被消费者认可，逐步走上崛起之路。 z 旗下合资企业经营前景依然良好。公司旗下 3 个合资企业经营情况依然良好，上海通用产品性能短板随着车型换代逐渐消失，步入第二个黄金增长期；上海大众也通过产品换代与引入斯柯达品牌改变产品老化、品牌单一的局面，双品牌策略初显成效，盈利能力有望进一步提升；上汽通用五菱行业龙头地位稳固。首批节能推广目录中，公司旗下合资企业的多个产品跻身首批节能环保推广目录，成为本批目录最大的受益者。我们预计，节能汽车补贴政策和现有的优惠政策叠加后，相关车型价格非常有吸引力，将对公司的销量产生明显的推动作用。 z 新能源产业化道路已占领先机。公司的新能源汽车关键零部件体系已经完成初步构建，并研制成功多种新能源汽车。公司已为世博会提供了 972辆新能源汽车，占世博会所有新能源汽车的 95%以上，预示着公司的新能源汽车已走出实验室，进入产业化发展阶段。此外，公司的荣威 750 中混混合动力轿车年内实现量产，插电式强混和纯电动轿车也将于 2012 年上市。我们认为公司已占领了新能源产业化道路的先机，长期发展前景乐观。 z 拥有汽车金融双牌照，具备先发优势。汽车金融业务对汽车集团的作用不仅表现在刺激销量、稳定价格方面，还可为公司贡献丰厚的利润，上汽已拥有 2 张汽车金融牌照，其中上汽通用汽车金融公司已占据汽车金融业务 50%以上的市场份额，上汽财务业务发展迅速，公司在汽车金融业务领域先发优势明显。 z 投资评级与目标价。我们看好未来十年中国乘用车行业，公司作为行业龙头成长性高于行业。目前股价对应 9.8 倍市盈率；对应增发摊薄后市盈率也仅有 10.8 倍。由于目前行业内主要乘用车上市公司估值水平均在10 倍左右。我们认为公司作为乘用车龙头企业，未来成长性好于行业，理应享受溢价。对应 10 年 EPS15 倍市盈率，目标价 19.05 元。维持买入评级。 z 风险提示。1）乘用车行业景气程度显著下降；2）公司自主品牌新产品销量显著低于预期；3）乘用车行业开始新一轮的价格战。 上海汽车 600104.SH 自主品牌走上崛起之路 秦绪文 汽车行业高级分析师 8621－63325888 x 6097 qinxuwen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860209090198 王轶 汽车行业分析师 8621－63325888×6129 Wangyi1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860109121343 投资评级 买入 增持 中性 减持 （维持）股价（2010年7月6日） 12.44元目标价格 19.05元总股本/A股（万股） 852144/ 852144A股市值（百万元） 1060亿元国家/地区 中国行业 汽车与零部件报告日期 2010年7月7日 股价表现 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%09-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-06上海汽车沪深300 评价周期 1个月3个月12个月绝对表现（%）0.2-24.2-2.0相对表现（%）7.02.123.5资料来源：Wind 财务预测（单位：百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入139,636 275,896 322,890 373,537 同比(%) 31.9% 97.6% 17.0% 15.7% 净利润 6,592 10,849 11,719 14,961 同比(%) 905% 64.6% 8.0% 27.7% 毛利率(%) 12.93% 20.8% 20.5% 20.4% ROE(%) 17.10% 22.7% 20.0% 21.1% 每股收益(元)1.01 1.27 1.38 1.76 P/E（倍） 12.4 9.8 9.0 7.1 P/B（倍） 1.9 2.0 1.7 1.4 EV/EBITDA 13.60 2.79 1.69 1.02 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 2 上海汽车深度研究 自主品牌走上崛起之路 目 录 1、自主品牌走上崛起之路 ...........................................4 1.1、国家支持力度加强促进自主品牌加速发展 .................................... 4 1.2、新能源汽车提供另一个切入点 ..............................................6 1.3、上汽自主品牌正在走上崛起之路 ............................................ 7 1.3.1、高起点、高标准的自主品牌 7 1.3.2、今年首度开花结果有望扭亏为盈 7 1.3.3、借助资本市场走上崛起之路 8 2、合资企业经营前景依然良好 .......................................8 2.1、多个品牌跻身首批节能环保目录 ............................................ 8 2.2、合资品牌仍处于上升期 .................................................... 9 2.2.1、上海通用步入第二个黄金增长阶段 9 2.2.2、上海大众双品牌战略初现成效 10 2.2.3、五菱成为最受益节能补贴的微客厂商 11 3、新能源汽车产业化道路已占领先机 ................................11 4、拥有汽车金融双牌照，具备先发优势...............................12 5、公司长期投资价值凸显 ..........................................13 5.1、未来成长性依然良好 ..................................................... 13 5.2、估值偏低，长期投资价值凸显 ............................................. 14 6、风险提示 ......................................................15 3上海汽车深度研究 自主品牌走上崛起之路 图表目录 图1 中国自主品牌狭义乘用车销量增速及占比............................................................................4 图2 上汽荣威品牌月度销量走势..................................................................................................7 图3 上海通用新车型销量已占到50%以上.................................................................................10 图4 上海通用与上海大众狭义乘用车市场占有率变化................................................................10 图5 大众朗逸上市后月销量....................................................................................................... 11 图6 斯柯达三种产品上市后月销量............................................................................................ 11 图7 上汽在新能源汽车领域已取得一定进展..............................................................................12 图8 上汽财务汽车消费信贷余额及同比增速..............................................................................13 表1 国家近2年对自主品牌的政策支持力度显著增强..................................................................5 表2 上汽定向增发拟募集资金投向..............................................................................................8 表3节能产品惠民工程节能汽车（1.6升及以下乘用车）推广目录（第一批）.............................9 表4 上汽为世博会提供新能源汽车的计划..................................................................................12 表5 上汽旗下主要整车企业销量预测.....