上海汽车(600104)：加大自主品牌建设，为新能源汽车发展蓄力

请务必阅读正文之后的特别声明部分 公司研究/点评报告机械、汽车 上海汽车 (600104) 买入报告原因：季报点评 加大自主品牌建设，为新能源汽车发展蓄力 维持评级2010 年 6 月 25 日 公司研究/点评报告 市场数据：2010 年 6 月 24 日 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍 收盘价 12.5 营业收入 增长率（%） 毛利率 净利润 增长率（%） 每股收益 市盈率流通市值(亿元) 1026 2007 104384 1.4 13 5408 40 0.70 25 52周内高 32.33 2008 105892 27.5 10 -850 -86 0.10 190 52周内低 4.75 2009 139635 14.8 13 6592 N/A 1.0 19 总市值(亿元) 1026 2010E 253642 80% 17 10940 60 1.3 10 一年股价走势 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%09-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-04020040060080010001200140016001800成交金额上海汽车上证综合指数 分析师 张旭 联系人 白宇 010-82190365 Email：baiyu@sxzq.com MSN：ericbai1982@yahoo.com.cn 地址：太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 电话：0351-8686990 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 投资要点：  增资加大自主品牌乘用车建设。公司此次定向增发主要投向四个项目（图表1），其中自主品牌乘用车项目为最大的一项，预计投入55亿元左右。公司近两年依靠荣威和MG品牌成功的打开了自主品牌中、高端轿车市场，成为几大汽车集团中自主品牌发展最为迅速的企业。我们认为，简单的生产装配只处于汽车产业链的盈利低端，而车型设计、零部件研发以及品牌营销才是真正的产业链高端。因此，只有通过围绕自主品牌车型的建设，中国汽车企业才能做大做强，这也是我国汽车产业发展的正确路线。  公司在自主品牌建设上目前优势明显。虽然我国已经有不少自主品牌企业，但由于其主攻市场仍主要为经济型轿车市场，因此依靠低成本、低价格来抢占市场的竞争策略使得这些企业在产品研发、品牌建设等方面投入欠缺。例如，许多自主品牌轿车都是国外设计外形，第三方机构设计车型平台，独立发动机、变速器生产企业提供核心零部件，本企业只负责装配生产，这种较短的产业链使得企业的盈利能力受外部影响太大。而上汽依靠常年同大众、通用的合作使其在核心零部件供应方面已经积累了较强的能力。进一步，通过近两年荣威和MG两个自主品牌的建设，公司在车型设计，品牌营销方面也积累了很好的经验。因此，我们看好未来上汽在自主品牌方面的发展。此次募投项目在达产后有望拉动公司自主品牌业务业绩增长50%左右。  轻客市场增长较为平淡，但有一定的竞争机会。近几年，轻客市场的增长一直较为平淡，从2005年到2009年，轻客市场的年均符合增长率只有6%左右（图表2），远低于整个汽车行业的增长。究其原因，我们认为MPV及大中客车的上下挤压使得轻客市场空间减小。目前，低端、低载客量的轻客由于乘坐舒适性等原因已经逐步被MPV代替，更多被用于城市物流及特种改装车，比如金杯海狮系列。高端轻客主要用于长 公司研究/点评报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 途运输等方面的需求也逐步被大中客所替代，目前也主要用于市内客货运输，因此我们认为未来轻客市场整体大幅度增长的可能性不大。但由于目前轻客市场的车型老化严重，例如目前主要轻客车型仍是上世纪的推出的海狮、依维柯、全顺等，没有换代产品推出，因此公司未来推出的新车型有望在轻客市场上占据一定的份额。  双离合变速箱总成项目和新能源汽车项目使公司保持在行业内的技术领先优势。由于能同时保证动力性能和降低油耗，双离合变速箱已经越来越多的成为自动变速器车型的首选技术，未来其市场空间将会大幅增长。目前，国内能够生产双离合变速器的厂家只有一汽大众旗下的公司。公司如能在双离合变速箱方面有所突破的话，将会打破一汽大众的垄断，提高公司部分产品自配率的同时，保持业内领先的技术优势。新能源汽车方面，我们一直认为其产业化仍需一定时日，目前还处在大规模的研发投入阶段，因此研发资金方面的优势十分重要。公司目前在新能源汽车技术方面已有一定的积累，募资投入应能产生较好的效果。  投资策略。 我们预计公司10年EPS为1.3元，对应动态PE10倍左右，目前公司股价较上次行权增发价格来说更为合理。同时，我们认为此次公司增发募投项目均有良好的前景。因此，我们维持对公司的“买入”评级。  风险提示： 1）宏观经济增速超预期下滑影响汽车消费。 图表1：募集资金项目 序号 项目名称 资金需要数量(亿元) 募集资金拟投入数量(亿元) 1 自主品牌乘用车投资项目 60.471 55.310 其中：自主品牌乘用车项目（二期）36.720 35.060 自主品牌乘用车研发项目 23.751 20.250 2 自主品牌商用车投资项目 11.785 11.785 3 双离合器自动变速器总成项目 6.565 5.965 4 技术中心建设二期项目 28.040 26.940 合计 106.861 100.000 公司研究/点评报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 图表2：轻客市场增长 05000010000015000020000025000020052007200620082009CAGR=6.2% 资料来源：山西证券研究所 图表3：各分布盈利预测 2008 2009 2010E 上海通用 1900 3500 6000 上海大众 1550 2700 3375 通用五菱 428 2000 1135 双龙 -2281 -1280 0 中联电子 212 275 382 本部及其他 -1153 -600 50 净利 656 7725 10942 股本 6551 6551 8516 EPS 0.1 1 1.28 资料来源：山西证券研究所 公司研究/点评报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 投资评级的说明： ——报告发布后的6个月内上市公司股票涨跌幅相对同期上证指数/深证成指的涨跌幅为基准 ——股票投资评级标准： 买入： 相对强于市场表现20%以上 增持： 相对强于市场表现5～20% 中性： 相对市场表现在-5%～+5%之间波动 减持： 相对弱于市场表现5%以下 ——行业投资评级标准： 看好： 行业超越市场整体表现 中性： 行业与整体市场表现基本持平 看淡： 行业弱于整体市场表现 免责声明： 本报告是基于山西证券股份有限公司研究所认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本所于发布本报告当日的判断。在不同时期，本所可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。