2018年一季报点评：降费增利业绩稳健，货量平稳景气延续

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 贵州茅台(600519) 买入 2018年一季报点评 （维持评级） 饮料 2018年05月02日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,256/1,256 总市值/流通(百万元) 832,269/832,269 上证综指/深圳成指 3,082/10,324 12个月最高/最低(元) 799.06/392.08 相关研究报告： 《贵州茅台-600519-2017年年报点评：业绩超预期，量价稳健，渠道强化》 ——2018-03-28 《贵州茅台-600519-2017年三季报点评：无敌是 多 么 寂 寞 ，Q3营 收 创 历 史 新 高 》 ——2017-10-26 《贵州茅台-600519-2016年年报点评：茅台迎来最佳机遇期》 ——2017-04-17 证券分析师：陈梦瑶 电话： 18520127266 E-MAIL： chenmengyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 联系人：郭尉 电话： 15210587234 E-MAIL： guowei1@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 降费增利业绩稳健，货量平稳景气延续  降费增利业绩稳健，支付税费短期影响现金流 公司2018一季度实现收入183.95亿元，同增32.21%，归母净利润85.07亿元，同增38.93%。Q1毛利率91.31%同比小幅提升0.15pct，在年初提价、成本上升及系列酒高增长的综合影响下毛利率变动平稳。 销售、管理费用率分别为5.14%和6.55%，分别同比-1pct和-1.5pct，营业税金率13.73%同减0.45pcts，消费税率在合理范围。毛利率提升、费用率下降，Q1销售净利率52.28%同增3.1pcts。期末预收账款132亿环减12亿，同减58亿，主因去年备货打款提前且同期打款节奏波动导致基数较高。Q1销售收现194亿元同增11.4%，本期实现税费同比增加及支付年初应交税金导致税费支付140亿元同增88%，应交税费期内减少53亿元，该影响下Q1经营现金流净额49亿，同减19.21%，但环比17Q4仍有改善。  货量平稳均价仍有空间，系列酒高增势头强劲 Q1酒类收入174.53亿元，同增31.22%，茅台酒收入157.65亿元同增27.5%，18年起茅台酒出厂价提升9%-25%，若按平均提价18%计算，吨价由去年167万元提升至197万元，则报表发货量约8000吨，考虑预收款环减12亿，则实际发货量约7700吨较去年发货量同增近4%，调研显示Q2淡季发货情况较稳定，预计不会出现去年同期较大波动，且随着生肖酒等非标销售延展和直销比例提升，均价提升幅度仍有空间。目前一批价稳定在1500-1550之间，未来发货稳定投放利于渠道销售有序展开，减少价格波动风险。18Q1系列酒收入16.88亿元同增80.5%，系列酒借力品牌和渠道优势获爆发式增长，18年系列酒含税销售目标80亿，并通过2年扩产至5万吨保证系列酒基酒产能。  强化云商战略，规范化经销商管理，延续景气周期 随着未来继续强化云商2.0战略，直销比例提升及云商较高指导价有望抬升均价。公司进一步优化线上网络营销渠道，携手京东加大推广酱香酒，向阿里学习大数据建设，上线茅台酱香酒网易考拉海购旗舰店。近期公司亦强化对于稳定渠道价格、规范管理的态度，继三月底明确违反规定的三种行为将被直接解除经销商合同，4月份对部分经销商进行处罚，渠道管理日趋规范，有助于白酒市场稳定增长、景气周期延续。公司茅台酒量稳价增稳健发展延续景气周期，系列酒高增势头强劲贡献增量。预测2018-20年EPS 29.06/35.53/42.70元，分别对应22.8/18.6/15.5倍PE，维持“买入”评级。 风险因素：行业景气度波动；渠道拓展缓慢；产能建设不达预期 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 40155 61062 80806 98718 118387 (+/-%) 20.06% 52.07% 32.33% 22.17% 19.92% 净利润(百万元) 16718 27079 36510 44632 53641 (+/-%) 7.84% 61.97% 34.83% 22.24% 20.19% 摊薄每股收益(元) 13.31 21.56 29.06 35.53 42.70 EBIT Margin 61.6% 66.4% 63.6% 63.7% 63.8% 净资产收益率(ROE) 22.9% 29.6% 33.4% 34.0% 34.1% 市盈率(PE) 49.8 30.7 22.8 18.6 15.5 EV/EBITDA 33.7 20.7 16.1 12.9 10.5 市净率(PB) 12.3 9.8 8.2 6.8 5.7 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.20.40.60.81.01.2D/17F/18沪深300贵州茅台 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 79861 96227 116189 141317 营业收入 61062 80806 98718 118387 应收款项 1222 1539 1835 2211 营业成本 5940 8676 11270 14090 存货净额 22057 40279 40695 60535 营业税金及附加 8404 10090 12041 14090 其他流动资产 860 2045 1694 2953 销售费用 2986 3547 4142 4735 流动资产合计 104000 140091 160413 207016 管理费用 4721 6148 7321 8662 固定资产 15244 17160 17059 16958 财务费用 (60) (100) (100) (100) 无形资产及其他 3459 3459 3459 3459 投资收益 0 0 0 0 投资性房地产 0 0 0 0 资产减值及公允价值变动 (8) 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 2710 0 0 0 资产总计 124959 160860 180992 227495 营业利润 38940 52345 63944 76811 短期借款及交易性金融负债 0 0 0 0 营业外净收支 (200) (200) (200) (200) 应付款项 992 1977 1880 2941 利润总额 38740 52145 63744 76611 其他流动负债 27932 42360 37544 52883 所得税费用 9734 13036 15936 19153 流动负债合计 28924 44337 39423 55824 少数股东损益 1927 2598 3176 3817 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 27079 36510 44632 53641 其他长期负债 16 16 16 16 长期负债合计 16 16 16 16 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 28939 44353 39439 55840 净利润 27079 36510 44632 53641 少数股东权益 4568 7166 10342 14160 资产减值准备 (8) 0 0 0 股东权益 96020 116508 141554 171655 折旧摊销 1126 190 190 101 负债和股东权益总计 124959 160860 180992 227495 公允价值变动损失 0 0 0 0 财务费用 (60) (100) (100) (100) 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 (6883) 13910 (4858) 14767 每股收益 21.56 29.06 35.53 42.70 其它 903 (17354) 621 (18670) 每股红利 11.00 14.82 18.12 21.78 经营活动现金流 22157 33156 40484 49738 每股净资产 72.80 87.04 104.45 125.37 资本开支 (1125) 0 0 0 ROIC 217% 226% 220% 211% 其它投资现金流 4 (150) (150) (150) ROE 30% 33% 34% 34% 投资活动现金流 (1121) (150) (150) (150) 毛利率 90% 89% 88% 88% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 66% 64% 64% 64% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 68% 64% 64% 64% 支付股利、利息 (8905) (16639) (20372) (24460) 收入增长 52% 32% 22% 20% 其它融资现金流 6 0 0 0 净利润增长率 50% 50% 50% 50% 融资活动现金流 (8899) (16639) (20372) (24460) 资产负债率 23% 28% 22% 25% 现金净变动 12137 16367 19961 25128 息率 1.5% 2.1% 2.5% 3.0% 货币资金的期初余额 62795 79861 96227 116189 P/E 30.7 22.8 18.6 15.5 货币资金的期末余额 79861 96227 116189 141317 P/B 9.8 8.2 6.8 5.7 企业自由现金流 25803 33445 40906 50271 EV/EBITDA 20.7 16.1 12.9 10.5 权益自由现金流 25848 34931 42699 52443 资料来源: Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票