纯运营资产稳健增长，降债增利&量效双升

绿色动力（601330） 证券研究报告·公司研究·环保工程及服务 1 / 28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 纯运营资产稳健增长，降债增利&量效双升 买入（首次） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,278 2,783 3,478 4,153 同比（%） 30.0% 22.2% 25.0% 19.4% 归母净利润（百万元） 503 789 1,016 1,245 同比（%） 21.0% 56.8% 28.8% 22.5% 每股收益（元/股） 0.43 0.57 0.73 0.89 P/E（倍） 20.1 19.1 14.9 12.1 投资要点  垃圾焚烧首家A+H股上市公司，国资背景助力业务快速扩张。公司深耕固废处置二十余年，业内首家A+H上市，业务辐射全国，规模居行业前列。2005年，北京国资公司增资并取得61.16%股权，国有资本为公司发展奠定坚实基础。  纯运营资产业绩持续高增，运营提效&定增降债净利率提升。公司聚焦BOT运营服务，不确认建造收入财务稳健。2017-2020年公司归母净利润复合增速达28%。2021Q1-3盈利能力大幅改善，净利率同增6.42pct至33.28%，主要系1）项目提效增收：吨上网持续提升，2021Q1-3毛利率同增2.69pct至60.89%，2）定增降债减费：2020年定增后负债率降至67%，财务压力减轻，2021Q1-3财务费用率同降2.79pct至16.72%；  垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式理顺&现金流改善。1）行业刚性扩容十四五垃圾焚烧量复合增速9%，2019年垃圾焚烧在手产能CR10 60%，强者恒强。2）国补新政落地新老划断低价优先，垃圾处理费顺价至C端人均支付难度较低，竞价促商业模式C端理顺，存量补贴有望加速发放改善现金流；3）垃圾焚烧减碳效应显著，CCER贡献12%利润弹性，有望对冲国补。绿电交易首批纳入风电光伏，错位竞争下垃圾焚烧发电CCER重启后审批有望加速。4）行业资本开支下降，2020年新增垃圾焚烧项目资本开支同减约30%，自由现金流改善在即。  “新签+收购”助产能高速扩张，项目区位优势显著质地优。2015-2020年公司垃圾焚烧运营产能复合增速35%，2020年底在手产能居上市公司第二，截至2021H1，公司投运、在建、筹建产能分别达2.89、0.82、1.76万吨/日，在筹建项目保障翻倍空间。1）改扩建产能占比过半：在筹建产能中改扩建及二期占比57%，规模效应助运营效率加速提升。2）区位优势显著：项目集中于华东和华南等经济发达地区，垃圾量充足热值高。截至2021H1，投运项目中一二线（含新一线）城市产能占比53%，在市场下沉趋势下，在筹建项目中一二线（含新一线）产能占比42%。  优质项目满产&大型炉排研发带动吨发跨越式提升。公司项目平均吨发经历两次阶梯式增长，2017年吨发同增12%至328度/吨，2020年同增13%至369度/吨。主要系1）广东惠州、广东汕头、浙江海宁等发达区域优质项目满产的带动作用；2）公司紧跟项目大型化趋势，大型炉排研发见效，逐步完成了600吨和800吨焚烧炉的设计、制造及安装工作。随着2021年投产的浙江永嘉二期、平阳二期、广东惠州二期项目满产，以及1000吨炉排的研发推进，公司平均吨发有望进一步向上。  秸秆焚烧规模稳定毛利率提升，固废协同处置业务拓展成果颇丰。采购价格降低&经营效率提高，2020年秸秆焚烧业务毛利率转正达11.29%。公司积极拓展固废协同处置，已获7个餐厨处置和4个协同供热项目。  盈利预测与投资评级：公司2020年完成定增降债增利。考虑项目投产进度及运营效率提升，我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为7.89/10.16/12.45亿元，同增56.76%/28.78%/ 22.54%，EPS分别为0.57/0.73/0.89元，对应倍19/15/12倍PE,首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 10.83 一年最低/最高价 7.44/12.49 市净率(倍) 2.59 流通A股市值(百万元) 9705.67 基础数据 每股净资产(元) 4.18 资产负债率(%) 67.39 总股本(百万股) 1393.44 流通A股(百万股) 896.18 [Table_Report] [Table_Author] 2022年01月06日 证券分析师 袁理 执业证号：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 研究助理 赵梦妮 zhaomn@dwzq.com.cn -23%-11%0%11%23%34%46%2021-012021-052021-092022-01沪深300绿色动力 2 / 28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 行业先驱坐拥核心技术，深耕多年业绩持续高增 ...................................................................... 4 1.1. 拥有核心技术的行业先驱，布局全国市场 ........................................................................ 4 1.2. 国有背景股东实力雄厚，资源导入奠定扩张基础 ............................................................ 4 1.3. 2017-2020年归母复合增速28%，运营提效&定增降债净利率提升 ................................ 5 2. 垃圾焚烧行业刚性扩容，生产者付费&减碳价值增量模式改善 ............................................... 8 2.1. 行业刚性扩容十四五垃圾焚烧量复增9%，竞争格局稳定强者恒强 .............................. 8 2.2. 竞价初开存量补贴发放加速，商业模式C端理顺经营现金流改善 ............................... 11 2.3. 垃圾焚烧减碳效应显著，CCER贡献12%利润弹性有望对冲国补............................... 14 2.4. 资本开支下降，稳定运营期自由现金流转好提振估值 .................................................. 16 3. “新签+收购”开拓全国优质区域，发电效率显著提高盈利改善 ............................................... 17 3.1. BOT模式主营垃圾焚烧业务，不确认建造收入财务稳健 .............................................. 17 3.2. “新签+收购”助产能高速增长，项目改扩建占比高区位优势显著.................................. 19 3.3. 大型炉排研发持续推进，优质项目满产带动吨发跨越式提升 ...................................... 22 4. 秸秆焚烧规模保持稳定，固废协同处置拓展成果颇丰 ............................................................ 24 5. 盈利预测与投资评级 .................................................................................................................... 25 6. 风险提示 ........................................................................................................................................ 26 3 / 28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1：公司发展历程 ............................................................................................................................ 4 图2：公司股权结构（截至2021年9月30日） ............................................................................ 5 图3：2017-2020年归母净利润复合增速28% .................................................................................. 6 图4：2014-2020年公司的毛利率维持53%以上 .............................................................................. 6 图5：2020年公司完成定增资产负债率降至67% ........................................................................... 7 图6：2021Q1-Q3财务费用率同降2.79pct至16.72% ..................................................................... 7 图7：2020年公司经营性现金流净额转正 ....................................................................................... 7 图8：营收中业务占比情况，固废处理贡献主要收入 .................................................................... 8 图9：毛利中业务占比情况，秸秆发电实现盈利 ............................................................................ 8 图10：我们预计十四五期间焚烧产能保持稳健增长 .................................................................... 10 图11：我们预计十四五焚烧处理量复合增速9.27% ..................................................................... 10 图12：2015-2019年垃圾焚烧行业在手产能CR10提升 ............................................................... 10 图13：2019年垃圾焚烧在手产能市占率情况 .