纯运营资产稳健增长，降债增利&量效双升

垃圾焚烧首家A+H股上市公司，国资背景助力业务快速扩张。公司深耕固废处置二十余年，业内首家A+H上市，业务辐射全国，规模居行业前列。2005年，北京国资公司增资并取得61.16%股权，国有资本为公司发展奠定坚实基础。 纯运营资产业绩持续高增，运营提效&定增降债净利率提升。公司聚焦BOT运营服务，不确认建造收入财务稳健。2017-2020年公司归母净利润复合增速达28%。2021Q1-3盈利能力大幅改善，净利率同增6.42pct至33.28%，主要系1）项目提效增收：吨上网持续提升，2021Q1-3毛利率同增2.69pct至60.89%，2）定增降债减费：2020年定增后负债率降至67%，财务压力减轻，2021Q1-3财务费用率同降2.79pct至16.72%； 垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式理顺&现金流改善。1）行业刚性扩容十四五垃圾焚烧量复合增速9%，2019年垃圾焚烧在手产能CR10 60%，强者恒强。2）国补新政落地新老划断低价优先，垃圾处理费顺价至C端人均支付难度较低，竞价促商业模式C端理顺，存量补贴有望加速发放改善现金流；3）垃圾焚烧减碳效应显著，CCER贡献12%利润弹性，有望对冲国补。绿电交易首批纳入风电光伏，错位竞争下垃圾焚烧发电CCER重启后审批有望加速。4）行业资本开支下降，2020年新增垃圾焚烧项目资本开支同减约30%，自由现金流改善在即。 “新签+收购”助产能高速扩张，项目区位优势显著质地优。2015-2020年公司垃圾焚烧运营产能复合增速35%，2020年底在手产能居上市公司第二，截至2021H1，公司投运、在建、筹建产能分别达2.89、0.82、1.76万吨/日，在筹建项目保障翻倍空间。1）改扩建产能占比过半：在筹建产能中改扩建及二期占比57%，规模效应助运营效率加速提升。2）区位优势显著：项目集中于华东和华南等经济发达地区，垃圾量充足热值高。截至2021H1，投运项目中一二线（含新一线）城市产能占比53%，在市场下沉趋势下，在筹建项目中一二线（含新一线）产能占比42%。 优质项目满产&大型炉排研发带动吨发跨越式提升。公司项目平均吨发经历两次阶梯式增长，2017年吨发同增12%至328度/吨，2020年同增13%至369度/吨。主要系1）广东惠州、广东汕头、浙江海宁等发达区域优质项目满产的带动作用；2）公司紧跟项目大型化趋势，大型炉排研发见效，逐步完成了600吨和800吨焚烧炉的设计、制造及安装工作。 随着2021年投产的浙江永嘉二期、平阳二期、广东惠州二期项目满产，以及1000吨炉排的研发推进，公司平均吨发有望进一步向上。 秸秆焚烧规模稳定毛利率提升，固废协同处置业务拓展成果颇丰。采购价格降低&经营效率提高，2020年秸秆焚烧业务毛利率转正达11.29%。 公司积极拓展固废协同处置，已获7个餐厨处置和4个协同供热项目。 盈利预测与投资评级：公司2020年完成定增降债增利。考虑项目投产进度及运营效率提升，我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为7.89/10.16/12.45亿元，同增56.76%/28.78%/22.54%，EPS分别为0.57/0.73/0.89元，对应倍19/15/12倍PE,首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。 F 1.行业先驱坐拥核心技术，深耕多年业绩持续高增 1.1.拥有核心技术的行业先驱，布局全国市场 公司深耕固废处置二十余年，国内垃圾焚烧发电首家A+H股上市企业。绿色动力环保集团股份有限公司成立于2000年，主要以BOT等特许经营的方式从事生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设、运营、维护以及技术顾问业务。公司是国内最早从事垃圾处理产业化与开发先进国际焚烧发电技术的企业之一，连续十一年被评选为“中国固废十大影响力企业”。公司2014年在港交所上市（1330.HK），2018年在上交所上市（601330.SH），为国内垃圾焚烧首家A+H股上市企业。 图1：公司发展历程 业务布局重点突出辐射全国，专业技术和项目规模居行业前列。公司项目地理范围广阔，市场网络覆盖20个省/直辖市/自治区，形成了立足于长三角、珠三角、环渤海，辐射全国的市场布局。截至2021年6月30日，公司在生活垃圾焚烧发电领域运营项目29个，在建项目6个，运营项目在建二期工程3个，筹建项目9个，运营项目垃圾处理能力达2.9万吨/日，装机容量593MW，公司项目数量和垃圾处理能力均位居行业前列。 公司自主研发的“多驱动逆推式机械炉排炉”技术为行业领先的焚烧技术并被国家授予发明专利。该技术契合中国生活垃圾特点，具备性能上的优势，被住建部选为“十一五”期间重点推广的核心技术，并成功入选中国环保产业协会《2019年重点环境保护实用技术及示范工程名录》。 1.2.国有背景股东实力雄厚，资源导入奠定扩张基础 F 公司民企出身，国资入股增厚实力。公司创始之初为民营企业，2005年，北京国资公司对绿色动力增资并取得61.16%股权，成为控股股东。截至2021年三季报，北京市国有资产经营有限责任公司直接持股42.63%（A股），通过北京国资（香港）有限公司间接持股1.78%（H股）。北京市国有资产经营有限责任公司成立于1992年，2001年与原北京市境外融投资管理中心按照现代企业制度改制重组，成为专门从事资本运营的国有独资公司，管理和运营政府资产，承担公共财政以外的产业投资。拥有金融、节能环保、园区开发与运营管理、文化体育、信息服务五大产业板块。截至2020年底，北京市国有资产经营有限责任公司国内信用评级AAA级，国际信用评级A级，资产总额1720亿元。北京国资控股后，绿色动力迅速进入业务整合和市场培育阶段，国有资本的背景和多元化产业资源为绿色动力的发展奠定了坚实的基础。 图2：公司股权结构（截至2021年9月30日） 1.3.2017-2020年归母复合增速28%，运营提效&定增降债净利率提升 2017-2020年归母净利润复合增速达28%，2021Q1-3销售净利率同增6.42pct至33.28%盈利改善。公司营收和业绩呈持续高增态势。2018年公司变更了国补确认的会计准则，将“项目纳入国补目录后，一次性确认自项目运营以来的全部国家可再生能源补助电费收入”变更为“自项目运营之日起，发电并网并经电力部门认可后确认国家可 F 再生能源补助电费收入”，变更后的会计准则自2019年1月1日开始执行。经追溯调整后2017-2020年公司营业收入和归母净利润复合增速分别为40.36%和27.99%。2021年前三季度公司实现营业收入19.45亿元，同比增长17.97%；归母净利润6.14亿元，同比增长43.44%。归母净利润增速高于营收增速，盈利能力显著提升。2014-2020年公司销售毛利率始终保持53%以上，2021年前三季度公司销售毛利率同比提升2.69p Ct 至60.89%，销售净利率同比提升6.42pct至33.28%，主要系公司项目运营效率提升和期间费用率下降。加权平均ROE从2014年的3.58%逐年提升至2020年的13.80%。 图3：2017-2020年归母净利润复合增速28% 图4：2014-2020年公司的毛利率维持53%以上 2020年定增完成负债率降至67%，2021Q1-Q3财务费用率同降2.79pct至16.72%。 公司在规模扩张的同时资产负债率持续提升，2019年底公司资产负债率达74.42%，高负债带来较大的财务压力。2014-2020年公司的财务费用率维持18%以上，挤压利润空间。2020年定增完成后，公司资产负债结构改善，财务费用率下降。2020年底公司资产负债率同比下降7.55pct至66.87%。截至2021年9月30日，公司资产负债率为67.39%，期末现金及现金等价物余额10.29亿元，同比增加75%，公司积极探索和拓宽融资渠道，在手资金充裕保障项目正常投资与建设。2021Q1-Q3公司财务费用率同比下降2.79pct至16.72%，盈利能力提升。 F 图5：2020年公司完成定增资产负债率降至67% 图6：2021Q1-Q3财务费用率同降2.79pct至16.72% 2020年公司经营性现金流净额转正，随项目投运有望持续向好。垃圾焚烧为重资产行业，前期BOT项目建设存在大量的资本开支。2020年公司经营性现金流净额转正，2021年前三季度持续改善。未来随项目投产规模扩大以及垃圾焚烧行业商业模式转好，公司经营性现金流有望进一步向上。 图7：2020年公司经营性现金流净额转正 固废处理业务占营收主力，秸秆发电项目实现盈利。从公司业务板块来看，固废处 F 理作为一直作为公司的营收和业绩主力，2020年固废处理板块营收占比94.61%，稳占核心地位。秸秆发电项目营收持续增加，并于2020年实现盈利，收入构成占比5.39%，为未来公司多元化业务布局提供新鲜血液。 图8：营收中业务占比情况，固废处理贡献主要收入 图9：毛利中业务占比情况，秸秆发电实现盈利 2.垃圾焚烧行业刚性扩容，生产者付费&减碳价值增量模式改善 2.1.行业刚性扩容十四五垃圾焚烧量复增9%，竞争格局稳定强者恒强 十四五政策规划要求持续提升垃圾焚烧产能占比，对标海外预计2025年城市焚烧处理比例有望提升至70%。我国的垃圾处理方式以填埋和焚烧为主。焚烧处理方式因具备节约用地、经济性高、减量化效果显著等优点，其优越性逐渐凸显。1）从历史数据来看：根据住建部城乡统计年鉴，2010至2020年城市生活垃圾焚烧产能占无害化处置产能的比例从21.91%增加到58.93%。焚烧处理逐步成为主流的垃圾处理方式，我们预计未来焚烧产能占比将进一步增加。2）从政策规划看：《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》要求生活垃圾日清运量超过300吨的城市到2023年基本实现生活垃圾“零填埋”。2021年5月，发改委和住建部印发《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》。规划指出，十三五期间全国城镇生活垃圾焚烧处理率约45%，全国约50%的城市尚未建成焚烧设施。规划要求，到2025年底，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右。3）从海外对标来看：参考城市人口密度与中国较为接近的日本，2019年日本垃圾焚烧处理占总处理量的83%。基于以上对垃圾处理趋势、政策规划和海外对标的分析，我们预计到2025年我国城市垃圾焚烧处理比例有望提高到70%。 F 表1：政策要求提升垃圾焚烧处理能力和处理比例 行业刚性成长十四五垃圾焚烧处理量复合增速9.27%，企业纵横拓展外延空间广阔。 根据城乡统计年鉴的基础数据，我们做出如下假设：1）剔除2020年受疫情影响数据，2015-2019年城市/县城生活垃圾清运量复合增速为6%/0.8%，我们假设十四五城市/县城生活垃圾清运量增速为6%/0%。2）2020年城市/县城生活垃圾焚烧处理量占比62%/26%，我们假设2025年城市/县城焚烧量占比达70%/50%。3）2020年城市/县城焚烧产能利用率为78%/55%，我们假设至2025年逐步提升至85%/65%。据此我们预计全国城镇生活垃圾清运量将从2020年的3.03亿吨增至2025年的3.83亿吨。垃圾焚烧处理量将从2020年的1.63亿吨增至2025年的2.54亿吨，2020-2025年复合增速9.27%。十四五期间，垃圾分类收运能力政策缺口达20万吨/日，资源化率需提升10pct达60%，垃圾焚烧企业纵向延伸空间广阔；政策鼓励探索建设集生活垃圾、建筑垃圾、医废、危废、农林垃圾等各类固废综合处置基地，垃圾焚烧企业横向扩张优势显著。 F 图10：我们预计十四五期间焚烧产能保持稳健增长 图11：我们预计十四五焚烧处理量复合增速9.27% 竞争格局集中，2019年存量产能CR10 60%持续提升。根据E20统计，2019年存量项目产能CR10为60%，呈现逐年提升的趋势。2019年垃圾焚烧在手项