宏观研究：PMI止跌回升预示经济止跌回稳

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 总需求回暖拉动投资需求回升 8月新订单指数环比上升2.2百分点说明总需求开始止跌回升。企业根据总需求变化，调整产能利用率调，决定是否扩大再生产，这将反映在工业增加值的变化上。因此新订单指数是工业增加值的领先指标。如果8月份PMI新订单指数的回升势头能够保持延续，我们预测四季度到明年一季度的工业增加值将能扭转增长速度下滑的趋势。另外为确保“十一五”节能减排目标，将会拉动节能环保相关的固定资产的投资需求。 企业控制产能 主动去库存 8月份生产量指数环比增长0.4个百分点，显示企业根据新订单需求，进行生产扩张。我们认为这是企业控制过剩产能以后，出现的恢复性生产扩张。生产量指数的后续变化，还要关注新订单和产成品库存的情况。产成品库存已从4月份的高位累计回落6.2个百分点，显示企业应对当前经济形势，采取主动手段去库存。我们预计经历库存低位徘徊以后，有望在四季度以后重新步入补库存的阶段。 购进价格上涨增加制造业增长的变数 统计分析结果显示中国PPI滞后购进价格指数变动9个月。购进价格指数对PPI的变动趋势预测有一定的参考价值。8月份波动最大的购进价格指数环比增加10.1%，部分原因是国际大宗商品价格和国内需求的增长。我们判断由于国内部分制造业存在产能过剩，产品成本的上升不能透过提价向下游进行传导，PPI的传导机制不畅。购进价格指数上涨有可能预示着制造业的增长存在一些变数。 出口继续保持良好势头 8 月份新出口订单指数 52.20，比上月环比增长 1.0。我们认为新出口订单指数的环比增长预示着出口继续对GDP的平稳增长提供动力。从出口金额的同比增长率看，今年我国出口扭转了去年的颓势，实现了持续稳定的较快增长。但是我们也必须注意到上期美国制造业PMI的下滑，或将给中国未来保持出口超预期增长带来不确实性。 日期：2010年9月1日 胡月晓 021-53519888-1917 huyuexiao@sigchina.com 执业证书编号：S0870208090146 报告编号： 相关报告： PMI止跌回升预示经济止跌回稳 研究报告/ 宏观研究 / 数据点评 宏观数据预测与点评 22010年9月1日 8月中国PMI指标及其分类指标变动情况 中国物流与采购联合会（CFLP）在9月1日发布了8月份中国制造业采购经理指数（PMI）为51.7%，比上月环比上升0.5个百分点。从11个分项指数来看，呈现平稳略升基本态势，五降六升。同上月相比，生产指数、新订单指数、新出口订单指数、积压订单指数、购进价格指数、供应商配送时间指数有所上升，其中新订单指数、新出口订单指数、积压订单指数、购进价格指数升幅超过1个百分点，尤其以购进价格指数升幅最大，达到10.1个百分点。产成品库存指数、采购量指数、进口指数、原材料库存指数、从业人员指数回落，其中产成品库存指数回落幅度为3.0个百分点，其余指数回落幅度均在1个百分点以内。 表1 PMI指数及分项指标情况 指标名称 2010/06 2010/07 2010/08 8月环比变化 PMI 52.10 51.20 51.70 0.50 PMI:生产 55.80 52.70 53.10 0.40 PMI:新订单 52.10 50.90 53.10 2.20 PMI:新出口订单51.70 51.20 52.20 1.00 PMI:积压订单 47.40 46.80 48.20 1.40 PMI:产成品库存51.30 49.90 46.90 -3.00 PMI:采购量 53.50 52.20 51.90 -0.30 PMI:进口 50.40 49.30 48.40 -0.90 PMI:购进价格 51.30 50.40 60.50 10.10 PMI:原材料库存49.40 47.80 47.30 -0.50 PMI:从业人员 50.60 52.20 51.70 -0.50 PMI:供货商配送时间 50.00 49.90 50.70 0.80 数据来源：CFLP，上海证券研究所 总体看，8月国内制造业PMI较上月低位出现小幅回升。我们认为这是在7月制造业PMI指数出现连续三个月下降，且下降幅度减缓的情况下出现的正常变化。根据我们的实证观察，“十一五”期间连续五年无一例外的出现过8月PMI指数比7月环比增加的情况，这估计与国内企业的生产周期有关，因为企业通常要根据之前获得的新订单，安排生产活动。另外随着国内需求的回升态势确定，我们可以从 宏观数据预测与点评 32010年9月1日 7月工业增加值及工业企业利润增长中推断：大型制造企业总体仍保持良性增长的趋势，这对8月PMI的小幅回升提供了微观经济基础。 下面我们将结合其他相关经济指标，重点对新订单指数、生产量指数、库存指数、购进价格指数和出口订单指数进行分析。我们认为在消费需求保持相对平稳的前提下，投资和出口的波动将是短期影响GDP增长的关键。我们认为制造业的扩张和出口增长将是决定短期投资和净出口的重要因素，将直接影响到余下四个月GDP的增长趋势。 总需求回暖拉动投资需求回升 新订单指数代表企业和客户就未来一定价格达成的协议，代表未来一定时期的需求，新订单指数的上升预示着未来生产量的增加和产品需求的增长。8月新订单指数环比上升2.2百分点说明总需求开始止跌回升。在短期，社会供需保持均衡的条件下。企业会根据总需求变化，调整产能利用率调，影响产出水平。即决定是否扩大再生产，这将反映在工业增加值的变化上。因此新订单指数和工业增加值的变动存在正相关性。并且新订单指数是工业增加值的领先指标。我们研究发现从一季度开始，新订单指数率先开始显著下降，工业增加值随之出现下降。如果8月份PMI新订单指数的回升势头能够保持延续，我们预测四季度到明年一季度的工业增加值将能扭转增长速度下滑的趋势。另一个重要的判断依据是国务院要求确保“十一五”期间，要达到单位国内生产总值能耗降低20%左右的节能减排目标。近千家被重点监控的企业加大了淘汰落后产能力度。电力、钢铁、有色建材等过去对工业增加值贡献度较高的高耗能、高排放行业的被严控。这将促进行业兼并重组，拉动新的节能环保固定资产的投资需求。 图 1 新订单指数与工业增加值同比增长率比较 0 20 40 60 80 07/0107/0407/0707/1008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/07PMI:新订单 月工业增加值:当月同比 % 右轴数据来源：Wind、上海证券研究所 企业控制产能 主动去库存 生产量指数是衡量企业报告期内生产的符合产品质量要求的主要产品的实物数量。8月份生产量指数在经历连续三个月环比下降后，开 宏观数据预测与点评 42010年9月1日 始环比增长0.4个百分点，显示企业根据新订单需求，进行生产扩张。我们认为这是由于重工业或生产资料生产部门努力控制过剩产能以后，出现的恢复性生产扩张。生产量指数的后续变化，还要关注新订单和产成品库存的情况。产成品库存已从4月份的高位累计回落6.2个百分点，显示企业应对当前经济经济结构转型和节能减排的要求，采取主动手段去库存。我们预计经历库存低位徘徊以后，随着需求的增长，企业将有望在四季度以后重新步入补库存的阶段，带动新的产能扩张和工业增加值提速。 图 2 生产和产成品库存指数比较 30 40 50 60 70 07/0107/0407/0707/1008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/07PMI:生产 月PMI:产成品库存 月 数据来源：Wind、上海证券研究所 购进价格上涨增加制造业增长的变数 根据我们对近五年数据的实证研究发现，中国的购进价格指数与PPI存在较强的正相关性，两者之间存在约9个月的滞后期。统计分析结果显示中国PPI滞后购进价格指数变动9个月。我们认为工业原材料购进到生产，再到储存要经历一定时间跨度。产品要经历原材料存货、生产、产成品库存等阶段才能以最终产品的形式进入流通环节。工业品出厂价格还可能受到存货计提方法的影响。另外国际大宗商品价格对国内上游产品的价格传导，也存在一定的时滞。这些原因都会造成PPI的调整时间滞后于购进价格指数的变动。我们认为购进价格指数对PPI的变动趋势预测有一定的参考价值。 8月份购进价格指数环比增加10.1%，是分项指数中波动最大的一项。部分原因是二季度以来国际市场对美国经济是否会出现二次探底的担心有所加重，拖累了美元指数连续下滑。国际大宗商品价格由此出现一定的反弹，以黄金和五大主要金属、铁矿石为代表的上游资源品价格出现上涨。给国内造成了输入性通胀的压力。从国内情况看，在国内需求增长的背景下，石油和天然气、黑色金属矿采选业等上游资源品行业的景气度提升，加强了上游产品价格上涨的预期。我们判断购进价格的上涨会给中游制造业的产出带来成本压力，由于部分制造 宏观数据预测与点评 52010年9月1日 业已经存在产能过剩，产品成本的上升不能透过提价向下游进行传导，PPI的传导机制不畅。购进价格指数上涨有可能预示着制造业的增长存在一些变数。 图3 购进价格指数与工业品出厂价格指数比较 02040608007/0107/0407/0707/1008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/07-10-5051015PMI:购进价格PPI:全部工业品:当月同比 右轴% 数据来源：Wind、上海证券研究所 出口继续保持良好势头 8月份新出口订单指数52.20，比上月环比增长1.00。国内新出口订单指数同样在经历连续三个月的环比回落后重回增长。该指数连续16个月处在50的景气值上方，出口继续保持良好势头。我们认为新出口订单指数的环比增长预示着出口继续对GDP的平稳增长提供动力。从出口金额的同比增长率看，今年我国出口扭转了去年的颓势，实现了持续稳定的较快增长。这一方面是受到去年同期基数较低的影响，同时拉美、东南亚和南亚等非传统出口市场增长的拉动削弱了欧、美市场需求相对下降的不利影响。的但是我们也必须注意到上期美国制造业PMI 的下滑，或将给中国未来保持出口超预期增长带来不确实性。 图 4 新出口订单指数与出口