中国金属再生资源：上半年业绩基本符合预期

上半年业绩基本符合预期 投资评级：买入国元(香港)—更新报告 中国金属再生资源(773.HK) 2010-08-30 2010年上半年业绩评论： 更新报告：2010-8-30 目标价：HK$ 9.57 业绩同比增122%，符合之前预期：期内公司实现收入86.85亿元现价：HK$ 7.65 （港币元，下同），同比增长136.8%。毛利率较去年同期下降3.9个百分预期升幅：+25% 点至6.1%。报告期内实现股东应占溢利4.2亿元，同比增长122.4%，每股 收益增长52.3%至0.26元，业绩基本符合我们之前预期。不派中期股息。股本数据 收入快速增长1.37倍：公司上半年收入增长136.8%主要是来自三个方面，首先是由于铜价大幅度上升今年上半年铜价大幅度上升，LME3月铜期货价格同比上升75%；同时公司快速扩展地区覆盖范围，华东地区的宁波亚铜和杨中亚铜在2009年投产；最后中国金属产量持续增长带动再生金属需求持续强劲，今年上半年中国钢材产量增长26%至3.99亿吨，铜材产量增长20%至500万吨。 股本(亿股) 10.45 市值(亿港元) 79.94 52周高/低（HK$） 6.02/11.98每股净值(港元) 2.94 所属行业： 金属再生 新增产能毛利率较低拖累整体毛利率下滑：由于新进入的华东地区及华北地区如杨中亚铜的新增产能毛利率较低，拖累了整体毛利率同比下滑；公司新进入一个地区，为了抢占市场，销售毛利率明显降低。同时国内外废铜市场的变化也导致公司毛利空间收窄。公司废铜主要依靠进口，今年国内外废铜价格差距较上年同期大幅度缩小，去年同期国内外铜金属市场走势完全相反（国内需求旺盛，而国际需求持续低迷）导致国内铜价远高于国际水平，而今年国内外废铜价格水平已趋于一致。 主要股东 秦志威 63.5% 未来仍将维持高速增长：未来公司在华东、华中和华北的基地逐渐投产，公司的产能有望达到410万吨，今年全年有望实现145万吨的销售目标。而且得益于行业的快速发展，未来几年公司销量仍将维持高速增长。同时随着公司规模不断扩大，公司议价能力将不断增强，从而带动公司毛利率的上升。上半年公司在手现金略有增加，现金流状况有所改善。 维持买入评级，调整目标价至9.57港元：预计公司 2010-2012 年的权益持有人应占盈利将分别为9.06亿元、12.24亿元和16.13亿元；2010-2012 年的每股基本收益为0.87、1.22、和1.52元。调整目标价至9.57港元，相当于2010年11倍PE，较现价有25%的上升空间,维持买入评级。 盈利摘要 至12月31日 (HKD)FY2008AFY2009AFY2010EFY2011EFY2012E营业收入(百万元)6,526.69,063.217,953.122,231.027,095.3 增长（%）N/A38.87%98.09%23.83%21.88%净利润(百万元)307.9478.7905.91,282.01,612.6每股盈利(元)0.4210.5430.8671.2241.520 增长（%）N/A55.46%89.24%41.52%25.78%基于7.65港元股价的市盈率(倍)18.1914.098.836.255.03每股股息(元)0.0000.1200.2270.3210.398 股息率 0.00%1.57%2.97%4.19%5.21%资料来源: 公司资料, 国元证券(香港)预测 52周行情图 024681012142009/08/272010/01/202010/06/18资料来源: Bloomberg 相关报告 中国金属再生资源（773）首次评级买入 ......2010/8/06 国元证券(香港)研究部 姓名：毛力 电话：(852) 3769 6888 (86) 755-2151 9175 电邮：xujingshun@gyzq.com.hk 注：1港元=0.88元人民币 国元证券(香港)有限公司 www.gyzq.com.hk 中国金属再生资源（773.HK） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图表 1：2010 上半年业绩变动评论： 千元港币1H2010 1H2009 变动备注营业额8,685,279 3,667,097 136.84% 得益于产品价格上升以及新产能扩张经营成本(8,156,610) (3,299,868)(6,546) (3,561)(76,740) (34,926)(13,365)(13,297)(26,958) (114,847)(38,489) (7,061)147.18% 产量上升及收购原材料价格上升毛利528,669 367,229 43.96%毛利率（%）6.09%10.01% -3.93% 新增业务毛利率较低其它收入16,5635,478 202.35%分销及销售开支83.82%行政开支119.72%其它开支0-100.00%衍生金融工具收益（亏损）净额30,491-329.31%经营溢利492,437 307,558 60.11%经营溢利率（%）5.67%8.39% -2.72% 毛利率下降融资成本-76.53% 去年IPO后优先票据全面赎回应占联营及合营公司利润3891,384 -除税前溢利465,868 194,095 140.02%税项445.09%年内溢利427,379 187,034 128.50%每股基本盈利（元）0.40180.2639 52.25%租金费用率0.88%0.95% -0.07%员工费用率0.08%0.10% -0.02%资料来源：公司资料，国元（香港） 估值情况 与同行业比较估值合理 从香港上市的金属公司来看，2010 年香港主要金属企业整体估值为 12 倍 PE，全球金属再生公司整体估值为 21 倍，由于公司毛利率较低，我们认为公司 PE 低于行业平均值 10%相对合理。综上，我们给以公司 11 倍的 PE。 图表 4：同行业公司 PE 比较（港元 百万） 代码 名称最新价 总市值 毛利率（%）EPS:2010 EPS:2011 EPS:2012 P/E:2010 P/E:2011 P/E:2012国际金属再生公司CMC US COMMERCIAL METALS CO 12.39 11,017 11.48 -10.78 10.02 17.029.62 5.66SGM AU SIMS METAL MANAGEMENT 15.54 23,0384.20 8.51 12.34 26.93 13.28 9.15SCHN US SCHNITZER STEEL INDS 42.76 9,518 6.27 21.61 32.19 38.94 15.39 10.33 8.54976 HK 齐合天地2.90 2,900 23.70平均21.16 11.08 7.79钢铁及有色金属公司347 HK 鞍钢股份3.97 30,645 5.43 0.26 0.36 0.45 15.52 11.05 8.81323 HK 马鞍山钢铁11.20 69,004 5.94 0.70 0.95 1.17 15.65 11.49 9.331053 HK 重庆钢铁1.93 6,602 10.99 0.12 0.21 0.32 16.06 9.03 5.86581 HK 中国东方集团2.54 7,266 9.74 0.48 0.53 0.56 5.13 4.68 4.40697 HK 首长国际1.19 9,565 -6.44 0.13 0.19 0.21 9.20 6.11 5.63358 HK 江西铜业16.44 76,381 9.68 1.39 1.72 1.81 11.68 9.43 8.98平均12.21 8.63 7.17773 HK 中国金属再生7.65 7,994 8.72 0.87 1.51 1.74 8.83 5.08 4.38资料来源：bloomberg，国元（香港） 中国金属再生资源（773.HK） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 主要财务报表 损益表财务分析港币 百万元, 财务年度截至12月底2008实际2009实际2010预测2011预测2012预测2008实际2009实际2010预测2011预测2012预测收入6,526.69,063.217,953.122,231.027,095.3盈利能力毛利495.1790.01,176.01,659.72,096.4毛利率 (%)7.6%8.7%6.6%7.5%7.7%其它收益╱（亏损）22.0(5.4)(7.8)(6.6)(13.0)(16.1)(19.6)(49.8)(83.5)(165.5)(204.9)(249.8)(147.4)(120.4)(30.0)(36.8)(44.7)(23.0)(25.0)(68.2)(126.5)(196.4)(13.1)(17.1)(54.7)(54.3)(63.0)(906.0)(1,308.4)(1,829.5)(1,025.9)(1,258.7)(23.0)(25.0)(68.2)(126.5)(196.4)(309.0)(501.4)(811.4)(24.3)(19.7)(338.6)(130.0)(80.0)(10.4)(294.1)(846.4)(60.9)(40.2)(34.7)(313.7)(1,185.0)(190.9)(120.2)(36.3)(469.2)(125.4)(237.3)(335.1)(291.7)4.13.73.4EBITDA 利率 (%)7.2%7.9%5.9%6.7%7.0%销售费用净利率(%)4.7%5.3%5.0%5.8%6.0%行政费用营运利润459.5694.51,001.51,442.41,830.3财务费用营运表现联营公司2.71.92.52.93.3SG&A/收入(%)0.9%1.0%1.