江苏宁沪高速(00177)：2010年路桥业务收入稳定增长

国元(香港)—公司研究 江苏宁沪高速(177.HK) 2010-08-242010年路桥业务收入稳定增长 投资评级：买入投资要点： 上半年盈利同比增长31.93%：截至2010年6月30日止6个月公司实现收入17亿元，同比增长31.76%，归属股东净利润12.7亿元,同比增长31.93%，基本每股收益0.25元。公司收入增长主要受益上半年经济增长带来收费路桥收入增长以及同比基数较低所致；而盈利增长则主要受益于公司采取多渠道融资带来财务成本下降以及联营公司投资收益的增长贡献。2010年全年车流量增长5.5%以上：上半年，宁沪高速公路及宁连公路交通流量分别同比上升13%和17%，通行费收入分别同比增长23%和41%。通行费收入增长幅度明显高出交通流量上升幅度达10个百分比，主要因为宁淮高速公路货车收费费率调整，而带来公司宁沪及宁连路段货车比例增长而提高了收费费率所致。下半年，在整体经济放缓形势下，公司交通流量增速亦有所放缓，但受益世博稳定的客流，公司收费公路收入绝对额仍将保持稳定增长，预期2010年全年车流量同比增长5.5%以上。 高铁分流影响甚微：宁沪高铁于7月1日开通运营，高铁运行是内部铁路运行模式的调整，目前动车已基本停开，而由于高铁的高票价，客流主要都回到了公路。现在宁沪高铁正积极调整定价策略，预期将带来南京客流的增长。但总体来看，宁沪高铁对宁沪高速公路分流负面影响甚微。 审慎推进房地产业务：公司拥有800亩约50万平米土地储备，平均拿地成本较低，约2000元/平米左右。上半年受国家政策调控，公司放缓了地产开发进程，目前只动工30亩约2万平米左右。考虑到路桥业务的周期性，为降低对收费路桥的依赖，未来公司将根据政策走势及市场行情谨慎推进房地产业务。同时，基于目前公司债务结构合理健康，公司未来亦会根据母公司的未来规划，寻找新的项目投资切入点。 投资评级买入，目标价 9.16港元：根据DCF估值模型，我们给予公司目标价9.16港元，相当于2010年及2011年每股收益的20倍和18倍，较现价有20.5%的上升空间，投资评级给予买入。 盈利摘要 截止 12 月31 日08年历史09年历史10年预测11年预测12年预测营业额(人民币百万)5,0955,5875,9136,2226,564变动(%)0.5%9.6%5.8%5.2%5.5%净利润(人民币百万)1,6382,1032,2342,4712,678每股盈利(人民币元)0.3200.4100.4430.4900.532变动(%)-3.0%28.1%8.1%10.6%8.4%市盈率@7.6港元(倍)20.716.114.913.512.4每股股息(人民币元)0.270.270.290.320.35股息现价比率(%)4.08%4.08%4.36%4.82%5.23% 资 料来源: 公司资料, 国元证券(香港)预测 首次报告：2010-08-24 目标价：HK$ 9.16 现价：HK$ 7.6 预期升幅：20.5% 股本数据 股本(亿股) 12.22 市值(亿港元) 92.87 52周高/低（HK$） 7.68/5.99 每股净值(人民币元) 3.487 所属行业： 交通运输 主要股东 江苏交通控股有限公司54.44% 招商局集团有限公司 11.69% Capital Research and Management Company 12.00% FIL Limited 5.99% 52周行情图 5.566.577.5808/0911/0902/1005/1008/10资料来源: Bloomberg 相关报告 宁沪高速首次报告 ——2010年05月28日 国元证券(香港)研究部 电话：(852) 3769 6888 (86) 755-2151 9168 电邮：wangwei@gyzq.com.hk 国元证券(香港)有限公司 www.gyzq.com.hk 宁沪高速(177.HK) 附表：各收费公路日均车流量及增速 宁沪高速-10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001月3月5月7月9月11月（辆/日）-10%0%10%20%30%40%2009201009-08同比10-09同比312国道-5,00010,00015,00020,00025,00030,0001月3月5月7月9月11月（辆/日）-60%-40%-20%0%20%2009201009-08同比10-09同比宁连公路-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001月3月5月7月9月11月（辆/日）-60%-40%-20%0%20%40%2009201009-08同比10-09同比广靖高速-10,00020,00030,00040,00050,0001月3月5月7月9月11月（辆/日）-40%-20%0%20%40%60%2009201009-08同比10-09同比 锡澄高速-10,00020,00030,00040,00050,0001月3月5月7月9月11月（辆/日）-20%-10%0%10%20%30%2009201009-08同比10-09同比资料来源：公司资料，国元（香港） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 宁沪高速(177.HK) 主要财务报表 财务报表摘要损益表财务分析百万人民币 财务年度截止12月31日2008年实际2009年实际2010年预测2011年预测2012年预测2008年实际2009年实际2010年预测2011年预测2012年预测收入5,095.45,586.95,912.76,221.96,564.1盈利能力毛利2,609.73,070.93,303.23,517.53,748.8毛利率 (%)51.2%55.0%55.9%56.5%57.1%其他业务收入51.323.825.9106.8185.1EBITDA 利率(%66.8%67.0%67.2%69.9%72.1%管理费用(121.7)(136.5)(150.1)(157.7)(165.5)净利率(%)32.3%37.2%37.1%40.2%42.4%其他收入51.323.825.9106.8185.1营运收入2,590.62,981.93,204.93,573.53,953.4营运表现财务开支(550.4)(392.4)(434.0)(441.7)(486.7)SG&A/收入(%)2.4%2.4%2.5%2.5%2.5%联营公司151.4174.2233.1269.6289.5实际税率 (%)22.9%23.4%24.8%24.2%23.8%公允价值变动(1.5)13.10.00.00.0股息支付率(%)79.2%81.9%67.9%71.1%67.5%出售联营收益1.10.00.00.00.0库存周转天数204.0 207.805200200200税前盈利2,191.32,776.93,004.03,401.33,756.3应付账款天数116.370.7119.8118.7117.3所得税(502.3)(650.5)(744.5)(823.6)(892.8)应收账款天数4.189.083.879.775.7少数股东利润(45.4)(50.5)(67.0)(74.1)(80.4)净利润1,643.62,075.92,192.42,503.62,783.1财务状况折旧及摊销810.8759.6767.6772.7777.9净负债/股本0.470.460.350.240.14EBITDA3,401.41 3,741.50 3,972.45 4,346.23 4,731.33收入/总资产0.220.230.230.230.23总资产/股本1.601.571.571.571.57增长总收入 (%)29.8%41.5%49.7%59.6%70.2%EBITDA (%)-8.1%10.0%6.2%9.4%8.9%现金流量表资产负债表百万人民币 财务年度截止12月31日百万人民币 财务年度截止12月31日2008年实际2009年实际2010年预测2011年预测2012年预测2008年实际2009年实际2010年预测2011年预测2012年预测EBITDA3,401.43,741.53,972.44,346.24,731.3现金及现金等价物460.6517.82,136.83,701.45,344.8融资成本(464.0)(438.5)(434.0)(441.7)(486.7)应收账款57.91,381.11,375.81,378.01,380.3营运资金变化330.9(853.9)415.8329.0301.7存货10.014.111.515.112.5所得税(502.3)(650.5)(744.5)(823.6)(892.8)其他流动资产212.2154.4154.4154.4154.4营运现金流2,766.01,798.63,209.73,409.83,653.5总流动资产740.62,067.43,678.55,248.86,892.0固定资产1,502.01,340.31,269.31,193.11,111.8资本开支(827.4)(259.9)(80.0)(80.0)(80.0)无形资产18,214.2 17,678.8 17,065.2 16,448.6 15,832.1其他投资活动(71.0)120.2176.6204.2219.2长期投资2,985.03,117.43,468.63,868.04,300.4投资活动现金流(898.4)(139.7)96.6124.2139.2总资产23,441.9 24,203.8 25,481.6 26,758.6 28,136.2短期负债201.7201.7201.7201.7201.7负债变化(675.6)224.2200.080.080.0应付帐款803.0493.8868.6891.7917.3股本变化0.00.00.00.00.短期银行贷款2,650.03,075.93,075.93,075.93,075.9股息(1,346.9) (1,345.9) (1,409.7) (1,559.5) (1,690.5)总短期负债3,654.73,771.44,146.24,169.34,194.9其他融资活动(513.4)(480.0)(477.6)(489.9)(538.9)长期银行贷款4,712.04,514.04,714.04,794.04,874.0融资活动现金流(2,535.9) (1,601.7) (1,687.3) (1,969.4) (2,149.4)其他负债1.04.00.00.00.0总负债8,367.78,289.48,860.28,963.39,068.9现金变化(668.4)57.21,619.01,564.61,643.3少数股东权益438.8450.2398.9733.91,096.6股东权益14,635.3 15,464.2 16,222.5 17,061.4 17,970.7期初持有现金1,128.9460.6517.82,136.83,701.4汇兑变化(668.4)57.21,619.01,564.61,643.3每股账面值2.913.073.223.393.57期末持有现金460.6517.82,136.83,701.45,344.8营运资金(2,914.1) (1,703.9)(467.6)1,079.62,697.10 资料来源：公司资料、国元证券(香港)预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 宁沪高速(177.HK) 投资评级定义和免责条款 投资评级： 买 入 预期股价在未来12个月上升15%以上 中 性 预期股价在未来12个月上升或下跌1