营收与净利润高速增长，省内省外双轮驱动

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 山东路桥（000498） 证券研究报告 2018年05月05日 投资评级 行业 建筑装饰/基础建设 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 5.62元 目标价格 6.73元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,120.14 流通A股股本(百万股) 354.17 A股总市值(百万元) 6,295.18 流通A股市值(百万元) 1,990.44 每股净资产(元) 3.61 资产负债率(%) 77.47 一年内最高/最低(元) 8.80/5.51 作者 唐笑 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030004 tangx@tfzq.com 岳恒宇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040005 yuehengyu@tfzq.com 肖文劲 联系人 xiaowenjin@tfzq.com 陈航杰 联系人 chenhangjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《山东路桥-公司点评:股权激励提升业绩释放动力，高在手订单保障未来业绩稳步增长》 2017-12-28 2 《山东路桥-季报点评:营收增速略有放缓，订单充足增长仍有保障》 2017-10-27 3 《山东路桥-公司深度研究:受益公路投资高峰，营收、净利润持续快速增长》 2017-09-20 股价走势 营收与净利润高速增长，省内省外双轮驱动 公司2017年实现营业收入123.85亿元，同比增长52.00%，实现净利润5.76亿元，较去年同期增加34.06%，18Q1公司实现营收19.8亿元，同比增长52.18%，归母净利润0.32亿元，较去年同期增加20.25%，我们的点评如下： 在手订单饱满提供业绩保障，背靠山东高速深耕省内市场 根据经营合同公告，公司2017年Q4期末在手订单 216.08亿元，再加上已中标未签约合同13.03亿元，是2017年收入1.84倍，高在手订单为公司业绩提供一定保障。公司一季度新签合同金额为30.23亿元，相比2017年第四季度增长62.70%,公司立足山东省，背靠山东高速集团，2018年山东省交通建设计划投资944亿元，比上年增长4.1%，其中公路建设799亿元；公司华东地区收入占总营收比例进一步提高至81.50%，其中大部分为山东地区项目。 2017年、2018年Q1营收均大幅上升，毛利率有望回升 公司2017年营收123.85亿元，同比增长52.00%，2018年Q1公司实现营收19.8亿元，同比增长52.18%,分季度来看，公司17年Q1、Q2营收均同比翻番，Q4则受北方冬季采暖季环保停工影响增速仅14.75%。公司2018年Q1营收增速回到52.18%的高位。2018年公司计划营收为137.79亿元，同增11.26%。 公司2017年综合毛利率12.69%，同降1.61个百分点，其中路桥施工业务毛利率为12.80%，略有上升，综合毛利率下降主因是路桥养护业务毛利率由24.78%大幅下降12.17个百分点至12.61%，叠加主要原材料涨价因素，2018年有望恢复正常水平。 管理费用率有所下降，计提较多减值准备致净利润增速低于营收增速 期间费用率4.14%，较去年同降1.47个百分点，财务费用率为0.64%，同比略有减少，主因是利息收入增加较多；管理费用率为3.50%，同降1.28个百分点，或因公司职工薪酬项减少较多所致；公司计提资产减值准备2.45亿元，较上期增长1.48亿元。公司2017年归母净利润为5.76亿元，较上年同增34.06%，2018年Q1归母净利润0.32亿元，同比增长20.25%。2018年公司净利润目标为6.78亿元，同增17.38%。 投资建议 公司在手订单饱满，深耕省内市场同时积极拓展其它区域市场；同业竞争问题获实质性解决，股权激励计划深度捆绑高层骨干利益，安全边际较高。结合公司经营计划以及2018年山东省交通建设计划投资增速较慢的情况，我们调整公司2018-2019增速由32.85%、29.67%至19.38%、21.85%。预计2018-2020年EPS为0.56、0.68、0.81元/股。对应PE为10、8、7倍，维持对公司“买入”评级。基于前期建筑板块估值整体下杀因素，我们下调公司目标价至6.73元/股（原目标价为8.03元/股）。 风险提示：省内交建投资增速下滑，海外业务推进不达预期 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 8,147.65 12,384.73 14,784.74 18,015.50 21,618.60 增长率(%) 9.83 52.00 19.38 21.85 20.00 EBITDA(百万元) 779.52 948.78 1,143.40 1,392.47 1,650.08 净利润(百万元) 429.71 576.06 625.88 761.00 911.73 增长率(%) 13.98 34.06 8.65 21.59 19.81 EPS(元/股) 0.38 0.51 0.56 0.68 0.81 市盈率(P/E) 14.65 10.93 10.06 8.27 6.90 市净率(P/B) 1.82 1.57 1.59 1.33 1.12 市销率(P/S) 0.77 0.51 0.43 0.35 0.29 EV/EBITDA 10.48 7.36 8.35 6.03 6.67 资料来源：wind，天风证券研究所 -26%-18%-10%-2%6%14%22%2017-052017-092018-01山东路桥 基础建设 沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：资产负债率 图2：营业收入及增长率（左：百万元，右：%） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 图3：毛利率 图4：三项费用率 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 图5：管理费用率及资产减值损失占收入比 图6：经营性现金流（百万元） 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 2,338.17 1,929.46 2,217.71 2,702.32 3,242.79 营业收入 8,147.65 12,384.73 14,784.74 18,015.50 21,618.60 应收账款 4,421.17 5,404.60 9,790.83 8,925.27 13,774.25 营业成本 6,982.58 10,813.25 12,838.29 15,622.28 18,746.74 预付账款 140.42 171.96 327.31 297.58 473.12 营业税金及附加 32.29 37.86 29.57 36.03 43.24 存货 5,339.94 6,189.25 9,501.99 9,765.50 13,355.48 营业费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 912.64 808.64 1,206.54 1,086.51 1,088.06 管理费用 389.87 433.63 517.66 630.78 756.93 流动资产合计 13,152.34 14,503.91 23,044.37 22,777.19 31,933.70 财务费用 67.03 79.25 185.51 224.32 263.00 长期股权投资 0.00 104.97 104.97 104.97 104.97 资产减值损失 96.81 245.05 367.57 441.09 529.31 固定资产 549.45 643.25 567.48 486.83 403.27 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 18.97 24.75 14.85 8.91 5.35 投资净收益 21.85 (1.28) 22.50 17.00 17.00 无形资产 43.44 39.24 35.67 32.09 28.52 其他 (43.70) 7.08 (45.00) (34.00) (34.00) 其他 1,278.95 2,310.66 525.89 509.37 509.37 营业利润 600.93 769.90 868.64 1,077.99 1,296.38 非流动资产合计 1,890.82 3,122.86 1,248.85 1,142.17 1,051.46 营业外收入 6.25 6.90 8.25 6.25 6.55 资产总计 15,043.15 17,626.77 24,293.22 23,919.35 32,985.16 营业外支出 3.08 5.37 2.02 2.95 2.31 短期借款 2,235.00 1,430.00 4,184.84 4,408.79 6,944.75 利润总额 604.10 771.43 874.87 1,081.29 1,300.62 应付账款 5,922.88 6,858.04 11,543.50 10,371.09 15,405.68 所得税 173.14 193.56 246.98 318.76 387.06 其他 1,945.71 2,577.72 2,215.91 3,052.08 3,065.46 净利润 430.96 577.87 627.89 762.53 913.55 流动负债合计 10,103.58 10,865.76 17,944.24 17,831.96 25,415.89 少数股东损益 1.26 1.81 2.01 1.53 1.83 长期借款 1,300.00 1,705.02 2,053.08 1,028.97 1,597.30 归属于母公司净利润 429.71 576.06 625.88 761.00 911.73 应付债券 0.00 820.00 200.00 200.00 200.00 每股收益（元） 0.38 0.51 0.56 0.68 0.81 其他 168.95 170.77 80.00 80.00 80.00 非流动负债合计 1,468.95 2,695.79 2,333.08 1,308.97 1,877.30 负债合计 11,572.53 13,561.54 20,277.32 19,140.93 27,293.19 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 3.80 50.81 52.82 54.35 56.17 成长能力 股本 1,120.14 1,120.14 1,120.14 1,120.14 1,120.14 营业收入 9.83% 52.00% 19.38% 21.85% 20.00% 资本公积 (556.62) (556.62) (556.62) (556.62) (556.62) 营业利润 13.67% 28.12% 12.83% 24.10% 20.26% 留存收益 1,640.99 2,217.05 2,842.93 3,603.94 4,515.66 归属于母公司净利润 13.98% 34.06% 8.65% 21.59% 19.81% 其他 1,262.31 1,233.84 556.62 556.62 556.