首次 增持当前价格 30.59元目标价格 34.65元目标期限 6个月 分析师: 唐佳睿(执业证书编号：S0930210060002) 021-22169169 tangjiarui@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 277总市值(百万元) 8,472流通比例(%) 33.27%12个月最高/最低（元） 40.88/20.42近3月日均成交量（百万股）2.35主要股东 上海市黄浦区国有资产监督管理委员会 股价表现(12个月) -30%-3%25%53%80%08-0911-09 02-1005-10老凤祥沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 12.63 4.45 36.94 绝对收益 18.13 9.13 27.41 相关报告： 股票研究报告公司研究简报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-08-23 服装、服饰与奢侈品 老凤祥600612.SH 业绩符合预期，业务向零售渠道倾斜 ◇ 事件：公司公布2010年中报业绩 ◆业绩符合预期，净利润同比增长40.34%： 1H2010期间公司营业收入78.52亿，同比增长34.68%，归属母公司净利润1.07亿（EPS为0.39元），同比增长40.34%，业绩符合预期。公司收入与利润同比持续较高幅度增长得益于1）居民消费升级，黄金珠宝消费步入高速成长期。2）上半年黄金价格持续走高。3）世博会效应，特许金条等产品热卖（世博产品预计全年约7-8个亿收入）以及4）公司大力发展高毛利率的零售渠道业务，拉动毛利率稳健提升。◆珠宝销售业务持续攀升，笔类产品出口创汇势头迅猛： 1H2010期间公司珠宝销售额58.55亿，同比增长56.84%，销售情况较为喜人。细分品类来看，上半年除银饰品销售增幅近3.5倍外，黄金、钻石、翡翠总量均较去年同期有较大幅度增长，而铂金饰品受上半年价格走高影响，出现一定程度下滑。此外，传统业务木制铅笔受09年反倾销胜诉利好消息，出口创汇增幅同比上升35.94%，预计该业务未来仍将持续量价齐升的局面，收入增长较为确立。 ◆中游：OEM寻求突破，业务打品牌差异化策略： 公司资产重组后，将发挥工美子公司的优势，凭借自身强大的生产制作能力，大力发展OEM业务，力争未来和老庙、亚一金店等产品进行差异化销售。目前公司一年黄金消费量50-60吨，未来将通过加强中游设计环节（控股或合资形式）形成公司设计的核心竞争力。产品方面公司在巩固已有“金银铂钻”四类老产品销售规模外，未来将提高“翠珠玉宝”新四大类产品销售占比（未来五年目标为5%），形成更齐全的产品链，通过高毛利率新四品类提升产品盈利水平。 ◆下游：大力发展零售渠道建设，拉动毛利率提升： 公司上半年新增50家左右门店，预计全年将开设自营店5-8家，加盟店100家，通过租赁方式力争未来五年门店达到1000家左右的规模。外延扩展方面，公司未来外地和经销商合作开店是大趋势。上半年公司以51%股权合资成立老凤祥河南分公司，试图通过分公司专卖店形式扩展外地零售渠道，从而拉动公司整体毛利率提升。 ◆盈利预测与投资评级： 我们预测公司2010-12年EPS分别为0.76/0.99/1.39元，以2009年为基期未来三年CAGR43.5%，认为公司合理价值在34.65元，对应2011年35倍市盈率，六个月目标价34.65元，给予A股现价(30.59元)”增持”评级。鉴于目前黄金珠宝行业处于景气上升周期，建议价值投资者参与估值更为合理的老凤祥B股，积极买入。◆风险分析： 黄金价格大幅下滑导致大额存货跌价准备，公司释放业绩动力不足。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 9,214 10,850 14,449 17,480 21,468 营业收入增长率 43.41% 17.76% 33.16% 20.98% 22.82% 净利润（百万元） 70 130 211 274 384 净利润增长率 -32.07% 85.08% 62.33% 30.01% 40.14% EPS（元） 0.25 0.47 0.76 0.99 1.39 ROE（归属母公司) 9.29% 13.23% 18.54% 20.52% 23.64% P/E 121 65 40 31 22 P/B 11 9 7 6 5 EV/EBITDA 37 28 19 16 13 22010-08-23 老凤祥 图表1：老凤祥收支预测拆分 2010-2012年老凤祥主营及其他业务收支拆分 (2010年8月更新) 单位(百万元) 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入合计 2,935.71 4,278.30 6,424.65 9,213.82 10,850.25 14,448.56 17,479.52 21,468.07 营业成本合计 2,601.22 3,838.41 5,818.30 8,560.70 10,035.23 13,311.57 16,087.13 19,738.77 综合毛利率% 11.39% 10.28%9.44%7.09%7.51%7.87% 7.97%8.06%营业收入增速% 45.73%50.17%43.41%17.76%33.16% 20.98%22.82%主营业务收入 2,935.71 4,169.76 6,189.97 8,158.14 10,048.85 13,378.30 16,184.74 19,877.84 主营业务成本 2,601.22 3,740.63 5,600.95 7,549.03 9,261.97 12,278.77 14,837.67 18,204.20 主营业务毛利率% 11.39% 10.29%9.52%7.47%7.83%8.22% 8.32%8.42%其他业务收入 0.00 108.54 234.67 1,055.68 801.41 1,070.26 1,294.78 1,590.23 其他业务成本 0.00 97.78 217.35 1,011.67 773.26 1,032.80 1,249.46 1,534.57 其他业务毛利率% 0.00% 9.91%7.38%4.17%3.51%3.50% 3.50%3.50%主营业务拆分 珠宝首饰 2,732.09 3,941.824,278.416,238.19 7,266.45 11263.00 14078.75 17598.43 占主营收入比% 93.06% 94.53%69.12%76.47%72.31%84.19% 86.99%88.53%收入增速% 44.28%8.54%45.81%16.48%55% 25%25%成本 2,464.18 3,585.14 3,798.98 5,536.46 6,461.42 10305.64 12896.13 16120.17 毛利率% 9.81% 9.05%11.21%11.25%11.08%8.50% 8.40%8.40%黄金交易 0 01,606.661,637.04 2,485.32 1739.72 1652.74 1735.37 收入增速% 1.89%51.82%-30% -5%5%成本 0 01,587.001,809.04 2,604.50 1713.63 1627.95 1707.61 毛利率% 1.22%-10.51%-4.80%1.50% 1.50%1.60%木制铅笔 170.1 202.44259.45263.04 278.37 347.96 417.56 501.07 收入增速% 19.01%28.16%1.38%5.83%25% 20%20%成本 109.66 138.14174.39188.09 183.42 236.61 283.94 340.72 毛利率% 35.53% 31.76%32.78%28.49%34.11%32% 32%32%化工原料 27.09 17.436.8418.15 16.42 24.63 32.02 38.42 收入增速% -35.77%111.72%-50.73%-9.53%50% 30%20%成本 24.64 14.4734.1514.78 11.38 20.94 27.22 32.66 毛利率% 9.04% 16.84%7.30%18.57%30.69%15% 15%15%铅笔机械 3 48.471.60 2.14 2.78 3.48 4.35 收入增速% 33.33%111.75%-81.11%33.75%30% 25%25%成本 2.74 2.886.370.66 1.25 1.95 2.43 3.04 毛利率% 8.67% 28.00%24.79%58.75%41.59%30% 30%30%物业管理 3.3 40.140.12 0.15 0.20 0.20 0.20 收入增速% 21.21%-96.50%-14.29%25.00% 成本 0 00.060.00 0.00 0 00毛利率% 100.00% 100.00%57.14%100.00%100.00%100% 100%100%内部抵消项 0.13 0.100.00 0.00 成本 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 32010-08-23 老凤祥 其他业务 其他业务收入 0.00 108.54 234.67 1055.68 801.41 1070.3 1294.8 1590.2 其他业务成本 0.00 97.78 217.35 1011.67 773.26 1032.80 1249.46 1534.57 占主营业务比% 0.00% 2.60%3.79%12.94%7.98%8.00% 8.00%8.00%毛利率% 9.91%7.38%4.17%3.51%3.50% 3.50%3.50%资料来源：光大证券研究所 42010-08-23 老凤祥 财务报表及预测 利润率0%2%4%6%8%10%200820092010E 2011E 2012E毛利率EBIT率销售净利率 净利润_增长率01002003004005002008 2009 2010E 2011E 2012E-40%-20%0%20%40%60%80%100%净利润增长率 销售收入_增长率05000100001500020000250002008 2009 2010E 2011E 2012E0%10%20%30%40%50%销售收入增长率 资本回报率0%5%10%15%20%25%200820092010E 2011E 2012EROEROAROI CWA CC 利润表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入9,21410,85014,449 17,48021,468营业成本8,56110,03513,312 16,08719,739折旧和摊销13431 3538营业税费8881116 1401