匹克体育(01968)：中国体育服饰市场的利基品牌

研究网站：http://research.kgi.com 2010年08月23日 1 投资领航日报 香港 今日投资重点 b 匹克体育 (01968.HK/1968 HK) 中国运动服饰市场的利基型品牌 HK$5.75 未评级 公司拜访 V朱敏鸿 w 852.2878.6762 x jesper.chu@kgia.com ■ 同店营收预计逐季成长 ■ 市场布局进一步深入二、三级城市 ■ 股价目前交易在2010-11年市场预估每股盈利的12.9倍与10.2倍，仍有上档空间 公司简介 匹克体育成立于1988年，1991年推出自有品牌，是中国主要运动品牌业者之一。匹克是NBA在中国的官方市场推广合作伙伴，合约期至2014年。公司在篮球领域普获肯定，目前更已拓展触角到其它产品线，包括足球、网球与慢跑用品。营收组成上，鞋品、服饰与配件各占45.1%、51.9%与3%。公司以中国为主要市场，中国与海外市场营收比重分别为91.1%与8.9%。公司的目标市场为中小城市，服饰平均零售价约130元，鞋品200元。其中鞋品更拓展至慢跑鞋、网球鞋与足球鞋等，进一步刺激销售。截自1Q10，公司共计有6,456家店面。 图一：公司可望受惠二、三级城市化需求 百分比 资料来源：公司资料 图二：匹克近年来展店迅速 店数 资料来源：公司资料 市场规模与介绍 根据Zhou Marketing估算，中国运动服饰市场规模高达900亿元，随着都市化加速发展，市场规模2010-13年预计年复合成长12%。运动服饰市场的竞争态势日趋白热化，领导品牌涵盖美国的Nike与Adida，以及国内的李宁（02331.HK），市场分额共计38%，但小型业者如安踏体育（02020.HK）、匹克、361度（01361.HK）与特步国际（01368.HK），亦积极进军2级以下城市。我们认为这些企业具优势地位，可望受惠于2级以下级城市的都市化，其中匹克在篮球市场的地位尤其明显。篮球在中国是最受欢迎的运动，约有3亿人口打篮球。 运动服饰需求增加 根据Euromonitor指出，过去3年中国人均鞋品支出成长加快，达17-18%，我们认为主因在于消费能力增强，同时物价亦有提升。中国鞋品市场未来进一步成长可期，理由在于：（1）家庭可支配收入明显上扬；（2）都市化持续发展；（3）人均鞋品消费仍低（以销量计）。07年人均消费量达1.7双（城镇2.7双，农村1.2双），原低于欧美与东亚多数国家的4-7双。此外在家庭支出中，鞋品的比重维持在2.4%左右，低于服饰的10%以上。随着运动服饰日益受到一般民众的喜爱，运动鞋需求亦水涨船高。 市场进入障碍 运动服饰市场竞争者多，佼佼者需具备下列优势：（1）品牌定位优异；（2）营销资源丰富；（3）在2级以下城市拥有深厚的销售网络。安踏、匹克、361度与特步国际除了有第3项优势后，并分别握有中国奥委会、NBA、2010年广州亚运与上海世博的独家赞助权。 Tier 1 citiesTier 2 citiesTier 3 cities73.75.021.301,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002007200820091Q10 研究网站：http://research.kgi.com 2010年08月23日 2 品牌09年店面数 营收(百万元)Nike>5,000>8,000李宁7,2497,693Adidas>5,4007,000安踏6,5915,568Kappa3,5113,403特步6,1033,545361度6,5593,447匹克6,2063,095 投资领航日报 香港 今日投资重点 b 匹克锁定中低价位，符合竞争态势发展 匹克产品零售价较李宁低2-3成，更适合3级以下城市收入较低的家庭。随着这些城市持续都市化，工资提高，进而带动大众市场消费，匹克可望成为受惠企业，特步国际与361度的价格区间与目标市场类似匹克，亦能从中受益。国外领导品牌要中小城市还需一段时日，因为其价位对当地消费者尚属高昂，例如Nike价格在500元以上，李宁与安踏约300-400元，而匹克则在200-300元之间。 图三：匹克在店数以及营收方面已极具规模 资料来源：凯基证券亚洲集团整理 营销策略优异，配销通路广泛 匹克在各省直接销售给授权经营的分销商，由其经营零售据点，专门销售匹克产品。截自于5月底，分销商总计达6,691家，其中逾7成位于3级以下城市。此外，匹克将产品委外生产，而专注在营销与品牌经营。匹克是NBA在中国的官方市场独家伙伴，赞助的知名球员包括Jason Kidd、Ron Artest、Sasha Vujacic与Shane Battier。公司并未深度着墨生产与配销，营运资本的要求不高，故资产周转率与ROE颇佳。 2010年获利成长可期 匹克09年营收年增51.6%至30.9亿元，税后净利年增20.3%至6.28亿元。在积极展店与同店营收进一步成长之下，2010年营收可望成长25-30%。公司自估2010年将新增800家店面。此外，1Q-3Q10订单增加20%。展望4Q10，随着产品涨价与出货成长，营收可望增加逾25-30%。09年毛利率达37.5%，高于08年的32.7%，主要拜产品单价增加之赐。公司未来几年计划每年涨价5-8%，故毛利率预计亦能小幅提高。受惠于营运杠杆，09年营利率达23.2% 2010年同店营收可望双位数成长 1Q-4Q09同店营收成长分别为23%、24%、17%与18%，1Q10则达15.3%。虽然同店营收成长逐季下滑，但公司表示4Q09订单金额年增3成，订单能见度约6个月，故我们预估1H10营收将成长3成以上。 持续加深对基层城市的渗透 匹克主要业务是中价位篮球鞋，每双订价200-300元，锁定中国大众市场。我们针对大型百货公司所作的通路调查显示，中国消费者成M型发展，一端走高档奢侈品，大众市场则是低价商品。业者若定位不清楚，将难以在中国市场立足。我们认为匹克在中低价位篮球鞋领域中拥有坚实基础，有助于持续渗透至3级以下城市。 结论与建议 公司股价目前交易在2010-11年市场预估每股盈利的12.9倍与10.2倍，估值在运动服饰板块中最富吸引力。有鉴于公司在基层城市成长迅速，未来与安踏及匹克的估值差距将逐渐缩小，目前股价是进场的好时机。 至12月31日 主营收入 主营利润EBITDA净利润 每股收益 市盈率(HK$mn)(HK$mn)(HK$mn)(HK$mn)(HK$)(x)2008A2,0426684023760.5011.52009A3,0951,1607026280.3715.52010F4,0231,5509718820.4612.5产业3.4/6.5N.A.12/1,5471.6 2,0983.1 30现金3533.3 82.9; 15.2; 69.1-3.5; 10.1; 72价格每股净值比 -12/10估 (x)不受大股东掌控股数 (%):零售52 周股价 (高/低):市值 (十亿元/美金百万) :每股净值 -12/10估(HK$)流通在外股数 (百万股):股利收益率-12/10估 (%)净负债比率 -12/10估 (%)主要股东 (%):3 个月平均成交量 (百万股):股价绝对表现 % (3, 6, 12个月)股价相对表现 % (3, 6, 12个月)净值报酬率 -12/10估 (%)DIRECTOR XU JINGNAN & FAMILY 研究网站：http://research.kgi.com 2010年08月23日 3 投资领航日报 凯基证券集团据点 大中华区 台湾 上海 上海市仙霞路317号2502-2504室 邮政编号:200051 深圳 深圳市罗湖区宝安南路2014号振业大楼A座24D1 邮政编号:518008 台北 104台北市明水路700号 电话 886.2.2181.8888 传真 886.2.8501.1691 香港 泰国 香港湾仔港湾道十八号中环广场四十一楼 电话 852.2878.6888 传真 852.2878.6800 曼谷 9th, 23rd, 24th, 25th, 45th floors, United Central Building 323 Silom Rd, Bangkok 10500, Thailand 电话 66.2.231.1111 传真 66.2.267.8290 股价说明 等级 定义 增加持股 (OP) 个股未来十二个月的「超额报酬」(Excessive Return) 在凯基证券集团所追踪的相关市场(如台湾)各股中排名在前40%。 持有 (N) 个股未来十二个月的「超额报酬」在凯基证券集团所追踪的相关市场(如台湾)各股中排名在前40%和后40%之间。 降低持股 (U) 个股未来十二个月的「超额报酬」在凯基证券集团所追踪的相关市场(如台湾)各股中排名在后40%。 未评等 (NR) 凯基证券集团未对该个股加以评等。 受法规限制未评等 (R ) 受凯基证券集团内部政策和/或相关法令限制使凯基证券集团无法进行某些形式的信息交流，其中包括提供评等给投资人参考。 *超额报酬 = (十二个月目标价/现价) – 1 备注 分析师每次出版研究报告的个股都会和凯基证券集团所追踪的相关市场中的其它个股就「超额报酬」这一项进行比较，然后根据比较的结果提出对该个股的评等。在分析师未对某个股提出新的报告之前，个股的评等不会自动有所更动。 免责声明 本报告之内容皆来自凯基证券集团认可之数据来源，但不保证其完整性及精确性。报告内容所提及之各项业务、财务等相关文件数据及所有的意见及预估皆基于本集团于特定日期所做之判断，故有其时效性限制，迩后若有变更时，本集团将不做预告或更新。本报告内容仅供参考，并不提供或游说客户为买卖股票之投资依据。投资人应审慎考虑本身之投资风险，并就投资结果自行负责。本集团所属公司之主管或员工皆有可能持有报告中所提及的证券。本集团所属公司并可能经常提供投资银行或其它服务给报告中提及之公司或向其争取相关业务。