招商银行（3968 HK）：1H10在线结果

招商银行（3968 HK）2010年8月19日事件： 招商银行1H10净利润同比增长59.8％至13.2亿元人民币，符合我们的预期，但比市场预期高2.3％。 2010年第2季度环比增长19bps至2.63％，好于预期。招商银行已将其已达到峰值的拨备覆盖率环比再提高25个百分点至297.6％，同时在2010年上半年末将其信贷成本保持在39个基点。 CMB管理层今天举行了分析师简报。行动： 维持「中性」评级及12个月目标价21.50港元。招行目前的FY10F市盈率为16.0倍，市净率为3.1倍，而行业平均水平为11.0倍市盈率和2.0倍市净率，仅较我们12个月目标价低4.0％。招行目前的股本回报率最高，为24.3％，部分原因是其相对于同业的估值溢价。但是，考虑到其势在必行的资本外溢，以及最重要的是对其收益增长的限制，我们认为当前价格已经完全体现了利基。价钱：HK $ 20.60目标：HK $ 21.50（保持）交易数据52周范围HK $ 22.00 / 15.39市值（b）HK $ 367.4 / US $ 47.3流通股（m）3,910（H股）自由流通量（％）1003M平均每日T / O（百万股）23.3预期回报率（％）– 1年5.82010年8月19日收盘价股价与国企指数港币24.022.0评论： 一个艰难的选择。中国银行业监督管理委员会（CBRC）要求所有中型股在2010财年及未来保持在8.0％一级以上，我们认为这可能迫使CMB在未来18个月内做出选择，要么筹集资金以求更好增长或失去市场份额以节省资本。鉴于招行稳固的基本面和良好的增长潜力，我们预计该行将选择前者。20.018.016.014.012.009年8月19日09年10月31日10年1月12日2010年3月26日10年6月7日 招商银行 国企指数（重设）资料来源：彭博社姜苏菲(8610) 6652 3780孙erry(852) 2532 256019-10年8月请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国银行超重（保持）行业评级：公司评级：中性（保持）1H10在线结果预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F净利润（万元）21,07718,23524,19531,47438,200修订（％）––0.4(3.8)0.1每股收益（人民币）1.030.951.141.461.77同比变化（％）37.3(7.8)19.628.221.4市盈率（x）17.719.216.012.510.3产量 （％）0.41.21.61.82.1NBV（人民币元）4.164.855.866.577.43PBR（x）4.43.83.12.82.5净资产收益率（％）28.621.222.123.425.3资料来源：CCBIS估算 招商银行（3968 HK）2010年8月19日21H10成绩审查 净利润达到了我们的预期，比市场预期高2.3％。招商银行2010年第1季度净利润同比增长59.8％和环比增长23.4％至人民币13.2亿元。 NIM在2010年第1季的乐观改善后，进一步回升至2.56％，较2010年第1季末的水平上升了7个基点。尽管拨备覆盖率高达297.6％，但信贷成本还是该行业最低的39bps，部分原因是2010年上半年不良贷款减少。到1H10，运营成本低于预期的40.8％，其一级资本比率也仅为8.1％。NIM扩张是由产量增加和成本降低共同驱动的，资产收益率和债务成本均提高了16个基点，使招行1H10的净息差扩大了32个基点。尤其是，中小企业贷款的收益率较高，占其贷款总额的47.7％，有助于改善收益率表现。此外，招行的小型企业目前占其总贷款的9.8％，高于09财年的16.7％。 收费收入的贡献也有所提高。招商银行的手续费净额目前增长32.3％，至人民币5.3b元，占其营业收入的16.2％，高于2010年第一季度的15.5％，在H股银行中相对较高。 最高信用质量，信用成本稳定在39bps。截至1H10，招商银行今年迄今的不良贷款余额进一步减少了9.1％。尽管到2010年上半年，招行的拨备覆盖率提高了48个百分点，达到297.6％，但其信贷成本稳定在39个基点，是H股银行中最低的。到1H10不良贷款率进一步下降至0.7％，也是所有同业中的最低水平。 招商银行（3968 HK）2010年8月19日3外表 预计2010年下半年利润将同比下降16.7％，主要原因是2010年下半年营业费用环比增长31.8％。招商银行表示，他们的1H10运营费用低于预算，其全年目标是到2009财年将成本收入比保持在50.9％以下。我们预计，招行的收入成本自2010年第3季度以来将会上升，从目前的40.8％上升到年底的46.1％，环比上升5.3个百分点，但仍比09财年下降4.8个百分点。NIM的扩张无法持续到2H10。我们预计招行的净资产收益率将在2010年上半年达到2.56％的峰值，管理层也意识到在2H10进一步提高净息差的潜力有限。展望未来，我们预计所有中型银行的总融资成本将上升，这可能会接管资产收益率的进一步提高。对于招行而言，我们预计其2H10的资产收益率将提高19个基点，同时债务成本将同期上升22个基点，再加上贷款增速放缓，2010财年净息差可能降至2.41％，比其低15个基点1H10级。 到年底时信贷成本保持稳定，尽管不良贷款余额可能会在2010年下半年回升。招行在2010年上半年的不良贷款余额下降9.1％，我们预计中国银行业的不良贷款余额将适度回升，并预计招行的2010财年不良贷款率将从2010年上半年的67bps的纪录低位温和上升至71bps。CMB无需担心地方政府融资平台（LGFP）。按照银监会的标准，到2010年上半年，招行的LGFP敞口为10.8％，比09财年的10.9％下降了15个基点。与同行相比，该行业的敞口仍处于低端。此外，根据招行自己的计算，其09财年LGFP的敞口仅为6.0％，在同行中最低。与民生银行或中信银行等中盘同业相比，我们认为LGFP并不因CMB风险而受到关注。 与信用有关的信托产品可能主要损害净费用。招商银行透露，它可能需要将资产负债表中的100万元人民币收回，这要比民生银行所披露的50亿元人民币还要大，而到2010年上半年，民生银行的信托相关产品合计占其贷款账本的9.4％。我们预计这些信托产品的到期将损害招银的净费用，并间接增加其一级压力，因为其到1H10的一级仅比监管要求高5个基点。估值–核心资本是关键问题 维持「中性」评级及目标价21.50港元，未来12个月仅上升4.4％。招商银行的FY10F盈利和市盈率分别为16.0倍和3.1倍，远高于行业平均水平2.0倍P / B和11.0％市盈率。我们认为，目前的交易价格已充分反映出招行的最高信贷质量及其出色的股本回报率。鉴于未来18个月的资本重组潜力不断上升，以及随后的每股收益摊薄，我们对招行保持谨慎态度，维持中性评级不变。 招商银行（3968 HK）2010年8月19日4季度业绩汇总年初至今数据1Q091H099M0920092010年1季度1H10季比变化（％）同比变化（％）2010F上半年变化（％）同比变化（％）损益（人民币百万元）净利息收入9,48118,62329,00740,36412,51426,34310.541.553,2412.131.9净服务费收入1,7374,0426,1787,9932,4165,34621.332.310,507(3.5)31.5无息收入2,5016,0088,82511,1253,1066,63913.710.514,36516.429.1操作收入11,98224,63137,83251,48915,62032,98211.233.967,6065.031.3操作花费(5,767)(11,880)(18,802)(26,207)(6,391)(13,454)10.513.2(31,186)31.819.0成本/收入(%)48.1%48.2%49.7%50.9%40.9%40.8%(0.0)(0.1)46.1%(86.9)(9.4)获利前规定6,21512,75119,03025,2829,16019,39611.752.136,036(14.2)42.5规定（790）(2,603)(2,657)(2,971)(1,557)(2,394)(46.2)(8.0)(5,093)12.771.4操作利润5,42510,14816,37322,3117,60317,00223.667.530,944(18.0)38.7所得税（1,217）(1,916)(3,379)(4,149)(1,738)(3,827)20.299.7(6,824)(21.7)64.5除税后溢利4,2088,26213,07818,2355,90913,20323.459.824,195(16.7)32.7少数民族兴趣爱好（iii）他们或他们各自的联系者均未在本报告涵盖的股票中拥有任何财务权益。（iii）他们或他们各自的联系者均未在本报告涵盖的股票中拥有任何财务权益。（iii）他们或他们各自的联系者均未在本报告涵盖的股票中拥有任何财务权益。（iii）他们或他们各自的联系者均未在本报告涵盖的股票中拥有任何财务权益。00（iii）他们或他们各自的联系者均未在本报告涵盖的股票中拥有任何财务权益。（iii）他们或他们各自的联系者均未在本报告涵盖的股票中拥有任何财务权益。0（iii）他们或他们各自的联系者均未在本报告涵盖的股票中拥有任何财务权益。（iii）他们或他们各自的联系者均未在本报告涵盖的股票中拥有任何财务权益。归因于利润4,2088,26213,07818,2355,90913,20323.459.824,195(16.7)32.7每股收益（人民币）0.2200.5600.6800.9500.2990.65819.717.41.178(20.9)24.0经营规模（人民币元）贷款总额9621,1491,1701,1861,2721,3314.615.81,3763.416.0顾客存款1,3721,5431,5831,6081,6411,7526.813.61,8907.817.5总资产1,7231,9732,0172,0682,1992,2823.815.72,3553.213.9净贷款931股东权益91年度盈利率（％）ROAE 20。5广告支出回报率1。0净息差2。5非利息收入/运营收入20。9净服务费收入/运营收入14。5成本/收入48。1个信用费用0。3有效税率22。4贷存比70。1个贷贷比55。8贷款质量（％）SML比N / A不适用不适用不适用不良贷款率1。0不良贷款覆盖率219。3资本充足率 （％）核心车6。5总汽车资料来源：公司数据，CCBIS估算财务摘要收入证明资产负债表12月31日（人民币b）2010F2011F2012F12月31日（人民币b）2010F2011F2012F净利息收入现金净手续费收入存放中央银行其他营业收入应收其他银行和金融机构非利息收入贷款总额营业收入贷款损失准备金营业费用投资持久性有机污染物其他资产规定总资产贷款额由于银行和金融机构其他贸易责任，衍生工具和金融责任营业利润客户存款员工及其他光盘除税前溢利可转债及其他债务税次级债务净收入其他负债少数群体利益股东权益应占利润关键财务比率ROAA的细分12月31日增长（％）2010F2011F2012F资产百分比（％）2010F2011F2012F净资产收益率净利息收入广告支出回报率非利息收入PPOP广告支出回报率营业收入NIM营业费用非IR / op收入拨备前利润净费用/运营收入规定成本/收入比除税前溢利信贷成本广告支出回报率有效税率平均权益/平均资产派息ROAE。1,1281,1461,1621,2461,3044.715.61,3493.416.1贷款/存款8488931181255.648.31271.436.4贷款/资产SML比率19