招商银行（3968 HK）：存款增长缓慢关键问题

2010年4月29日发生了什么？事件：招商银行（CMB）4月28日宣布，2010年1季度归属于母公司利润同比增长40％至59亿人民币—分别占我们全年预测和彭博社共识的23％和24％—由于信贷成本高于预期，因此略低于预期。影响：费用同比增长39％和资产质量—不良贷款余额同比下降4％—两者都改善了我们的估计。不良贷款覆盖率的上升（2010年第一季度为272％，而2009年底为247％）导致信贷成本高于预期（51个基点），并压低了收益。上述趋势均与中行和中信一季度的结果一致。在我们看来，存款增长缓慢（环比增长2％，中信银行为8％，中银银行为10％）是招行的主要不利因素，因为这可能会限制资产负债表扩张。NIM第一季度环比增长19bps至2.49％，原因是：1）LDR环比增长3.8％至77％； 2）活期存款的迁移继续，占比增加了1.3％，达到56.1％，进一步降低了融资成本； 3）贷款组合转向高收益贷款类型—贴现票据部分下降1.7个百分点至6.9％。中小企业贷款（占贷款总额的27％）超过了整体贷款增长； 4）市场利率一直持续上升，提高了开发银行和银行间资产的收益率。我们预计第二季度贷款结构的变化仍将是NIM的驱动力，但去杠杆压力可能会限制上行空间。在收入快速增长的带动下，招行的成本收入比同比下降6.7％。一季度，A股配股发行后，一级/总资本充足率分别为7.83％/ 11.53％—预计完成H股配股后，2010年第1级/资本充足率将为8.05％/ 11.35％。行动：我们维持招商银行的两星级买入评级和12个月目标价格22港币。但是，如果不加息，我们认为该股缺乏短期催化剂，因为银行的强劲的NIM已经被定价，而存款增长缓慢也引发了新的担忧。招商银行（3968 HK）存款增长缓慢关键问题蔡卓妍分析师+852 3411 3705Suzy Tian研究助理+852 3411 3715乍看上去HK $ 22目标价上/下+19%当前价钱HK $ 18.54市场大写3,502亿港元流通股（流通股）39.1亿（87％）52周前高后低HK $ 21.85-9.93图1：2010年第一季度业绩摘要每股收益增长（％）38.0-13.134.620.4每股盈利（港元）（港币）新1.100.951.281.54市盈率（x）14.917.112.29.6P / B（X）3.933.362.592.06P / PPOP（X）9.812.38.66.7股息收益率(%)1.881.451.942.60净资产收益率(%)28.421.223.423.4三星vs街目标价与 共识0%建议分布45％买43％持有卖出12％信贷费用0.510.170.390.40.11级比率7.838.05资料来源：公司数据，三星证券本报告由三星证券（亚洲）有限公司编写。从第2页开始进行分析认证和重要披露公司更新一年表现1M600万1200万损益摘要（人民币百万元）2010年1季度同比（％）季比（％）2010年1季度占百分比2010年同比（％）招商银行-8%-1%+87%2010年恒生中国企业-1%-7%+41%净利息收入12,51432102256,84541净费用和佣金2,4163933278,98012200820092010年2011年其他非利息收入7565(10)262,938(16)每股盈利（港元）新1.100.951.281.54营业收入15,68631122368,76333净利润修订运营开支(6,413)13(20)20(31,861)20不良贷款/贷款0.74-0.27-0.080.77-0.05前1年每股收益vs共识+7.8%覆盖范围27253262503持久性有机污染物9,27348542536,90246贷款减值(1,557)9736130(5,245)71其他资产减值(69)(17)(120)(69)100(2)除税前溢利7,64741292431,97643应占利润5,90940152326,11543资产负债表项目（人民币十亿元）客户贷款1,2722871,43521客户存款1,6411321,93720比例（％）净息差2.490.020.192.620.39贷款/存款7910.165.26740.35成本/收入比率43-5-8.6146-4.9 2010年4月29日公司更新– 招商银行披露与免责声明要将报告分发给美国：证券研究是由香港三星证券（亚洲）有限公司（由香港证券及期货事务监察委员会授权的组织）准备，发行和独家分发的。这项研究只能在美国根据适用的美国法规进行定义，分发给主要的机构投资者，否则不得分发给其他任何人。本报告中讨论的美国投资者涉及证券的所有交易必须通过三星证券（美国）公司（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商，也是金融业监管局的成员）进行，而不是通过非证券交易进行。 -美国会员。[在本报告的最前面]列出的分析师是三星证券（亚洲）有限公司或其非美国关联公司的员工，根据适用的美国法规未获得注册/合格的研究分析师资格，并且可能不受制于美国对与研究公司帐户持有的涵盖公司，公众露面和交易证券进行通讯的限制。要将报告分发给英国：“本报告既不是邀请，也不是出于英国2000年金融服务和市场法（“ FSMA”）第21条的目的而进行投资活动的诱因。确实构成了这样的邀请或诱因，仅针对（i）符合《 2000年金融服务和市场法2000年（金融促进）令》（经修订）第19（5）条含义的投资专业人士。联合王国（“金融促进令”）；（ii）属于《金融促进令》第49（2）（a）至（d）条（“高净值公司，非法人协会等”）的人士；以及（iii）出于FSMA第21条的目的，可以合法地向其提供本报告的任何其他人员（所有这些人加在一起称为“相关人员”）。与本报告相关的任何投资或投资活动仅对相关人员开放，并且仅与相关人员进行。非相关人员不应依赖此报告。”对于要分发给韩国的报告：本报告仅用于私人发行，不用于出售，仅根据《韩国金融投资服务和资本市场法》的规定发行和分发给被视为专业投资者的人士。要将报告分发给新加坡：本报告是根据《新加坡金融顾问条例》第27（1）（e）条规定的金融咨询许可豁免规定提供的，因此，该报告只能提供给《证券和金融服务》第4A条所定义的机构投资者新加坡人。 《期货法》，新加坡第289章。本报告仅适用于三星提供本报告的人员，并且该人不得以任何方式向任何其他人发送，转发或传输本报告或本报告的任何副本。”分析师认证本研究报告中表达的观点准确反映了分析师对主题证券或发行人的个人观点，并且分析师薪酬的任何部分与过去，现在或将来均不直接或间接相关。本研究中的具体建议或观点。负责本研究准备工作的分析师会根据整体收入（包括三星证券（亚洲）有限公司及其相关实体的投资银行收入）获得报酬，并且在采取任何建议时已采取合理的措施实现并保持独立性和客观性。一般如有需求，可以提供更多信息。信息是从相信可靠的来源获得的，但三星公司不保证其完整性或准确性，除非有关[发行人名称]和/或其关联公司的任何披露以及分析师作为发行人的主体参与发行人的行为研究。除非另有说明，否则定价为所讨论证券的市场收盘价。截至本材料之日，观点和估计构成我们的判断，如有更改，恕不另行通知。过去的表现并不预示未来的结果。本材料无意作为购买或出售任何金融工具的要约或招揽。本文中的意见和建议未考虑个别客户的情况，目标或需求，也无意作为针对特定客户的特定证券，金融工具或策略的建议。本报告的接收者必须对本文提及的任何证券或金融工具做出自己独立的决定。可以根据公司的特定发展或公告，市场状况或任何其他公共可用信息，对公司/行业进行定期更新。客户应联系分析师并通过其本国司法管辖区的三星子公司或关联公司执行交易，除非法律另有规定。三星证券（亚洲）有限公司2010年版权所有。版权所有。未经三星证券（亚洲）有限公司书面同意，不得转载，出售或重新分发本报告或其任何部分。2