招商银行（3968 HK）：缺乏重估催化剂

招商银行（3968 HK）2010年4月30日事件： 招商银行（CMB，3968 HK）2010年第1季度净利润同比增长40.4％，比上一季度增长14.6％，至人民币5.9b，比我们的预期低2.8％。 NIM环比增长19个基点，好于我们的预期。招行在2010年一季度将本已最高的不良贷款准备金环比提高26个基点至272.3％，从而适度推高其信贷成本。行动： 维持「中性」评级及12个月目标价21.50港元。招行目前的FY10F市盈率为14.7倍，PB为2.8倍。假设2010/12财年利润强劲增长，招商银行的净资产收益率很可能在2012财年进一步提高至25.3％，在H股银行中最高。然而，由于招行的估值溢价已经很高，我们对招行保持中立。评论：NIM的复苏可能会在2010年第二季度放缓。所有中型银行都有压力在2010年第二季度降低其贷款杠杆率（贷存款），这给包括CMB在内的NIM复苏前景蒙上了阴影。我们预计2010年第二季度NIM的增长将放缓6个基点，而2010年第一季度将下降19个基点。 拉伸资本限制了长期增长潜力。招行的核心资本实力仍然是同行中最弱的，其第一级资本充足率在2010年第一季度为7.8％。价钱：HK $ 18.82目标：HK $ 21.50（保持）交易数据52周范围HK $ 13.72 / 22.25市值（b）HK $ 400.5 / US $ 51.6流通股（m）3,910（H股）自由流通量（％）1003M每日平均T / O（百万份额）27.6预期回报率（％）– 1年16.02010年4月29日收盘价股价与国企指数港币252423222120191817161509年12月4日至10月2日10年1月31日10年3月1日至10年3月30日至10月4日 招商银行 国企指数（重设） 介绍我们的2012财年预测。我们预计招行12财年净利润为38.2亿元人民币，同比增长21.4％。预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F净利润（万元）21,07718,23524,19531,47438,200修订（％）––0.4(3.8)0.1每股收益（人民币）1.030.951.141.461.77同比变化（％）37.3(7.8)19.628.221.4市盈率（x）16.217.514.711.49.4产量 （％）0.41.31.72.02.3NBV（人民币元）4.164.855.866.577.43PBR（x）4.03.42.82.52.2净资产收益率（％）28.621.222.123.425.3资料来源：CCBIS估算资料来源：彭博社姜苏菲(8610) 6606 9688 635请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国银行超重（保持）行业评级：公司评级：中性（保持）缺乏重估催化剂 招商银行（3968 HK）2010年4月30日22010年1季度业绩回顾–乐观的NIM和更好的收益质量2010年1季度的净利润比我们的预期低2.8％，但盈利质量较好。招商银行2010年第1季度净利润同比增长40.4％，环比增长14.6％至人民币5.9b元。 NIM在2010年第一季度超过了预期的2.5％，比上一季度增长了19个基点，部分原因是其贷存比提高了4个百分点。信贷成本在2010年第一季度上升了25个基点，达到0.5％，这是由于其拨备覆盖率在2010年第一季度进一步提高到272.3％，仍然是同行中最高的。2010年1季度NIM反弹令人振奋。招商银行是第一家在2010年第一季度实现利润率强劲增长的H股银行，跑赢了与其相近的同类中信银行（998 HK，中性）。中信的NIM在09年4季度大幅下降之后，在2010年1季度出现了疲软的复苏。我们相信，2010年第一季度招行的贷存比增长4个百分点，有助于其环比NIM整体增长19个基点，贡献了约8个基点。招商银行的年初至今和每季NIM变动（08年1月1日至10日）4.0%3.8%3.6%3.4%3.2%3.0%2.8%2.6%2.4%2.2%2.0%1Q08 1H08 9M08 FY08 1Q09 1H09 9M09 FY09F 1Q10年初至今NIMQtr NIM资料来源：公司数据，CCBIS 手续费收入略低于预期，但运营效率明显提高。2010年1季度净手续费收入同比增长39.1％（环比增长33.1％）至人民币2.4b元，比我们的预期低8％。净手续费收入对招行的营业收入贡献了稳定的15.5％。该银行的运营效率显着提高，2010年第一季度成本收入比下降10个百分点至40.9％，这主要归功于其积极的支出控制。 资本枯竭速度更快，2010年第一季度的一级资本充足率为7.8％。即使在2010年3月完成A + H配股发行后，招商银行的资本实力仍是最弱的。鉴于预期其2-4季度H股同业的大规模再融资，招商银行的承压可能会增加未来的资本。 招商银行（3968 HK）2010年4月30日32012财年展望及预测2010年第二季度：NIM恢复可能会放缓。招行预计2010年第一季度NIM的强劲增长不会持续到2010年第二季度，这是由于预期其贷存比下降2个百分点，以及随后更高的存款成本。相较于2010年第1季度环比NIM增长19个基点，我们预计其2010年第2季度仅恢复6个基点，从而将其净利润率在2010年上半年提高至2.52％。基于利润率的持续增长，预计2010年第二季度净利息收入将强劲增长，环比增长22.3％，同比增长49.4％。2010年第二季度：信贷成本下降与运营成本反弹。假设2010年第一季度其已经达到最高的不良贷款覆盖率进一步提高至272.3％，且不良贷款余额保持稳定，则招行的信贷成本可能会适度下降11个基点至2010年第二季度的0.4％。同时，在2010年第一季度实行严格的成本控制后，我们还预计其运营成本将出现温和反弹。预计2010年上半年的成本收入比为44.8％，高于2010年第一季度的40.9％，但远低于09财年的50.9％。2012财年：净资产收益率预计将达到25.3％的峰值。在通货膨胀周期中利润率不断扩大，信贷成本稳定，拨备覆盖率最高的推动下，招行的股本回报率有望从09财年的21.2％进一步提高至12财年的25.3％的峰值。之后，由于增长潜力较小和网络扩展速度较慢，其ROE可能会下降。估值–缺乏重估催化剂的能力，维持中性 维持「中性」评级及目标价21.50港元。目前的估值已经合理地定价了其更好的股票收益率和增长潜力，没有重新估值的催化剂。招银国际的FY10F盈利是14.7倍，市净率是2.8倍，已经比其历史平均水平低了一些，但仍远高于同行平均水平。我们认为估值已经合理地定价了其更好的增长潜力和同业中最高的股本回报率。与同业相比，招行的上行潜力较小，我们维持对该银行的中性评级。 长期增长受到资金紧张的限制。招商银行公布2010年第一季度的一级CAR适度较低，为7.8％。就核心资本实力而言，尽管在2010年3月发行了人民币22b元的A + H配股后，该银行仍然是同行中最弱的，同时其资本耗竭也略快于预期。由于资金紧张将限制其网络扩张和新业务运营，招行的长期增长将受到限制。 招商银行（3968 HK）2010年4月30日4季度业绩汇总09年1季度1H099M0920092010年1季度季比变化（％）同比变化（％）1H10F季比变化（％）同比变化（％）损益（人民币百万元）净利息收入9,48118,62329,00740,364净费用收入1,7374,0426,1787,993操作收入11,98224,63137,83251,489操作花费(5,767) (11,880) (18,802)成本/收入(%)48.148.249.750.9获利前规定6,21512,75119,03025,282规定(790) (2,603)(2,657)(2,971)操作利润5,42510,14816,37322,311联营公司和其他不适用30不适用69收入税(1,217) (1,916)(3,379)(4,149)获利后税4,2088,23213,07818,235归因于利润4,2088,23213,07818,235每股收益（人民币）0.20.60.71.012,51410.232.027,81422.349.42,41633.139.15,25317.430.015,62014.430.434,79022.741.2(6,391)(13.7)10.8 (15,593)44.031.340.9(0.1)(0.1)44.80.0(0.1)9,22947.648.519,1968.050.5(1,557)395.997.1(2,546)(36.5)(2.2)7,67229.241.416,65017.064.144不适用不适用（6）（213.8）(120.2)(1,738)125.742.8(3,412)(3.7)78.15,97815.942.113,23221.360.75,90914.640.413,29124.961.50.310.936.10.721.118.2经营规模（人民币元）贷款总额9621,1491,1701,1861,2727.232.21,3062.713.7客户存款1,3721,5431,5831,6081,6412.119.61,7245.011.8总资产1,7231,9732,0172,0682,1996.427.62,2512.414.1净贷款9311,1281,1461,1621,2467.333.91,2802.813.5股东权益9184889311827.430.61212.443.7年度盈利率（％）净资产收益率20.519.920.920.222.42.21.922.2(0.2)2.3广告支出回报率1.01.01.00.91.10.20.11.20.10.2净息差2.52.22.22.22.50.30.02.50.00.3非利息收入/运营收入20.924.423.321.619.9(1.7)(1.0)20.10.2(4.3)净手续费收入/运营收入14.516.416.315.515.5(0.1)1.015.1(0.4)(1.3)成本/收入48.148.249.750.940.9(10.0)(7.2)44.83.9(3.4)信贷成本0.30.50.30.30.50.30.20.4(0.1)(0.1)有效税率22.418.920.518.522.54.00.120.5(2.0)1.6贷存比70.174.573.973.777.53.87.475.8(1.7)1.3贷款资产比率55.858.358.057.357.80.52.058.00.2(0.2)贷款质量（％）SML比率不适用1.1不适用1.0不适用不适用不适用1.9不适用0.8不良率1.00.90.80.80.7(0.1)(0.3)0.70.0(0.1)不良贷款覆盖率219.3241.4245.1246.6272.325.752.9271.5(0.8)30.1LLP / PPOP12.720.414.011.816.95.14.213.3(3.6)(7.1)资本充足率 （％）核心车6.56.56.66.67.81.21.37.8(0.0)1.3汽车11.010.610.510.411.61.20.711.4(0.2)0.8资料来源：公司数据，CCBIS 招商银行（3968 HK）2010年4月30日5财务摘要收入证明资产负债表截至2008年12月31日止年度（人民币元b）20092010F2011F2012F截至12月31日止一年200820092010F2011F2012F净利息收入46.940.453.267.783.1现金37.056.567.961.167.2净手续费收入7.78.010.513.316.7存放中央银行174.7208.6245.6286.2332.0其他营业收入0.93.13.53.94.3应收其他银行和非利息收入8.71