山东如意(002193)：成本压力显现，业绩增长略低预期

公司中报点评 报告日期：2010年8月20日 2009A 2010E2011E 2012E营业收入 494 725 877 1,069（+/-） 0.9% 46.8%21.0% 21.9%营业利润 54 95 126 169 （+/-） 7.9% 76.9%32.3% 33.6%归属于母公司的净利润 49 87 113 148 （+/-） 5.9% 76.9%30.0% 31.1%每股收益（元）0.31 0.54 0.71 0.93 市盈率（倍） 49 28 22 16 总股本/已流通股（万股） 16000/8227 流通市值（亿元） 24.45 每股净资产（元） 4.04 资产负债率（%） 58.84 7891011121314151617Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-10Aug-10山东如意深证综指 山东如意（002193）：成本压力显现，业绩增长略低预期 增持（维持）当前股价：15.28元 纺织服装行业 主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2010年6月30日止） 股价表现（最近一年） 联系人：天相纺织服装组—孙妤 010-66045573 sunyu@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.comz 2010年上半年，公司实现营业收入2.60亿元，同比增长17.88%；营业利润2459.83万元，同比增长7.01%；归属母公司净利润2442.75万元，同比增长29.40%；摊薄后每股收益为0.15元。 z 2010年二季度，公司实现营业收入1.43亿元，同比增长26.55%；营业利润1044.63万元，同比增长3.70%；归属母公司净利润1241.54万元，同比增长65.88%；摊薄后每股收益为0.07元。 z 受搬迁影响，业绩增速略低预期。上半年，毛纺行业整体呈现回升态势，得益于行业景气度提升，公司精纺呢绒业务则相应有所增长，报告期内，精纺呢绒业务实现营业收入2.44亿元，同比增加11.20%。同期，新业务毛纱也已投入生产，并实现部分收入。但公司主营业务收入增速略低于我们的预期，这主要是受搬迁影响。据公司披露，设备拆装要持续2个月，预计影响产品产量150万米，我们认为搬迁造成的费用增加，部分生产停产，或将拖累公司三季度业绩增长。但考虑到公司单季度收入稳步提升，加之扩张产能将逐渐放量，停产造成的负面影响将会部分抵消，预计全年业绩仍有提升空间。 z 成本增长快于收入增长，毛利率有所下滑。上半年，公司主要原材料澳大利亚原产羊毛价格虽小幅下滑0.32个百分点，但上半年的平均价格仍维持在7.27万元/吨的高位。另外，同期公司的劳动力成本也大幅增加，以员工的薪酬为例，上半年达到877.28万元，约为去年同期的3倍。我们认为原材料价格及劳动力成本的攀升是造成公司毛利率由29.42%下滑至26.93%的主要因素。后期，伴随“如意坊”技术的产业化发展，公司产品附加值有望得到回升。 z 营业外收入净额提升，利润增速高于收入增速。上半年，公司营业外收入净额同比大幅增加，主要是源于政府补助的提升。上半年，公司获得政府补助388万元，占全部营业外收入的93%，而去年同期政府补助款仅为50万元。z 后期业绩增长的新驱动力—服装业务。为避免关联交易，公司拟通过自有资金收购集团下属的200万件/条的服装生产线，预计收购完成后该业务将增厚公司EPS0.13元。诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 公司研究/中报点评 诚信源于独立，专业创造价值z 盈利预测与评级：预计2010-2012公司EPS分别为0.54元、0.71元和0.93元，以昨日收盘价15.28元计算，对应的动态市盈率分别为28倍、22倍和16倍，维持“增持”评级。 z 风险提示：生产成本上涨，打压毛利率的风险。 图1：公司单季度收入、成本增长对比 图2：公司单季毛利率变动情况 26.55%34.43%-60%-40%-20%0%20%40%60%2008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q2收入同比增长成本同比增长 32.11%27.88%20%22%24%26%28%30%32%34%2008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q2毛利率 资料来源：公司公告，天相投顾 资料来源：公司公告，天相投顾 图3：公司单季度收入、成本增长对比 澳洲原毛均价40000450005000055000600006500070000750008000085000900002007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-04 资料来源：公司公告，天相投顾 2 www.txsec.com 公司研究/中报点评 诚信源于独立，专业创造价值附表： 山东如意盈利预测（万元） 报告期间2009A2010E2011E2012E一、营业收入49,39072,50087,696106,932减：营业成本35,24951,20661,05573,454毛利率28.63%29.37%30.38%31.31%营业税金及附加279580702855资产减值损失877400500600销售费用1,2301,7852,2902,888销售费用率2.49%2.46%2.61%2.70%管理费用2,5763,6414,4935,565管理费用率5.21%5.02%5.12%5.20%财务费用3,7935,3556,0486,720财务费用率7.68%7.39%6.90%6.28%费用合计7,59910,78112,83015,173费用率15.39%14.87%14.63%14.19%投资净收益6888加：公允价值变动净收益0000二、营业利润5,3929,54012,61716,858营业利润率10.92%13.16%14.39%15.77%加：营业外收入7849001,0001,000减：营业外支出259200300300其中：非流动资产处置净损失0---三、利润总额5,91610,24013,31717,558减：所得税费用9961,5361,9982,722四、净利润4,9208,70411,32014,837净利润率9.96%12.01%12.91%13.87%归属母公司所有者的净利润4,9208,70411,32014,837少数股东权益0000EPS(全面摊薄/元)0.310.540.710.93 资料来源：公司公告，天相投顾3 www.txsec.com 公司研究/中报点评 诚信源于独立，专业创造价值天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 投资建议 预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 5---15% 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15% 重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 天相投资顾问有限公司 北京富凯 地址：北京市西城区金融大街 19 号富凯大厦 B 座 701 室 电话：010-66045566 传真：010-66573918 邮编：100140 北京新盛 地址：北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 4 层 电话：010-66045566；66045577 传真：010-66045500 邮编：100140 北京德胜园 地址：北京市西城区新街口外大街 28 号 A 座五层 电话：010-66045566 传真：010-66045700 邮编：100088 上海天相 地址：上海浦东南路 379 号金穗大厦 12 楼 D 座 电话：021-58824282 传真: 021-58824283 邮编：200120 深圳天相 地址：深圳市福田区深南大道 6033 号金运世纪大厦 22A 电话：0755-83234800 传真：0755-83234800 邮编：518040 4 www.txsec.com