山东如意(002193)：爆发式增长应为大概率事件

DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券跟踪报告 2010年1月15日 强烈推荐/维持 山东如意 跟踪报告爆发式增长应为大概率事件 ——山东如意（002193） 程 远 纺织服装行业分析师 chengyuan@dxzq.net.cn 010-66507313 13811494338 事件： 通过近日的跟踪研究与了解，我们将公司09-11年产量预测调高为780、1200、1470万米（原预测数据为780、1100、1470万米），09-11年毛利率调整为26.5%、26.5%、27.5%(原预测数据为26.5%、26.5%、27%)，09-11年EPS调高为0.33、0.61、0.80元（原预测数据为0.33、0.56、0.77）。 观点： 1．优质的产品和服务保证高单价。 我们从公司的下游客户中了解到，公司产品及服务的质量优于其它公司，因此产品单价也高于行业中的其它公司。公司的产品优质主要体现在以下两方面：第一是体现在产品的手感方面，公司依托先进的纺织技术，产品的纱支度普遍较高，目前公司产品平均纱支度在80-100s的水平，最高可将羊毛纺出500s的羊毛、羊绒面料，在行业中无人匹敌；第二是体现在产品款式、花型的设计方面，公司拥有强大的设计团队，把握时尚前沿的面料设计款型，近年来在法国 PV 展中受到了高端客户的亲睐与好评，引领了行业的潮流。公司的服务优质主要体现为交货准时。由于服装具有较强的时尚性和季节性，因此在预定的时间内将款式时尚、前沿的服装推出对于下游的服装企业来说至关重要。公司目前生产活动中的自动化程度较高，工人数量相对较少，因此生产效率相对稳定，另外公司的羊毛储备一般不低于3个月的用量，因此在交货期方面有保障。 2．新增产能销售无忧 公司原有产能700万米，新增产能800万米。公司前端的纱线产能和部分整理和织布产能在09年四季度已经投产，我们判断，公司目前整理、织布产能约为1000-1100万米。保守估计，尚未投产的新产能可在今年7-8月份全部投产，则预计全年精纺呢绒产量可达1050*7/12+1500*5/12,约为1200万米。 在09年，公司的订单一直保持较为饱满的状态，很多老客户都提出增加等单的要求，从09年第四季度部分新增产能（300-400万米）到位后的情况来看，订单数量依然饱满。我们认为，公司未来将在定单规模达到适当程度时启动全部新产能，届时公司总产能将达到1500万米。 公司今年计划组建百人规模的营销团队，对经分析后选定的国内20家制衣厂进行“一盯一”式的营销，预计该部分占今年总销售量的 30%左右。集团公司旗下的制衣厂“路嘉纳”长期从公司购货，该厂 09 年产能为100万件西装，今年产能将扩至150万件，新增50万件西装的面料大部分将从上市公司采购，预计今年销给“路嘉纳”的面料占总销量的 30%左右。公司今年还将继续参加法国 PV 展，届时将展出公司的高新产品供客户挑选。从近年来参展的情况来看，公司的产品愈加受到国际客户的认可，因此国际客户的订单不断增加，预计今年直接销往国外的产品占总销量的40%左右。 3．澳毛价格变动对公司毛利率的影响。 DONGXING SECURITIES 跟踪报告爆发式增长应为大概率事件P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司的产品成本中羊毛占50%左右，所用羊毛全部从澳大利亚进口，虽然公司有相对较强的成本转嫁能力，但从历史情况来看，澳毛的价格变动对公司的毛利率仍有一定的影响，如图1所示，公司毛利率历史波动范围大约在25-30%之间。由于羊毛由生产性生物资产生产，其未来的供给情况受自然因素的影响，因此较难预测。考虑到公司新技术“如意纺”可有效提高产品的毛利率以及公司转嫁成本能力，我们预计公司精纺呢绒未来的毛利率中值将在27.5%左右的水平。由于我们预计09和10年公司将有2000、5000的纱线收入，09年产房搬迁对产量有所影响，因此09年和10年毛利率略受影响，预计为26.5%左右。 图1：历史澳毛价格变动与公司毛利率变动比较 资料来源：第一纺织网、公司公告、东兴证券研究所 结论： 1．爆发式增长应为大概率事件。基于公司优质的产品和服务以及产能、销售规模的提升，我们更坚定地认为公司在今、明两年将实现爆发式增长，预计10、11年收入增速可达65.2%、18.3%，净利润增速可达 83.6%、30.8%。公司未来的风险因素主要是澳洲羊毛的供给或外部需求大幅下滑的风险，从目前主流观点看，上述两种情况发生的几率很小，因此我们认为公司今、明两实现爆发式增长应为大概率事件。 2．盈利预测与评级：基于上述分析，我们将盈利预测适当调高，预计公司09-11年产量分别可达780、1200、1470万米（原预测数据为780、1100、1470万米），09-11年毛利率分别为26.5%、26.5%、27.5%(原预测数据为26.5%、26.5%、27%)，09-11年EPS分别为0.33、0.61、0.80元（原预测数据为0.33、0.56、0.77元），维持“强烈推荐”的评级。 表1：山东如意主要财务指标预测 百万元 2008A 2009E 2010E 2011E 营业收入 489 488 806 954 (+/-)% -1.0% -0.3% 65.2% 18.3% 毛利率 26.7% 26.5% 26.5% 27.5% 净利润 46.48 53.07 97.44 127.42 (+/-)% 5.8% 14.2% 83.6% 30.8% 每股净收益（元） 0.29 0.33 0.61 0.80 020000400006000080000100000120000 2006 第一季度 2006 第二季度 2006 第三季度 2006 第四季度 2007 第一季度 2007 第二季度 2007 第三季度 2007 第四季度 2008 第一季度 2008 第二季度 2008 第三季度 2008 第四季度 2009 第一季度 2009 第二季度 2009 第三季度 2009 第四季度0%5%10%15%20%25%30%35%澳洲羊毛价格（元） 销售毛利率(%) DONGXING SECURITIES 跟踪报告爆发式增长应为大概率事件P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：东兴证券研究所 表2：山东如意利润表预测 会计年度截止日：12/31 2008-12-312009E 2010E 2011E 营业收入 489.35 488 806 954 增长率 -1.0% -0.3% 65.2% 18.3% 减：业务成本 358.68 359 592 692 营业税费营业税金及附加 4.09 4 6 8 毛利率 26.7% 26.5% 26.5% 27.5% 营业费用 15.31 12.20 24.18 28.62 管理费用 30.96 29.28 47.55 55.33 财务费用 26.27 28.85 28.12 28.19 其中：利息支出 0.00 29.65 29.11 29.16 利息收入 0.00 0.81 0.99 0.97 汇兑损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 4.14 0.50 0.50 0.50 加：公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 0.08 0.05 0.05 0.05 其中：对联营合营企业的投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 49.97 54.64 106.84 142.11 加：营业外收入 8.52 9.00 9.00 9.00 减：营业外支出 1.27 1.20 1.20 1.20 其中：非流动资产处置净损失 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 57.23 62.44 114.64 149.91 减：所得税 10.75 9.37 17.20 22.49 实际税率 18.78% 15.00% 15.00% 15.00% 净利润 46.48 53.07 97.44 127.42 归属于母公司所有者的净利润 46.48 53.07 97.44 127.42 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 销售净利率 9.5% 10.9% 12.1% 13.4% 净利润增长率 5.8% 14.2% 83.6% 30.8% 发行在