首次 买入当前价格 14.40元目标价格 18.9元目标期限 6个月 分析师: 张力扬(执业证书编号：S0930209060206) 021-22169167 zhangly@ebscn.com 联系人：刘晓波 021-22169177 liuxb@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 244总市值(百万元) 3,260流通比例(%) 94.85%12个月最高/最低（元） 15.23/7.90近3月日均成交量（百万股）4.86主要股东 山东东方海洋集团有限公司 股价表现(12个月) -30%-8%15%38%60%08-0911-09 02-1005-10东方海洋沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 17.67 21.7564.54 绝对收益 27.14 21.3249.92 相关报告： 股票研究报告公司深度研究 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-08-20 食品加工与肉类 东方海洋002086.SZ 华丽转型，海参第一梯队 ◇ 潜在催化因素：海参价格超预期,预计四季度海参价格达到200元/公斤，环比上长14%；关注胶原蛋白后续发力；跟踪公司三文鱼养殖 ◆定增成功转型，海参业务成亮点，给予“买入”评级： 看好东方海洋的逻辑在于公司华丽转型，由加工转向海参养殖。加工型向资源性转型，对应估值提升。 海参是我们2010年下半年最看好的品种。公司未来3年海参逐步量产，将成为国内最大海参养殖企业之一。 我们给予东方海洋10—12年EPS：0.32元、0.44元和0.63元的预测，对比好当家当前估值与市值，给予公司买入评级，目标价格18.9元，对应46亿元市值，30倍12年PE。 ◆公司胶原蛋白预计 11 年发力，13 年进入收获期，收入 1 个亿，贡献毛利7000万元： 胶原蛋白是公司利用鱼片加工过程中所产生的副产品鱼皮生产的高附加值产品。根据披露信息，公司胶原蛋白产能是200吨，贡献收入1个亿。 胶原蛋白毛利率高于海参，可达到70%以上。09年公司做市场推广，10年计划开发100家代理商。 当前市场对于公司胶原蛋白业务关注度不够，公司近期动作较大，预计胶原蛋白11年发力，13年进入收获期，收入1个亿，对应毛利7000万元。 ◆三文鱼的养殖成功将带给公司新的利润增长点，公司1期规模1000吨，对应收入1个亿，毛利5000--6000万元： 公司利用挪威技术和挪威鱼卵，与10年上半年引入40亿粒三文鱼鱼卵，进行试养殖。试养殖成功后，公司计划1期养殖1000吨，最快11年可新增收入1亿元，毛利可达5000—6000万元。 公司的水质与水温适合三文鱼养殖，我们认为公司三文鱼的引入将替代大菱鲆品种，成为新的业绩增长点。 目前公司在做试养殖，出于客观，我们未将三文鱼业务纳入近两年盈利预测。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 560 474 593 703 838 营业收入增长率 20.73% -15.46% 25.23% 18.64% 19.18% 净利润（百万元） 46 55 78 107 153 净利润增长率 19.70% 20.54% 40.71% 37.99% 42.76% EPS（元） 0.19 0.23 0.32 0.44 0.63 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.42% 5.09% 6.69% 8.53% 10.98% P/E 71 59 42 30 21 P/B 3 3 3 3 2 EV/EBITDA 19 238 32 24 18 22010-08-19东方海洋 投资要件 关键假设 1、预计2010年海参捕捞量达到700吨，同比增长67%，2011年—2013年海参逐步达产，分别达到：900吨、1200吨、1500吨，分别同比增长28%、33%和25%。 2、海参淡季不淡的价格验证海参减产。供给端趋紧，我们预计海参价格2010年全年维持190元/公斤左右，同比增长13%。由于需求原因，未来几年海参将一直处于买方市场，价格持续保持高位。 我们区别于市场的观点 市场对东方海洋的认识不够充分，并担忧其海参养殖的可行性，但鉴于2009年和2010年上半年海参的捕捞情况来看，大可不必担心海参此点。我们看法是公司的海参将如期量产。 对于公司胶原蛋白，市场认为其带有腥味，对于这点公司已经利用技术处理过，达到弱化效果。看胶原蛋白应看本质，本质在于它的功效。这一点比较象海参。抓住本质才是关键。 对比好当家，分拆两家公司主营收入以及毛利，从成长性和盈利能力角度看，我们认为，东方海洋股价严重低估。 估值和目标价格 通过与好当家比较，我们建议利用好当家的估值来推算东方海洋的合理市值，好当家2012年对应的EPS是0.4元，对应26.5倍PE。东方海洋2012年EPS是0.63元，给予26.5倍PE，合理股价应该是16.7元。 必须指出我们所做的东方海洋盈利预测并未包含胶原蛋白和三文鱼部分，而这恰恰是公司业绩超预期的来源之一。我们认为在大消费背景下，健康和保健主题将长期盛行，无论是东方海洋的海参还是胶原蛋白以及三文鱼都是健康理念的体现者，我们建议给予公司较高溢价，2012年30倍PE，对应合理股价18.9元，部分隐含了胶原蛋白和三文鱼价值。 投资风险 自然灾害或者人为因素导致的海参不能如期达产。 股价上涨的催化因素 四季度是海参传统旺季，我们认为在大消费背景下，海参的景气周期将延长，同时09年年底的海参减产将加剧供需不均的矛盾，需求决定一切。 四季度海参价格将维持200元/公斤左右的高位，环比上涨14%。 胶原蛋白2011年销售超预期，提前进入收获期。 32010-08-19东方海洋 三文鱼2010年试养殖成功，2011年将贡献业绩。 海参行业分析 海参的分析逻辑 我们对海参的逻辑在于：海参本身属性决定其内在价值，表观现象在于需求端的旺盛，同时受制于适养海域资源的稀缺，供给端出现瓶颈；而去年年底一场寒流无疑是对本已处于紧平衡状态下的供需又压上了一根稻草。 我们更看重海参的消费品和保健品属性，这决定了海参有直接的议价能力。未来几年受益消费升级和品牌化以及深加工的发展，这种议价能力将向定价力转变。 图1.海参的分析逻辑 资料来源：光大证券研究所 42010-08-19东方海洋 海参具有消费品属性，具有较强议价能力 大消费背景下，对海参重新认识：大宗品向消费品转换，并借助品牌化改变传统定价模式。 目前市场对海参认识还停留在初级水产品阶段，而忽略了其消费品属性。由于行业集中度低，产品形式以初级加工为主，从这一点来看，行业具备大宗品性质，缺乏定价力。但我们认为，海参不能简单等同于大宗品，首先这是由海参本身属性决定的---海参所具备的保健和药用功能。 另外供应小行业需求大市场、产品深加工延伸能力强，附加值高等诸多特性又使其具备较强的议价能力。 品牌化提升定价力 在未来对行业趋势的判断，我们的看法倾向于品牌化路线，品牌最直接效应就是可以提高行业定价力。 海域资源瓶颈决定供给受限 海参的养殖具有明显的区域性和局限性，这是由海参极为苛刻的生长条件决定的，同时养殖的区域性也决定了海参消费的区域性，目前海参的消费主要集中在原产地及周边地区。 山东和辽宁养殖了中国97%的海参，而南方地区对海参的认知和消费较少。但随着南方对海参营养价值的认知过程，会有个逐渐接受的过程。看好海参由北向南推广的趋势，目前已在形成。 而海参养殖瓶颈的约束可能会导致供应不足，需求的全国性和供应的区域性的矛盾所能带来的就是价格的上涨。 深加工提高附加值 看好该行业新的盈利模式，深加工与产业链延伸模式，药用级海参堪比阿胶。 海参是一种高蛋白、低脂肪、低糖、无胆固醇的营养保健品。自古就是我国名贵的海产品，被列为海产“八珍”之一，有“海中人参”之美誉，具有独特的药用价值。 海参含有18种氨基酸，其中人体必须的10种氨基酸含量都很高。海参蛋白以胶原蛋白为主体，其作用胜过我国传统中药中补胶的阿胶、龟板胶与鹿角胶。 海参由于环境温度低，生长期长，海参素含量丰富，海参素又名海参皂甙，海参中含有四种形式，其中以海参素I为多（Holot- hurinI），其医学作用为：抗肿瘤、抗菌、免疫调节与造血等功能。 美国一家药企已经与好当家达成初步合作意向，研发药用级海参，药用级海参将大幅提高海参附加值。 受益消费升级 52010-08-19东方海洋 消费升级有两个过程：向上升级，随着人均可支配收入水平提高，会带动海参等可选消费品的消费量，在供给未能及时跟上同时会进一步拉动价格的提升，这一点类似于高端白酒提价；向下普及，消费人群不再仅仅局限于部分富足人群，随着人均收入水平提高，对生活质量和健康的追求，会拉动海参需求，即海参“平民化阶段”。 重申我们选择子行业的策略在于：偏下游、重消费、盈利模式和议价能力；看好海参的逻辑在于：供应端减产和需求端旺盛，2010年上半年淡季不淡，价格高企已经验证了我们减产的判断。下半年海参旺季到来，供给端难以匹配需求端，预计四季度海参价格能达到200元/公斤，环比上涨14%。我们看好未来海参的景气周期。 海参养殖历史 由于野生海参过度捕捞，供给难以为继，为此海参养殖兴起，目前海参已经成为我国北方沿海水产养殖的重要新兴产业之一。其中的代表就是“连参”和“鲁参”。 图2.海参养殖历史 资料来源：中国海参网，光大证券研究所 简单回顾下我国海水养殖业的“五次浪潮”。 在我国海水养殖业高速发展历程中，以“鱼、虾、贝、藻、参”为代表品种的“五次浪潮”起到了不可替代的作用，并成功实现了“养殖超过捕捞”、“海水超过淡水”的两大历史性突破。 （1）第一次浪潮：60年代以来，以海带养殖为代表的养殖浪潮。目前我国已成为世界上最大的海带生产国，全世界80%的海带是由我国生产的。 （2）第二次浪潮：80年代以来，以对虾养殖为代表的海洋虾类养殖浪潮。 （3）第三次浪潮：90年代以来，以扇贝养殖为代表的海洋贝类养殖浪潮。2008 年我国海水贝类养殖产量约1008.1万吨，稳居世界第一位。 （4）第四次浪潮：20世纪末以来，以鲆鲽养殖为代表的海洋鱼类养殖浪潮。目前年产量达5 万多吨，年总产值逾40 亿元。昔日国际市场上的“贵族”鱼类在中国迅速推向市场，标志着一个新的海水鱼类养殖浪潮的到来。 （5）第五次浪潮：近几年来，以参鲍养殖为代表的海珍品工厂化养殖浪潮。根据前四次浪潮经验，每一次浪潮的来临，将带来行业供需急剧放大，人工苗种 及增养殖技术 的研究 利用天然海域 投放苗进 行人工增殖 进行刺参大水 体高密度人工苗种 工厂化养殖20世纪50年代 20世纪70年代 20世纪80年代 20世纪90年代 62010-08-19东方海洋 不论是海带还是对虾以及扇贝都已经形成了一定规模，而海参目前仅9万吨产量，考虑人均量空间更大。 海参养殖与捕捞 海参养殖主要有底播养殖、围堰养殖和虾池养殖三种方式，其中底播类似与野生，品质相对后两种较高。 每年的7、8月间是海参的夏眠期，10月以后，海参开始从岸礁暗处爬出来，蠢蠢欲动,到来年的4月中旬迅速发育，因此每年的5月和10月前后是捕捞海参的旺季。 行业供需紧平衡：供给有瓶颈，需求空间大 供给：分国外和国内来看 国外：需求小市场，出口大市场 近年来，由于国际市场，尤其是亚洲地区消费需求的增长，导致海参价格上涨，也大大刺激了海参捕捞业。据统计，以鲜重计算，全世界海参捕捞