1分析师852 3653 8636 dean.lim@miraeasset.hk联想992 HK45.60/5,872 页48.4%图1.联想营业利润贡献明细预测1FQ10 3FQ10 1FQ11E 3FQ11E 1FQ12E3FQ12E运营利润率（％，RHS）42.3%4.4%中国/泰晤士报联想香港992 ׀收益审查购买2FQ11E购买购买购买3FQ11E4FQ11E目标价2010年7月23日2010年5月28日2010年2月4日HK $ 7.60刘华伦，Reg。技术研究负责人+852 3653 8608 warren.lau@miraeasset.hk时价（8月19日2010)HK $ 4.75上升/下降60.0％未来增长缓慢但稳定联想警告称，由于成熟市场的终端用户需求疲软以及中国市场略有放缓，因此利润增长放缓。但我们认为，其在中国市场的主导地位将抵消美国和欧洲的需求不确定性。 Lephone的快速增长令我们感到鼓舞，并希望FY11年底出货量达到100万台，此后将为公司带来利润。维持买入评级，目标价7.60港元。» 预期利润增长缓慢但逐步联想预计，由于成熟市场的终端用户需求低迷以及中国市场略有放缓，联想将在9月季度实现保守的利润增长。鉴于以下原因，我们预计其利润率将在9月季度保持平稳，因为：（1）在6月季度以高于模式价格堆积的零件库存将在9月底之前消耗掉； （2）随着公司通过交易模型扩大市场份额，将通过降低亏损来保留来自成熟市场和新兴市场的利润贡献。» 中国市场的主导地位抵消了需求疲软联想将面临以下挑战：个人电脑出货量增速放缓，惠普重新夺回失去的份额以及宏cer与Founder交易带来的不利因素，但联想从获得商业领域和5-6线城市市场所获得的利益将使其能够保持在联想市场的份额。中20％。 通过适时的产品组合优化，它将受益于中国不断增长的中小企业市场。保证金下降符合预期在六月季度，其GP利润率下降至10。10分的2％3月份季度的4％，这是由于：（1）成熟市场中的抢先渠道库存调整； （2）新兴市场中交易模式增加的不利产品组合。 5月推出的Lephone将OP利润率降低了0。4ppt在中国的促销费用高达1200万美元，但我们对按时发货感到满意+ 100k单位。维持「买入」评级，目标价7港元。60在以下方面的支持下，我们对联想保持乐观：（1）在中国和美国公司领域的市场份额不断增长； （2）中国OP利润率稳定且可获利，处于高5％的水平，并且经受了激烈的价格竞争； （3）在2H10公司需求增加的推动下，成熟的市场正在扭亏为盈。 我们维持买入评级，目标价为7港元。60共识目标价格与共识的差异预测收益和估值会计年度结束09年3月3月10A11月3日3月12日收入（百万美元）息税前利润（百万美元）净收入（百万美元）正常利润（百万美元）每股收益（美元）每股收益增长不适用规范市盈率（x）不适用EV / EBITDA（x）股息收益率P / B（x）。» 鱼子净债务/权益每股收益（美元）» 前每股收益（美元）收入质量得分部门平均值：54收入质量得分本报告中提供的信息，意见和材料仅供一般参考之用，不得用作或视为要约或要约的出售，购买或认购证券，其他金融工具或任何衍生工具相关的要约此类证券或工具。 MAHK Group可能未采取任何措施来确保本报告中提及的证券适合任何特定投资者。本报告的内容并不构成对任何人的投资建议，并且由于收到本报告，因此不应将其视为MAHK Group的客户。电子邮件院长林大运M.M电子邮件手机中国公司/未分配10亿美元1.3%-6.5%34.6%资料来源：公司数据，未来资产研究-3.6%-14.1%29.0%图2.预测和假设（历史收益表，包括一次性项目和重组成本）1FQ102Q101.3%-6.2%34.2%3FQ1010季度2010财年1FQ11P 相对恒生指数对冲基金投资者6.45.95.44.94.43.93.42.9多头投资者17716314813412010691绝对（美元）从获利回吐中的任何弱点买入。在做空联想时做空联想新兴市场可能的市场整合将提供潜在的股价上涨空间。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，汤森路透，未来研究估计2010年8月19日性能1M3M1200万025507510011164737历史收益稳定性共识预测确定性报告的每股收益（美元）每股收益（美元）报告的BPS（美元）规范BPS（美元）09年8月14,90116,60521,01523,06609年10月(191.8)218.7372.8529.209年12月(226.4)129.4257.0390.02010年2月(226.4)129.4257.0390.0收入质量得分= 0.70 *（历史收入稳定性）+ 0.15 *（共识预测确定性）+ 0.15 *（共识预测准确性）(0.025)0.0140.0260.040规范市盈率（x）-145.1%共识预测确定性和共识预测准确性仅适用于EPS估计超过5年的公司。93.5%52.3%差距是通过将12个月远期EPS的SD除以平均值来计算的。共识预测确定性和共识预测准确性仅适用于EPS估计超过5年的公司。44.923.215.2绝对EPS惊喜值越低，此指标越高。293.015.17.75.1要求披露0.6%0.0%1.7%2.6%共识预测准确性4.33.73.43.0EV /销售额（x）-15.5%8.9%15.3%20.8%资料来源：公司数据，未来资产研究公司的估计-27.3%-62.6%-105.1%-102.6%联想控股有限公司(0.025)0.0140.0310.041国际商业机器公司(0.025)0.0140.0310.048 2FQ11E3FQ11E4FQ11E2011财年2012财年2PC出货量（百万单位）基于桌面0.0(100)0.5(50)1.001.5502.01002.51503.0移动%季比（％）基于桌面移动同比（％）基于桌面移动200假设与预测税后利润基于桌面移动个人电脑销售（百万美元）基于桌面移动联想移动（耳机）出货量（百万）平均售价（美元）销售额（百万美元）合并损益（百万美元，％）收入齿轮毛利OP毛利率（％）毛利2.73.03.42.912.03.53.94.13.515.017.419.7SG和A3.03.94.44.115.34.85.25.65.220.925.830.6财务摘要表毛利27.313.911.6(13.1)20.09.96.8(16.1)SG和A28.728.615.3(8.8)18.98.67.5(7.1)收入毛利(12.6)(0.2)17.140.58.632.427.922.418.225.016.213.3SG和A18.332.968.774.147.660.835.826.629.036.223.618.5折旧毛利443.3475.1582.3524.5510.3486.6484.1470.7474.6478.8434.5394.9SG和A739.0670.4614.1652.8662.8646.7631.9625.4606.6627.2578.6510.2销货成本毛利1,175.51,434.71,961.51,535.16,106.81,708.71,869.21,941.61,642.37,161.87,551.27,773.4SG和A2,212.82,582.42,726.92,643.810,165.93,113.73,304.93,514.73,168.313,101.614,942.915,615.5营业利润息税折旧摊销前利润----0.10.20.30.41.01.21.4折旧----486.2488.6485.3490.5488.0480.3462.0摊销----51.0105.5145.6176.6478.7572.3633.0息税前利润 净利息3,457.54,099.14,784.14,264.116,604.85,146.75,279.7 5,601.8 4,987.221,015.423,066.424,021.9合伙人和JCE3,077.13,665.64,253.43,819.014,815.24,623.74,741.9 5,015.1 4,486.518,867.220,659.021,514.5其他的收入380.4433.5530.7445.11,789.6523.0537.8586.7500.72,148.22,407.42,507.4净特殊收入12.978.499.827.6218.782.986.7110.892.5372.8529.2598.3除税前溢利11.010.611.110.410.810.210.210.510.010.210.410.4税0.41.92.10.61.31.61.62.01.91.82.32.5税后利润 2FQ11E3FQ11E4FQ11E2011财年2012财年3少数族裔优先股已发行股本规范利润应付帐款天数16,352报告的每股收益（美元）14,901每股收益（美元）16,605报告的BPS（美元）21,015规范BPS（美元）23,0663月08A(13,902)(13,104)(14,815)(18,867)(20,659)09年3月2,4501,7971,7902,1482,4073月10A(1,951)(1,989)(1,571)(1,775)(1,878)11月3日499(192)219373529（美元）71517319446649息税折旧摊销前利润(88)(144)(101)(73)(120)营运资金减少(127)(66)---其他经营现金流量499(192)21937352911月3日144(43)(23)2已付税款00000净利息-----收到股息-----现金周转513(188)176350531资本支出(48)(38)(47)(93)(141)净收购465(226)129257390资产回报率10---其他投资现金流量投资现金流486(226)129257390已付股息486(226)129257390权益增加(187)(36)-(103)(156)鱼子299(262)129154234本报告中表达的观点准确反映了分析师对标的证券和上市公司的个人观点。每位分析师声明，他/她和他/她的合伙人均不担任该分析师审查过的上市公司的高级管理人员或任何财务利益。所审查的上市公司，任何第三方均未提供或同意向Mirae Asset Securities（HK）Limited（“ MAHK”）的任何分析师提供与本报告有关的任何补偿或其他利益。 MAHK确认其（无论是单独还是作为一个整体）（i）在所审查的任何上市公司中不拥有1％或更多的金融权益； （ii）没有任何由MAHK Group的成员公司雇用或与之有关联的个人作为任何上市法团的高级管理人员进行审查。 MAHK并未参与涵盖股票的证券市场。 MAHK与过去12个月内所涉及的股票没有投资银行业务关系。现金及等价物已发行股本应付帐款天数报告的每股收益（美元）每股收益（美元）报告的BPS（美元）规范BPS（美元）（美元）71517319446649当前资产(194)(331)(6)322(30)3月08A42(13)(217)(540)(255)09年3月562(326)972273643月10A(20)(36)(52)(10)(55)11月3日144(43)(23)23月12日102--现金及等价物557(359)4195311应收款(268)(194)(2)(210)(231)存货-----其他流动资产-----非流动资产546(542)172营业固定资产净值279(736)170(210)(231)于联营公司的权益(67)(180)(12)(103)(156)其他非当前资产(8)(45)14--总资产389251(73)(188)(101)流动负债0-(0)-0应付款31527(71)(291)(