2010年中报点评——利息净收入大幅增长，成本收入显著下降

www.chinastock.com.cn 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 招商银行（600036） 2010年8月19日 公司研究报告 银行业 利息净收入大幅增长，成本收入显著下降——2010 年中报点评 谨慎推荐 维持评级 投资要点： 分析师 叶云燕，CFA ：yeyunyan@chinastock.com.cn ：（8610）6656 8028 执业证书编号：S0130207091555 杨欢 ：yanghuan@chinastock.com.cn ：（8610）6656 8865 执业证书编号：S0130110014592 市场数据 时间 2010.8.18A股收盘价(元) 13.88A股一年内最高价(元) 19.38A股一年内最低价(元) 12.31 上证指数 2,666.30市净率 3.23总股本（万股） 2157661 实际流通A股（万股） 1766613 限售的流通A股（万股） 0 流通A股市值(亿元) 2452.06 z 2010年上半年，实现归属于母公司净利润132亿元，同比增长约60%。按期末股本计算的EPS为0.61元。其中2010Q2实现净利约73亿元，折每股收益0.34元，环比Q1增长23%，同比增长接近80%。 z 上半年实现净利息收入约263亿元，同比增长近41.5%。这主要是利息收入增幅远快于利息支出的结果，前者同比增长了24%，而后者同比仅微增0.03%。 z 受计息负债成本率下降的推动，净利差与净息差分别同比上升33bp和32bp，分别为2.47%和2.56%。 z 中间业务重回快速增长的轨道，共实现手续费及佣金净收入13.04亿元，同比增长32%。 z 另一个亮点是成本收入比出现显著下降。上半年业务及管理费为人民币115.44亿元，同比仅增长10.76%，远低于33.5%的收入增速，致成本收入比同比下降7个百分点至35.05%。 z 贷款质量进一步提升。2010年中期不良贷款余额88.5亿元，比年初减少近8.8亿元。同时，不良率也下降0.15个百分点至0.67%。拨备覆盖率则进一步提高至297.6%的高水平，均居同行前列。 z 预计10/11/12年分别实现利息净收入555.9/672.2/804.6亿元，年均复合增长25%；实现净利润282.4/335.6/398.6亿元，EPS为1.31/1.56/1.85元，年均复合增长29.8%。 z 按13.88元的股价计算，10/11/12年动态PE为10.6x/8.9x/7.5x，PB分别为2.2x/1.8x/1.5x，维持谨慎推荐评级。 主要财务指标 项目 2008A2009A 2010E2011E2012E营业收入(百万元) 55308 51446 68556 82346 98174 增长% 35.04%-6.98% 33.26%20.11%19.22%拨备前利润 31672 25239 39260 46435 55260 增长% 30.77%-20.31% 55.55%18.27%19.01%净利润（百万元） 21077 18235 28235 33564 39845 增长% 27.16%-16.35% 57.68%18.87%18.71%摊薄EPS(元) 1.43 0.95 1.31 1.56 1.85 PE 9.7 14.6 10.6 8.9 7.5 P/PPOP 6.4 10.5 7.6 6.4 5.4 PB 2.6 2.9 2.2 1.8 1.5 资料来源：中国银河证券研究部 相对上证指数 -30%-20%-10%0%10%20%30%10-08-1710-06-1810-04-1910-02-1809-12-2009-10-2109-08-22上证综合指数招商银行资料来源：中国银河证券研究部 公司研究报告/银行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 18月19日，公司发布其中期业绩报告。2010年上半年，实现归属于母公司净利润132亿元，同比增长约60%。按期末股本计算的EPS为0.61元。年化ROAE与ROAA分别为24.27%和1.21%，同比均有显著提升。其中2010Q2实现净利约73亿元，折每股收益0.34元，环比Q1增长23%，同比增长接近80%。 一、规模增长与 NIM 提升共推净利息收入增长 2010年上半年，公司实现净利息收入约263亿元，同比增长近41.5%。这主要是利息收入增幅远快于利息支出的结果，前者同比增长了24%，而后者同比仅微增0.03%： „ 利息收入的增长几乎完全受惠于生息资产日均余额的继续扩大。2010年1-6月份，生息资产日均余额约2.08万亿元，同比增加23.7%。而生息资产收益率同比仅略微提升3bp至3.81%。各项生息资产中，仅有同业资产的收益率有所提升，幅度近43bp，而贷款收益率小幅下降了3bp，债券投资收益率大幅下降近70bp。但是由于收益率更高的贷款在生息资产中的比重有所提升，因此生息资产收益率仍获得小幅提升。 „ 利息支出得以保持稳定，则是由于计息负债规模的增长几乎全部被成本率的下降所抵消所致。期间生息资产日均余额增加22.3%，但是计息负债成本率则下降30bp。 „ 计息负债的各部分的成本率同比均有不同程度的下降，其中最主要的存款成本率下降了29bp至1.23%。主要受益于存款重订价，同时活期占比的提升也有所贡献。 受计息负债成本率下降的推动，净利差与净息差分别同比上升33bp和32bp，分别为2.47%和2.56%。 图1：生息资产收益率 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%贷款债券投资 存放央行 同业资产 生息资产09H109A10H1资料来源：公司资料，中国银河证券研究部 图2：计息负债成本率 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%存款同业负债应付债券计息负债09H109A10H1资料来源：公司资料，中国银河证券研究部 二、手续费及佣金净收入恢复快速增长 2010年上半年公司的中间业务重回快速增长的轨道，共实现手续费及佣金净收入13.04亿元，同比增长32%。其中的代理服务手续费、银行卡手续费和信贷承诺及贷款业务佣金增加显著。 公司研究报告/银行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2三、业务成本增长慢于收入，致成本收入比显著下降 2010年中期业绩的另一个亮点，则是成本收入比出现显著下降。上半年业务及管理费为人民币115.44亿元，同比仅增长10.76%，远低于33.5%的收入增速，致成本收入比同比下降7个百分点至35.05%。 图3：成本收入显著下降 20%25%30%35%40%45%50%08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2成本收入比 资料来源：公司资料，中国银河证券研究部 四、资产质量明显好于同业 贷款质量进一步提升。2010年中期不良贷款余额88.5亿元，比年初减少近8.8亿元。同时，不良率也下降0.15个百分点至0.67%。拨备覆盖率则进一步提高至297.6%的高水平。从目前已公布中报的上市银行来看，属于最佳水平。 五、盈利预测及投资建议 考虑到公司的净息差反弹较快，我们上调了盈利预测。预计10/11/12年分别实现利息净收入555.9/672.2/804.6亿元，年均复合增长25%；实现净利润282.4/335.6/398.6亿元，EPS为1.31/1.56/1.85元，年均复合增长29.8%。 按13.88元的股价计算，10/11/12年动态PE为10.6x/8.9x/7.5x，PB分别为2.2x/1.8x/1.5x，维持谨慎推荐评级。 公司研究报告/银行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3业绩增长归因分析 项目08H108Q308A09Q109H109Q309A10Q110H1规模增长34.8%29.4%22.9%20.9%24.8%22.6%25.5%21.4%17.2%净息差19.1%14.7%8.8%-38.4%-43.9%-38.5%-37.3%4.0%14.1%非息收入10.5%6.8%3.3%4.5%5.0%4.9%4.8%5.5%2.2%成本10.9%9.5%-4.3%-15.6%-16.5%-16.7%-13.3%16.8%18.8%拨备15.4%10.6%-4.5%-6.8%-10.5%-5.8%3.3%-6.3%16.8%营业外净收入-0.6%-0.6%0.9%0.6%0.6%0.3%0.7%-0.4%-1.7%税收26.3%20.1%11.1%1.3%2.9%2.1%2.9%-0.5%-7.5%净利润116.4%90.6%38.3%-33.4%-37.6%-31.2%-13.5%40.4%59.8% 资料来源：公司资料，中国银河证券研究部 单季业绩数据 单季度业绩08Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q410Q110Q2利息净收入1225211675110859481914210384113571251413829手续费净收入216617641886173723052136181524162930业务及管理费451847086945496154625854680154816063资产减值损失956756300679018131322361557837税前利润880975372100542547536279592776479383净利润692657542078420840544816515759097294每股收益0.470.390.140.290.280.250.270.280.34季同比利息净收入55.66%34.69%5.19% -20.15% -25.38% -11.06%2.45% 31.99% 51.27%手续费净收入26.37%2.44%-8.13%-9.91%6.42% 21.09%-3.76% 39.09% 27.11%业务及管理费40.31%18.92%55.06%19.00% 20.89% 24.34%-2.07% 10.48% 11.00%资产减值损失62.03%6.78% 195.28%81.19% 89.64% -82.54% -92.15% 97.09% -53.83%税前利润65.18%38.14% -68.09% -34.74%