昆明机床2010年中报点评：产品竞争加剧，毛利率下滑明显
敬请参阅报告结尾处免责声明 1 降低评级 昆明机床(600806) 工业机械/装备制造 T_ReportAbstract 产品竞争加剧，毛利率下滑明显 2010 年中报点评 报告关键点： & 收入增长14%，主要来自低端机床产品的增长，下半年将持续 & 利润下滑15%，主要因结构调整、中高端产品竞争加剧，目前并无改善迹象 & 下调合理股价至8.5元，投资评级下调至中性-B 报告摘要： ÿ 公司收入增长但利润下滑， 降幅略超预期。 2010年上半年公司实现营业收入7.56 亿元，同比增长14%；实现归属于母公司股东的净利润0.83亿元，同比下降15%； 实现每股收益0.155元。上半年业绩下滑幅度略超预期。 ÿ 收入增长主要来自低端产品的增长，下半年将持续。今年机床行业产量整体增 长13%左右，但其中普通流量型产品市场出现供不应求的现象，重大型机床产品 市场走势则相对趋缓。公司产品下游较为分散，其销售情况与行业基本一致。 上半年公司新增订单8.23 亿元，同比增长51.29%，基本与销量一致。就目前订 单情况来看，下半年收入仍将保持增长，全年收入增幅在10%左右。 ÿ 利润下滑主要因产品结构调整、中高端产品竞争加剧，目前并无改善迹象。公 司主要产品机床产品及销售的毛利率下降明显，今年上半年为33%左右，与去年 同期相比下降近3个百分点，加上高效节能压缩机毛利率的大幅下降，公司综合 毛利率下降超过5个百分点。 机床产品的毛利率下降主要是因为上半年毛利率较 低的低端产品占比提升，而中高端产品因竞争加剧，单价下降（这还表现在合 资公司道斯公司的利润下降三分之二）。下半年低端产品预计将有所回落，但幅 度不大，而中高端产品的竞争仍较大，因此利润下滑现象难有改观。 ÿ 公司坏账准备会计政策变更，原来稳健形象有所改变。公司会计政策在机床行 业中较为稳健，近年来公司产品结构发生重大变化，生产周期及收款周期较长 的产品占比提升明显，因此今年开始调低了应收帐款计提比率（其中2-3年的计 提比例降幅最大，从原来的100%下调至60%），增加上半年净利润3074万元。虽 然我们认为这一变更符合公司经营情况，并且不影响公司实际经营，但其原有 的稳健形象有所改变。 ÿ 下调合理股价至8.5元，投资评级也下调至中性－B。我们预计下半年公司经营 情况难以有明显改善， 下调盈利预测， 预计公司未来三年的每股收益分别为0.34 元、0.40元和0.44元。我们下调公司合理股价至8.5元，对应的2010年PE在25倍 左右，下调公司评级至中性-B。 T_FSAndV SAbstract 财务和估值数据摘要 (百万元) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 1,563.1 1,372.2 1,445.9 1,590.0 1,790.6 Growth(%) 20.0% 12.2% 5.4% 10.0% 12.6% 净利润 276.6 215.8 178.5 214.4 235.8 Growth(%) 13.8% 22.0% 17.3% 20.1% 10.0% 毛利率(%) 33.7% 34.1% 30.9% 30.9% 30.9% 净利润率(%) 17.7% 15.7% 12.3% 13.5% 13.2% 每股收益(元) 0.52 0.41 0.34 0.40 0.44 每股净资产(元) 2.08 2.41 2.68 3.00 3.35 市盈率 20.0 25.6 30.9 25.8 23.4 市净率 5.0 4.3 3.9 3.5 3.1 净资产收益率(%) 25.4% 16.7% 12.6% 13.5% 13.2% ROIC(%) 44.7% 25.8% 16.9% 16.6% 16.9% EV/EBITDA 13.2 16.4 23.4 19.5 17.5 股息收益率 2.1% 0.7% 0.6% 0.8% 0.9% 公司快报 T_RankInfo 评级： 中性B 上次评级： 增持B 目标价格： 8.50 元 期限： 6个月 上次预测： 11.00元 现价： 10.40元 报告日期： 20100816 T_MarketInfo 市场数据 总市值(百万元) 5,523.24 流通市值(百万元) 2,061.18 总股本(百万股) 531.08 流通股本(百万股) 198.19 12个月最高/最低 8.80/16.40元 十大流通股东(%) 42.39% 股东户数 12 个月股价表现 T_Graph -30% -13% 5% 23% 40% 08-09 11-09 02-10 05-10 昆明机床 沪深300 T_YieldInfo % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 3.12 (1.69) 20.22 绝对收益 14.81 0.19 7.59 T_Analyst 研究员 林晟 行业分析师 075582558022 linsheng@essence.com.cn 证书编号 S1450209090270 T_RelatedReport 前期研究成果 昆明机床：前期经济下滑自然引致产品 结构优化 2009-10-29 昆明机床：业绩大幅下滑，子公司表现欠 佳 2009-04-24 昆明机床：业绩增长稳定，AH价差阻碍股 价反弹 2008-10-29 昆明机床(600806) 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 T_FSAndV S 财务报表预测和估值数据汇总 单位 百万元 模型更新时间 2010816 利润表 2008 2009 2010E 2011E 2012E 财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 1,563.1 1,372.2 1,445.9 1,590.0 1,790.6 成长性 减:营业成本 1,036.1 903.6 999.0 1,099.4 1,237.2 营业收入增长率 20.0% 12.2% 5.4% 10.0% 12.6% 营业税费 1.3 1.0 1.2 1.3 1.4 营业利润增长率 3.3% 24.5% 9.3% 18.6% 10.6% 销售费用 69.7 70.4 101.2 95.4 107.4 净利润增长率 13.8% 22.0% 17.3% 20.1% 10.0% 管理费用 155.6 155.2 130.1 143.1 161.1 EBITDA 增长率 1.0% 18.4% 10.0% 18.1% 10.4% 财务费用 2.0 5.4 3.0 4.0 4.0 EBIT 增长率 2.3% 23.2% 10.1% 18.8% 10.4% 资产减值损失 21.4 28.5 17.5 17.6 24.9 NOPLAT 增长率 10.5% 22.8% 17.2% 20.3% 9.8% 加:公允价值变动收益 投资资本增长率 33.9% 26.1% 23.0% 8.0% 9.8% 投资和汇兑收益 15.1 12.3 6.0 8.0 8.0 净资产增长率 16.0% 15.7% 11.2% 12.1% 11.8% 营业利润 292.0 220.4 200.0 237.2 262.4 利润率 加:营业外净收支 26.9 27.6 10.0 15.0 15.0 毛利率 33.7% 34.1% 30.9% 30.9% 30.9% 利润总额 318.9 248.0 210.0 252.2 277.4 营业利润率 18.7% 16.1% 13.8% 14.9% 14.7% 减:所得税 37.8 34.8 31.5 37.8 41.6 净利润率 17.7% 15.7% 12.3% 13.5% 13.2% 净利润 276.6 215.8 178.5 214.4 235.8 EBITDA/营业收入 20.4% 19.0% 16.2% 17.4% 17.1% 资产负债表 2008 2009 2010E 2011E 2012E EBIT/营业收入 18.8% 16.5% 14.0% 15.2% 14.9% 货币资金 327.9 280.1 292.9 370.6 436.8 运营效率 交易性金融资产 固定资产周转天数 97 119 125 127 120 应收帐款 201.5 197.4 237.7 261.4 294.3 流动营业资本周转天数 36 87 124 148 154 应收票据 63.9 186.5 118.8 130.7 147.2 流动资产周转天数 283 344 335 332 334 预付帐款 50.9 39.9 39.9 39.9 39.9 应收帐款周转天数 48 64 82 85 84 存货 663.3 610.3 686.7 755.8 850.4 存货周转天数 128 170 167 169 167 其他流动资产 0.0 0.0 0.0 0.0 总资产周转天数 425 516 515 499 485 可供出售金融资产 投资资本周转天数 170 251 297 309 299 持有至到期投资 投资回报率 长期股权投资 53.2 56.0 57.9 57.9 57.9 ROE 25.4% 16.7% 12.6% 13.5% 13.2% 投资性房地产 ROA 14.7% 10.5% 8.5% 9.3% 9.4% 固定资产 442.9 464.0 543.1 582.0 607.3 ROIC 44.7% 25.8% 16.9% 16.6% 16.9% 在建工程 29.9 99.8 57.9 33.6 19.5 费用率 无形资产 33.3 35.9 29.3 25.7 22.5 销售费用率 4.5% 5.1% 7.0% 6.0% 6.0% 其他非流动资产 44.9 54.5 44.6 44.6 44.6 管理费用率 10.0% 11.3% 9.0% 9.0% 9.0% 资产总额 1,911.8 2,024.4 2,108.7 2,302.0 2,520.4 财务费用率 0.1% 0.4% 0.2% 0.3% 0.2% 短期债务 70.0 70.0 70.0 70.0 70.0 三费/营业收入 14.5% 16.8% 16.2% 15.3% 15.2% 应付帐款 219.7 200.1 205.3 225.9 254.2 偿债能力 应付票据 14.2 8.4 10.9 12.0 13.6 资产负债率 42.2% 36.8% 32.6% 30.8% 29.3% 其他流动负债 466.6 440.4 410.2 410.2 410.2 负债权益比 72.9% 58.3% 48.3% 44.5% 41.5% 长期借款 流动比率 1.70 1.83 2.08 2.28 2.48 其他非流动负债 35.2 26.4 26.4 26.4 26.4 速动比率 0.84 0.95 1.01 1.14 1.25 负债总额 806.1 745.7 687.2 708.9 738.7 利息保障倍数 145.51 41.46 67.66 60.30 66.60 少数股东权益 64.5 61.8 61.8 61.8 61.8 分红指标 股本 424.9 424.9 531.1 531.1 531.1 DPS(元) 0.22 0.08 0.07 0.08 0.09 留存收益 616.4 792.1 828.7 1,000.2 1,188.9 分红比率 41.5% 18.6% 20.0% 20.0% 20.0% 股东权益 1,105.7 1,278.8 1,421.6 1,593.1 1,781.7 股息收益率 2.1% 0.7% 0.6% 0.8% 0.9% 现金流量表 2008 2009 2010E 2011E 2012E 业绩和估值指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 净利润 281.1 213.1 17
