2010年半年度报告点评：锻造贡献业绩，新能源贡献故事

te机械行业 半年报点评 2010年8月12日 锻造贡献业绩，新能源贡献故事 ――中航重机（600765）2010年半年度报告点评 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.LTD 投资评级： 推荐 市场数据 最新股价：14.55元 总市值（亿元） 113.20 流通市值（亿元） 54.5 总股本（万股） 77,800 流通股本（万股） 37,455 12个月最高/最低 26.3/9.85 十大流通股占总股本比 13.92% 大股东 贵州金江航空液压公司 公司盈利预测 2009A 2010E 2011E 营业收入 2861 3776 4531 (+/-%) 58.2% 32.0% 20.0% 净利润 261 258 337 (+/-%) 52.5% -1.0% 30.2% 摊薄每股收益 0.503 0.498 0.649 PE 28.9 29.2 22.4 公司股价表现图 要点：  10年中期业绩：公司2010年上半年实现营业收入18.25亿元，同比增长33.6%；实现净利润1.32亿元，同比减少6.22%；扣除非经常性损益后的净利润则同比增长24.97%，主要是去年同期贡献3655万元投资收益的新能源板块今年中报亏损236万元，而这部分亏损又主要由惠腾风电项目造成。报告期内公司有新业务并表，剔除并表因素后营业收入增长21%，利润总额则由增长13.77%变为减少6.63%。上半年EPS为0.17元，符合预期。  中期业绩评论：公司业务主要由三板块组成：锻造、液压和新能源。其中锻造业务在收购陕西宏远后进一步加强，锻造业务占总收入的66%，该部分80%为军品，军品订单大幅增加，宏远贡献利润增幅88%。液压业务主要为民品，供给工程机械等领域，受上半年工程机械高景气影响上半年贡献增幅52%，预计下半年仍保持近似增速。新能源业务严重拖累了公司业绩增长。新能源投资公司由盈利3655万元变为亏损353万元，公司认为是惠腾风电延迟交付因素，但我们认为目前风电产能过剩的背景下下半年该部分可扭亏为盈但仍难贡献较大利润。垃圾发电被认为是公司拓展新能源业务的爆发点之一，但我们认为近两年内可否规模贡献利润仍待观察。世新燃气轮机上半年继续亏损1513万元，全年扭亏压力大。公司上半年所得税率增至25%，不再享受优惠，导致EPS减少0.018元。  未来展望及关键看点：（1）锻造是现金牛，新能源讲故事。公司已经由原来的液压件和散热器业务转变为中航工业旗下的重机业务平台，尤其是高端锻造业务整合核心明确，公司具大型锻造设备优势和军品订单稳定增长资源优势，锻造成核心看点和现金牛。液压件业务未来两年会随工程机械高景气继续保持稳定增长，不排除与下游客户如徐工等合作拓展市场可能。新能源板块是公司今后民品发展突破方向，涉及燃气轮机尾气利用、垃圾发电、风电设备及风电场建设等。我们认为这是公司力图摆脱单一产品线，寻求民品市场新增长点的不断尝试，但目前仍处于投入期和市场开拓期，未来两年该板块仍难以规模贡献利润，不过可以给二级市场以无限的想象空间。（2）重机平台，进一步注入预期。中航工业整合后，通飞公司成为控股方，机制理顺后通飞进一步资产注入的空间打开，而且注入资产可能不仅局限于通飞，重机资产都可以进一步整合注入，因此当给予一定的注入溢价。  盈利预测和投资评级：预测公司2010至2012年的EPS分别为0.5元、0.65元和0.9元，对应目前股价的PE为29倍、22倍和16倍，给予推荐评级。 独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 分析师 乔培涛  (86-10) 88366060－8781 qpt@cgws.com 执业证书编号：S10702100050004 2 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 中报点评 利润表（百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E 主要财务指标 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 2861 3776 4531 5211 成长性 营业成本 2204 2907 3466 3960 营业收入增长 58.2% 32.0% 20.0% 15.0% 销售费用 43 57 68 78 营业成本增长 60.0% 31.9% 19.2% 14.2% 管理费用 311 378 453 521 营业利润增长 73.4% 19.1% 30.2% 23.0% 财务费用 61 77 80 82 利润总额增长 60.3% 13.8% 30.2% 23.0% 投资净收益 82 0 0 0 净利润增长 52.5% -1.0% 30.2% 39.4% 营业利润 293 348 454 558 盈利能力 营业外收支 14 0 0 0 毛利率 22.9% 23.0% 23.5% 24.0% 利润总额 306 348 454 558 销售净利率 9.1% 6.8% 7.4% 9.0% 所得税 42 87 113 84 ROE 9.9% 9.0% 10.5% 12.8% 少数股东损益 3 3 4 5 ROIC 10.1% 9.2% 10.0% 12.7% 净利润 261 258 337 469 营运效率 资产负债表（百万元） 销售费用/营业收入 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 流动资产 3872 4459 5106 5888 管理费用/营业收入 10.9% 10.0% 10.0% 10.0% 货币资金 1476 1487 1552 1815 财务费用/营业收入 2.1% 2.1% 1.8% 1.6% 应收帐款 864 1019 1223 1407 投资收益/营业利润 27.9% 0.0% 0.0% 0.0% 应收票据 248 302 362 417 所得税/利润总额 13.8% 25.0% 25.0% 15.0% 存货 940 1221 1456 1663 应收帐款周转率 4.2% 4.0% 4.0% 4.0% 非流动资产 1933 2048 2095 2098 存货周转率 2.8% 2.7% 2.6% 2.5% 固定资产 1381 1462 1480 1457 流动资产周转率 1.0% 0.9% 0.9% 0.9% 资产总计 5805 6506 7201 7985 总资产周转率 0.6% 0.6% 0.7% 0.7% 流动负债 2826 3229 3549 3833 偿债能力 短期借款 1564 1564 1564 1564 资产负债率 54.6% 55.7% 55.5% 54.2% 应付款项 805 1062 1266 1446 流动比率 1.37 1.38 1.44 1.54 非流动负债 346 396 446 496 速动比率 1.04 1.00 1.03 1.10 长期借款 112 162 212 262 每股指标（元） 负债合计 3172 3624 3995 4329 EPS 0.50 0.50 0.65 0.90 股东权益 2634 2882 3206 3657 每股净资产 5.08 5.56 6.18 7.05 股本 519 519 519 519 每股经营现金流 -0.28 0.42 0.44 0.77 留存收益 1962 2207 2527 2973 每股经营现金/EPS -0.6 0.8 0.7 0.9 少数股东权益 154 157 160 165 估值 2009A 2010E 2011E 2012E 负债和权益总计 5805 6506 7201 7985 PE 28.6 28.9 22.2 15.9 现金流量表（百万元） PEG 1.33 0.83 0.56 - 经营活动现金流 -146 218 226 401 PB 2.8 2.6 2.3 2.0 其中营运资本减少 -678 -173 -262 -236 EV/EBITDA 4.80 3.66 3.06 2.66 投资活动现金流 -900 -245 -195 -165 EV/SALES 69.35 53.87 45.99 40.95 其中资本支出 -320 -245 -195 -165 EV/IC 0.63 0.54 0.49 0.49 融资活动现金流 2052 37 33 27 ROIC/WACC 1.12 1.01 1.10 1.40 净现金总变化 1006 11 65 263 REP 0.56 0.53 0.45 0.35 数据来源：长城证券研究所 注：表中“净利润”指归属于母公司所有者的净利润。 表1：公司盈利预测表 3 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 中报点评 研究员介绍： 乔培涛：清华大学硕士，2008 年加入长城证券，任钢铁、机械行业分析师。 研究员承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由长城证券有限责任公司（以下简称长城证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容。 长城证券版权所有并保留一切权利。 投资评级标准： 长城证券研究所 地址：深圳市福田区深南大道6008号特区报业大厦16层 邮编：518034 传真：86-775-83516207 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦9层 邮编：100044 传真：86-10-88366650 网址：http://www.cgws.com 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD