2010年半年度报告点评：中期业绩稳定，并购是唯一看点

钢铁行业 半年报点评 2010年8月6日 中期业绩稳定，并购是唯一看点 ――安阳钢铁（600569）2010年半年度报告点评 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.LTD 投资评级：中性 市场数据 最新股价：3.76元 总市值（亿元） 90 流通市值（亿元） 76 总股本（万股） 239,368 流通股本（万股） 201,824 12个月最高/最低 7.48/3.36 十大流通股占总股本比 48.39% 大股东 安阳钢铁集团有限责任公司 公司盈利预测 2009A 2010E 2011E 营业收入(万元） 2291297 2978687 3276555 (+/-%) -38.3% 30.0% 10.0% 净利润（万元） 12741 17572 46177 (+/-%) 3.0% 37.9% 162.8% EPS（元） 0.053 0.073 0.193 PE 70.6 51.2 19.5 公司股价表现图 -60%-40%-20%0%09-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-08安阳钢铁上证综合指数要点：  10年中期业绩：公司2010年上半年实现营业收入134.92亿元，同比增长28.47%；实现净利润5037万元，同比增长113%；扣除非经常性损益后的净利润同比增长112.4%；经营现金流净额为-6.22亿元，同比增长30.54%，每股净资产4.39元，与上年同期大体持平；实现EPS0.02元，同比增长112.5%，低于我们之前预期。  中期业绩评论：公司上半年产铁365万吨，钢372万吨，材351万吨，同比分别增加10.27%,13.9%和12.6%。产量增长低于全国平均水平（上半年全国粗钢和钢材产量同比增长21%和26%），主要是公司目前没有新产能设备投产，只能依赖于现有设备的产能利用最大化。另一方面数据亦显示在二季度钢铁低迷时公司未有明显减产，依然保持近乎满产状态。公司现有实际产能约为750万吨，产品以普碳钢的热轧板卷和建材（螺纹钢和高线）为主，分别占其收入的54%和32%，另有少量型钢和管坯等。公司没有强有力的拳头产品，大路货受市场波动敏感性更高，板材毛利率由一季度的2.64%回升至5.75%，但建材毛利率则由一季度的11.27%迅速滑落至6.35%，导致二季度整体毛利率7.43%比一季度略有上升，板材成为公司盈利支撑点。二季度末至 目前阶段，板材价格下滑更为严重，公司三季度可能会进入小幅亏损。  未来展望及关键看点：（1）自身成长难超预期。公司是一家中原地区的老国营钢铁厂，从机制和发展潜力看都难有突破性的内生性增长。公司目前正在实施三步走计划，即与中冶赛迪合资建设1780冷轧工程，该工程尚需1年以上时间投产，由于公司没有冷轧技术积累，项目投产后其产品竞争力堪忧，短期难有对公司盈利贡献。（2）负担重，期间费用高。公司由于是国营老厂，人员负担重，需负担的离退职工就达1.4万人，期间费用近年维持在6%以上，其中管理费用维持在3%以上，短期难以看到降本增效的空间。（3）最佳被并购标的，被并购是唯一看点。公司资产质地一般，但亦导致公司估值一直是钢铁板块中最低的，目前股价折合PB为86%，对于产业资本具有相当的吸引力。公司现有产量仅有750万吨，在现有钢铁规划中明确属于被并购的范类。公司地处中原，产品线可覆盖华北中南等地区，对于南方钢厂借机进入北方市场具有吸引力。另外公司实际控制人河南省国资明确表态希望外省大型钢铁企业并购安钢，从机制上没有障碍。  盈利预测和投资评级：预测公司2010至2012年的EPS分别为0.07元、0.19元和0.3元，对应目前股价的PE为70倍、50倍和20倍。PB为0.86倍，该公司只有被并购时才有投资价值，目前给予中性评级。 独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 分析师 乔培涛  (86-10) 88366060－8781 qpt@cgws.com 执业证书编号：S10702100050004 2 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 中报点评 利润表（万元） 2009A 2010E 2011E 2012E 主要财务指标 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 2291297 2978687 3276555 3538680 成长性 营业成本 2128189 2785072 3047196 3266201 营业收入增长 -38.3% 30.0% 10.0% 8.0% 销售费用 26868 32766 36042 38925 营业成本增长 -39.3% 30.9% 9.4% 7.2% 管理费用 61621 77446 81914 88467 利润总额增长 -6.3% 45.9% 162.8% 62.9% 财务费用 47938 45654 37806 34525 净利润增长 3.0% 37.9% 162.8% 62.9% 投资净收益 187 0 0 0 盈利能力 营业利润 16075 21256 55860 90969 毛利率 7.1% 6.5% 7.0% 7.7% 营业外收支 -1502 0 0 0 销售净利率 0.6% 0.6% 1.4% 2.1% 利润总额 14573 21256 55860 90969 ROE 1.2% 1.6% 4.1% 6.3% 所得税 1473 3188 8379 13645 ROIC 3.6% 3.9% 5.8% 8.1% 少数股东损益 360 496 1304 2123 营运效率 净利润 12741 17572 46177 75201 销售费用/营业收入 1.2% 1.1% 1.1% 1.1% 资产负债表（万元） 2009A 2010E 2011E 2012E 管理费用/营业收入 2.7% 2.6% 2.5% 2.5% 货币资金 252450 208508 229359 318097 投资收益/营业利润 1.2% 0.0% 0.0% 0.0% 应收帐款 19270 23829 26212 28309 所得税/利润总额 10.1% 15.0% 15.0% 15.0% 应收票据 221020 238295 262124 283094 应收帐款周转率 140.52 138.22 130.95 129.81 存货 552428 557014 609439 653240 存货周转率 3.34 5.02 5.22 5.17 流动资产合计 1085978 1076623 1180763 1340288 流动资产周转率 2.09 2.75 2.90 2.81 固定资产 1324013 1323085 1316180 1297319 总资产周转率 0.85 1.11 1.21 1.25 资产总计 2684875 2669461 2761563 2897095 偿债能力 短期借款 356000 100000 100000 100000 资产负债率 60.5% 59.6% 59.3% 58.5% 应付款项 476210 612716 670383 718564 流动比率 0.94 0.90 0.95 1.03 流动负债合计 1149385 1194801 1239423 1297631 速动比率 0.46 0.43 0.46 0.53 长期借款 397000 397000 397000 397000 每股指标（元） 负债合计 1625283 1591801 1636423 1694631 EPS 0.053 0.073 0.193 0.314 股本 239368 239368 239368 239368 每股净资产 4.43 4.50 4.70 5.02 留存收益 806992 824563 870741 945941 每股经营现金流 0.19 0.94 0.68 0.85 少数股东权益 12954 13450 14754 16877 每股经营现金/EPS 3.5 12.8 3.5 2.7 权益合计 1059592 1077660 1125141 1202464 估值 2009A 2010E 2011E 2012E 负债和股东权益总计 2684875 2669461 2761563 2897095 PE 70.6 51.2 19.5 12.0 现金流量表（万元） 2009A 2010E 2011E 2012E PEG 0.78 0.31 - - 经营活动现金流 44814 225372 163453 202821 PB 0.8 0.8 0.8 0.7 其中营运资本减少 -76242 190142 13935 11505 EV/EBITDA 10.98 8.90 7.17 5.68 投资活动现金流 -88723 -90000 -90000 -90000 EV/SALES 0.76 0.49 0.43 0.39 其中资本支出 89339 90000 90000 90000 EV/IC 1.07 1.03 1.01 1.02 融资活动现金流 18159 -256000 0 0 ROIC/WACC 0.41 0.44 0.66 0.93 净现金总变化 -25686 -120628 73453 112821 REP 2.57 2.32 1.53 1.10 数据来源：长城证券研究所 注：表中“净利润”指归属于母公司所有者的净利润。 表1：公司盈利预测表 3 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 半年报点评 研究员介绍： 乔培涛：清华大学硕士，2008 年加入长城证券，任钢铁行业分析师。 研究员承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由长城证券有限责任公司（以下简称长城证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容