成商集团半年报点评：能力＋意愿，公司持续高增长值得期待

商业行业 半年报点评 2010年08月13日 能力＋意愿 公司持续高增长值得期待 ——成商集团（600828)半年报点评 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.LTD 投资评级：推荐（首次） 要点： 今日，成商集团（600828）公布半年报：报告期内实现营业收入8.35亿元，同比增长2.00％，剔除汽车销售业务的营业收入影响，同比增长26.62％，实现营业利润0.95亿元，同比增长53.98％，实现归属于上市公司股东的净利润0.66亿元，同比下降1.87％，剔除非经常性损益的影响，同比增长27.76％。每股收益0.18元，每股经营性现金流0.4元。  主营业务增长明显。1季度成商汽车出售后，公司不再有汽车4S店业务，虽然收入与去年持平，但单纯的百货业务增长达到28.17％。根据我们了解，增长最为明显的是绵阳兴达店，主要原因一是兴达店在2009年4月开业，2010年是第一个完整经营年度；二是兴达店的品类调整到位后，凭借物业优势，在绵阳地区的竞争力越来越明显。另外，南充五星店、温江店也都有较好的增长。  2季度毛利率继续提高，期间费用率基本持平。上半年毛利率为22.69％，同比提高1.6个百分点，特别是二季度，没有汽车业务的影响，单季毛利率达到24.35％，比2009年提高2.38个百分点。上半年销售费用7930万，管理费用1650万，销售管理费用率基本持平。  “茂业百货”与“人民商场”的网点扩张齐头并进。今年1月公司又开出一家“人民商场”品牌店，未来，公司仍将以成都及省内经济实力较强的二、三线城市为重点，积极进行扩张。盐市口二期和茂业中心项目进展如预期，茂业中心的商业裙楼主体部分已经完工，2011年底竣工，盐市口二期项目已经拿到规划条件通知书，预计今年下半年可正式施工，工期12至15个月，同时，公司已开始茂业中心和盐市口二期的招商工作。  公司再融资需求强劲。如果盐市口二期用途定位为商业＋酒店＋酒店公寓，装修成本将急剧上升，预计两个项目总投资12亿，每年财务成本超过8000万，而公司资产负债率已达到64％，无力再向银行贷款。我们认为，公司存在强烈的再融资需求，只是在寻找合适时机。  给予“推荐”评级。未来三年公司EPS分别为0.43、0.71和1.03，根据测算，2011年－2013年净利润复合增长率为48.87％，其中百货业务净利润复合增长率为45.08％，高速增长预期确定。公司地处未来10年经济最活跃的中西部地区，持续增长能力强，激励机制到位（已经实施股权激励计划），有理由给予2011年30X的估值（仅有0.61倍PEG）。  风险提示：太平洋店收回进度低于预期，盐市口二期不能如期开业，盐市口店和茂业中心项目培育期超过预期。成都地区经济发展状况低于预期。 独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 市场数据 总市值（百万元） 5,853 流通市值（百万元） 5,830 总股本（百万股） 365.67 流通股本（百万股） 364.47 12个月最高/最低 32.89/13.35 十大流通股（%） 46.37% 股东户数 3,488 公司盈利预测 2008A 2009E 2010E 2011E 营业收入（万元） 172224 179893 273948 414880 （+/-%） 20.8% 4.5% 52.3% 51.4% 净利润（万元） 12784 15665 25895 37761 （+/-%） 24.9% 22.5% 65.3% 45.8% 摊薄EPS 0.629 0.428 0.708 1.033 市盈率 28.8 42.4 25.6 17.6 近一年股价表现 相关报告 分析师 姚雯琦： (86-755) 83515144  yaowenq@cgws.com 执业证书编号：S1070208080274 2 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 成商集团半年报点评 附：盈利预测 利润表（万元） 2009A 2010E 2011E 2012E 主要财务指标 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 172224 179893 273948 414880 成长性 营业成本 136153 140316 208201 316139 营业收入增长 20.8% 4.5% 52.3% 51.4% 销售费用 16414 17054 25477 40243 营业成本增长 23.7% 3.1% 48.4% 51.8% 管理费用 3134 3238 4109 6223 营业利润增长 15.2% 39.9% 80.4% 45.8% 财务费用 3836 3522 3522 3394 利润总额增长 35.6% 22.7% 65.3% 45.8% 投资净收益 2290 4000 2400 2400 净利润增长 24.9% 22.5% 65.3% 45.8% 营业利润 12576 17596 31741 46285 盈利能力 营业外收支 3073 1605 0 0 毛利率 20.9% 22.0% 24.0% 23.8% 利润总额 15649 19201 31741 46285 销售净利率 7.4% 8.7% 9.5% 9.1% 所得税 3114 3840 6348 9257 ROE 24.6% 22.4% 26.4% 27.4% 少数股东损益 -248 -304 -503 -733 ROIC 17.2% 14.5% 22.3% 27.0% 净利润 12784 15665 25895 37761 营运效率 资产负债表（万元） 销售费用/营业收入 9.5% 9.5% 9.3% 9.7% 流动资产 28235 29341 44172 90277 管理费用/营业收入 1.8% 1.8% 1.5% 1.5% 货币资金 6770 7196 10958 39899 财务费用/营业收入 2.2% 2.0% 1.3% 0.8% 应收帐款 623 650 991 1500 投资收益/营业利润 18.2% 22.7% 7.6% 5.2% 应收票据 10 0 0 0 所得税/利润总额 19.9% 20.0% 20.0% 20.0% 存货 9670 9966 14787 22453 应收帐款周转率 270.54 219.25 219.98 259.62 非流动资产 120117 139529 175793 205397 存货周转率 13.87 11.34 11.18 13.05 固定资产 52628 74227 112678 144468 流动资产周转率 5.98 4.89 4.08 #DIV/0! 资产总计 148352 168870 219966 295674 总资产周转率 1.09 0.93 1.06 #DIV/0! 流动负债 45805 48144 71030 106994 偿债能力 短期借款 0 0 0 0 资产负债率 65.0% 58.5% 55.3% 53.3% 应付款项 22230 22910 33993 51616 流动比率 0.62 0.61 0.62 0.84 非流动负债 50667 50667 50667 50667 速动比率 0.41 0.40 0.41 0.63 长期借款 50667 50667 50667 50667 每股指标（元） 负债合计 96472 98810 121696 157661 EPS 0.629 0.428 0.708 1.033 股东权益 51880 70059 98270 138013 每股净资产 2.55 1.92 2.69 3.77 股本 20315 36567 36567 36567 每股经营现金流 0.70 0.70 1.34 1.93 留存收益 29989 32276 61044 101574 每股经营现金/EPS 1.1 1.6 1.9 1.9 少数股东权益 1577 1217 659 -128 估值 2009A 2010E 2011E 2012E 负债和权益总计 148352 168870 219966 295674 PE 28.8 42.4 25.6 17.6 现金流量表（万元） PEG 0.66 0.77 0.56 - 经营活动现金流 14233 25434 49023 70570 PB 7.1 9.5 6.8 4.8 其中营运资本减少 -27032 834 12104 19338 EV/EBITDA 21.53 30.38 17.20 12.16 投资活动现金流 -7286 -25834 -44973 -41092 EV/SALES 2.44 3.98 2.61 1.72 其中资本支出 -14213 -25834 -44973 -41092 EV/IC 4.92 6.87 5.41 4.83 融资活动现金流 -6764 0 0 0 ROIC/WACC 1.95 1.63 2.51 3.05 净现金总变化 183 -400 4050 29478 REP 2.53 4.21 2.15 1.58 注：表中“净利润”指归属于母公司所有者的净利润。 3 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 成商集团半年报点评 研究员介绍： 姚雯琦：管理学硕士，拥有证券投资咨询执业资格，商业零售行业分析师。 研究员承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由长城证券有限责任公司（以下简称长城证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容。 长城证券版权所有并保留一切权利。 投资评级标准： 长城证券研究所 地址：深圳市福田区深南大道6008号特区报业大厦16、17层 邮编：518034 传真：86-775-83516207 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦9层 邮编：100044 传真：86-10-88366650 网址：http://www.cgws.c