2010-8-11星期三 西部水泥(2233.HK) 一、IPO申购建议： 公司为满足不断上升的订单需求，也不断地扩充产能。目前除了正在建设的两条新增生产线外，还计划通过收购来提升产能，现在的潜在收购对象包括江华水泥等。公司09年的毛利率为42%，远高于行业水平。由于过去3年陆续完工的新生产线的地理位置以及功能不完善等因素，新生产设施的毛利率大多低于原有的生产设施，这在一定程度上拉低了公司总体毛利率。随着生产线的不断升级以及运输配套设施的完善，公司毛利率将会更为稳定。 在我国西部大开发以及四万亿投资的政策带动下，水泥等基础施工材料在未来较长时间内将保持较高的需求量，地处陕西的西部水泥将能直接获益。从销售价格上看，公司水泥的平均售价由07年的219元/吨逐年上升至09年的299元/吨，今年前四个月的平均价格为295元/吨，较09年同期上涨1.7%。由于水泥的价格受到新年和假期等季节性因素的影响，每年一、二月的售价较低，而后将逐渐上升。预计2010年全年的平均售价将维持前几年的上涨趋势。 据初步招股文件所述，西部水泥截至2010年4月30日四个月的纯利为1.54亿元人民币，按年增长69.9%。公司预计截止至6月30日上半年的纯利将达到3.07亿元，招股价相当于2010年预测市盈率8.6倍至12倍，估值合理。建议投资者谨慎申购。 二、估值 图表2：同类公司市盈率对照 全球市场 代码市值( 百万）货币 股价收入(百万)EBITDA（百净利润（百万）2009 2010 2011 2009 2010 2011海螺水泥0914.HK82533.0 CHY 27.08 24998.0 6530.7 3505.9 0.99 1.36 1.63 24.1 17.5 14.6华润水泥控股1313.HK24316.8 HKD 3.73 6906.9 1600.4 1010.2 0.40 0.25 0.34 9.3 14.9 11.0中国建材3323.HK36225.7 CHY 14.6 33297.4 8427.1 2352.4 0.96 1.14 1.40 13.4 11.3 9.2中国中材股份1893.HK21500.2 CHY 6.02 30368.0 3888.8 719.5 0.20 0.35 0.46 26.5 15.1 11.5中国山水水泥0691.HK12530.8 CHY 4.47 8727.6 1883.4 701.6 0.25 0.37 0.47 15.7 10.6 8.4平均值17.8 13.9 10.9每股收益市盈率2009资料来源：彭博、国元（香港） 三、西部水泥(2233.hk)招股详情 名称及代码 西部水泥(2233.hk) 保荐人 德意志银行、工银国际 上市日期 2010年8月23日(周一) 招股价格 1.21-1.69港元 集资额 10.89亿港元（以中位数1.45港元计算） 1请务必阅读正文之后的免责条款部分 2请务必阅读正文之后的免责条款部分2010-8-11星期三 每手股数 2000 入场费 3414.11港元 招股日期 2010年8月10日～8月13日中午12时整 国元(香港)认购截止日期 2010年8月12日 招股总数 8.23亿股(可予调整及视乎超额配股权的行使情况而定) 国际配售 7.41亿股(可予调整及视乎超额配股权的行使情况而定)，约占90% 公开发售 0.82亿股(可予调整)，约占10% 四、西部水泥简介 西部水泥是陕西省的水泥生产商，总部设在西安，销售品牌为“尧柏水泥”。2006年12月公司在伦敦证券交易所创业板（AIM）上市，是陕西省在该交易所唯一上市的企业。据公司称，由于在英国其股票被严重低估，公司计划于今年8月23日从AIM退市，并同日在更为了解中国企业的香港市场挂牌交易。 西部水泥的产品主要分为高标号与低标号水泥，其中高标号主要用于高速公路、桥梁与铁路等基础设施的建设，低标号主要用于农村住宅的建造。目前公司在陕西的安康、商洛、汉中等地拥有8条生产线，截止09年低，以产能计算，公司是陕西第二大水泥生产商。预计现正在蒲城与西乡新建的两条生产线在2011年2月均完工后，总体年产能将从现有的960万吨提升至1250万吨。公司所有的客户都在陕西省，营销与售后服务主要通过西安、渭南等地的五个分公司以及蒲城、蓝田等地的五个办事处进行运作。 水泥的主要原材料是石灰石。由于公司已取得生产基地附近的多家石灰石场的开采权，未来15年内都能够以较低的运输成本获得稳定的原材料供应。从石灰石储量与公司的产能需求量上看，其目前可开采的石灰石至少可以满足其30年的生产需求。销售成本中除了石灰石外，煤炭与电力的占比也较高。公司可方便到达陕西的大型煤矿，所以煤炭的运输成本也较低，并且供应充足。总体上西部水泥的上游产品供应不成问题。截止2010年4月30日，原材料、煤炭和电力分别占公司总成本的24.5%、37.9%与18.6%。其中作为燃料的煤炭占比呈逐年上升的态势，而原材料和电力成本的占比都逐年下降。 五、募集资金用途 假设以中间价1.45港元计算，估计全球发售所得全部款项净额(经扣除全球发售应付的包销佣金及其他估计发售费用后)将约为10.89亿港元。公司目前拟将该等款项净额用作以下用途： 图表1：资金用途归类 用 途 资金分配 扩充产能，包括安装余热回收系统以及为日后的仍和收购提供资金 约46.0% 偿还贷款及相关利息 约54.0% 资料来源：公司资料 3请务必阅读正文之后的免责条款部分2010-8-11星期三 免责条款 此刊物只供阁下参考，在任何地区或任何情况下皆不可作为或被视为证券出售要约或证券、期货及其它投资产品买卖的邀请。此刊物所提及的证券、期货及其它投资产品可能在某些地区不能买入、出售或交易。此刊物所载的资料由国元证券(香港)有限公司及/或国元期货(香港)有限公司(下称〝国元(香港)〞)编写，所载资料的来源皆被国元(香港)认为可靠及准确。此刊物所载的见解、分析、预测、推断和预期都是以这些可靠数据为基础，只是表达观点，国元(香港)或任何个人对其准确性或完整性不作任何担保。此刊物所载的资料(除另有说明)、意见及推测反映国元(香港)于最初发此刊物日期当日的判断，可随时更改。国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司对投资者因使用此刊物的材料而招致直接或间接的损失概不负任何责任。 负责撰写分析之分析员(一人或多人)就本刊物确认： (1) 分析报告内所提出的一切意见准确地反映了分析员本人对报告所涉及的任何证券或发行人的个人意见；及 (2) 分析员过去、现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在本刊物内发表的具体建议及意见没有直接或间接的关连。 此刊物内所提及的任何投资皆可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也不适合所有的投资者。此刊物中所提及的投资的价值或从中获得的收入可能会受汇率及其它因素影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此刊物并没有把任何人的投资目标、财务状况或特殊需求一并考虑。投资者入市买卖前不应单靠此刊物而作出投资决定，投资者务请运用个人独立思考能力，慎密从事。投资者在进行任何以此刊物的建议为依据的投资行动之前，应先咨询专业意见。 国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司以及它们的高级职员、董事、员工(包括参与准备或发行此刊物的人)可能 (1) 随时与此刊物所提到的任何公司建立或保持顾问、投资银行、或证券服务关系；及 (2) 已经向此刊物所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。 国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司的一位或多位董事、高级职员及/或员工可能担任此刊物所提到的证券发行公司的董事。此刊物对于收件人来说属机密文件。此刊物绝无让居住在法律或政策不允许该报告流通或发行的地方的人阅读之意图。 未经国元(香港)事先授权，任何人不得因任何目的复制、发出或发表此刊物。国元(香港)保留一切追究权利。 规范性披露 z 分析员的过去、现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在此报告内发表具体建议及意见没有直接关联。 z 国元证券(香港)有限公司、国元期货(香港)有限公司及其每一间在香港从事投资银行、自营证券交易或代理证券经纪业务的集团公司，并无对在此刊物所评论的上市公司持有需作出披露的财务权益、跟此刊物内所评论的任何上市公司在过去 12 个月内并无就投资银行服务收取任何补偿或委托、并无雇员或其有关联的个人担任此刊物内所评论的任何上市公司的高级人员及没有为此刊物所评论的任何上市公司的证券进行庄家活动。 国元证券(香港)有限公司 香港中环德辅道中189号李宝椿大厦18楼 电 话：(852) 3769 6888 传 真：(852) 3769 6999 服务热线：400-888-1313 公司网址：http://www.gyzq.com.hk