2010年中报点评：业绩符合预期，增长有待量价齐升

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 动态报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 五 粮 液(000858) 推荐 2010年中报点评 （维持评级） 饮料 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 15202530354009/0809/1009/1210/0210/0410/0610/08五 粮 液上证综指 股票数据 昨收盘（元） 28.91 总股本/流通A股(百万股) 3,795.97/3,795.52 流通B股/H股(百万股) 0.00/0.00 总市值/流通市值(百万元) 109,741.40/109,728.51 上证综指/深圳成指 2,595.27/10,715.39 12个月最高/最低（元） 32.20/20.40 财务数据 净资产值(百万元) 15,952.22 每股净资产(元) 4.20 市净率 6.88 资产负债率 29.71% 息率 0.52% 相关研究报告： 《五粮液09年报点评：利润回流 估值已处于底部》——2010-3-19 《五粮液09年业绩快评：四季度利润实现正常化 业绩释放提速》——2010-2-1 《五粮液09年三季报点评：未来业绩依赖高端放量能力》——2009-10-20 分析师：黄茂 电话: 0755-82138922 E-mail: huangmao@guosen.com.cn SAC执业证书编号：S0980209080407 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩符合预期 增长有待量价齐升  上半年EPS同比增长41% 五粮液上半年实现收入76亿，同比增长42%；净利润23.4亿，合EPS0.60元，同比增长41%。利润快速增长主要是由于销售公司的注入、高端产品的提价和原材料采购成本的下降。我们上半年的业绩符合我们和市场的预期。  业绩增长点仍然资产注入和高端提价放量 由于高价位产品的划分标准变化，以及销售公司的加入，使得中报的可比较性不高。我们粗略估计，上半年增加的20亿收入中，增加销售公司带来了20个亿；高端酒提价和放量有约10个亿，但09年4季度比预期多确认了约10个亿；中低端酒销售的增长也被预收账款增加9个亿所抵消。  预收款显著增加 关联交易仍有规模 公司上半年公司现金回款比销售收入要多出16%，其中预收款增长9亿，显示公司收入确认留有较大余地。公司暂停6-7两个月发货，改先行发出8月提价后产品是预收增加的一个重要原因。另外，公司公告以后每年将向集团多支付2个亿的土地租赁费，上半年集团的五粮液代理出口仍有近1个亿的差价流出。  提价预期强烈 业绩释放有待于量价齐升 目前公司已将高度普五的终端价格从698元提升到738元，而近期将出厂价上调8-12%的概率较大。不过对于毛利率超过90%的高端酒，提价带来的杠杆效应已显著弱化，未来业绩的增长还有赖于量价的同步提升。  风险提示 经济增长放缓或使高端酒放量承受阻力，消费税征收政策有微调的可能性。  维持“推荐”评级 我们假设10-12年五粮液内销价格分别提升37%、9%和7%，销量增长15%、10%和8%，估计EPS分别为1.22、1.54和1.88元，动态市盈率分别为24、19和15倍。股价仍有吸引力，我们维持“推荐”评级。 [Table_Profit] 盈利预测和财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 7,933.07 11,129.22 14,762 17,204 19,443 (+/-%) 8.25% 40.29% 32.6% 16.5% 13.0% 净利润(百万元) 1,810.69 3,244.75 4636 5858 7134 (+/-%) 23.27% 79.20% 42.9% 26.4% 21.8% 每股收益（元） 0.48 0.85 1.22 1.54 1.88 EBIT Margin 41.6% 44.9% 48.2% 净资产收益率（ROE） 15.91% 22.73% 25.4% 27.7% 28.9% 市盈率（PE） 60.61 33.82 23.67 18.73 15.38 EV/EBITDA 16.83 13.39 11.19 市净率（PB） 9.64 7.69 6.02 5.19 4.44 2010年8月11日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表1：财务预测与估值 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 利润表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 现金及现金等价物 7544 9203 12960 16900 营业收入 11129 14762 17204 19443 应收款项 2014 1618 1508 1705 营业成本 3861 4567 4408 4684 存货净额 3477 4283 3652 3934 营业税金及附加 799 1230 1445 1641 其他流动资产 225 148 172 194 销售费用 1164 1666 2273 2217 流动资产合计 13283 15262 18302 22743 管理费用 839 1164 1358 1535 固定资产 7154 9363 9080 8718 财务费用 (110) (209) (299) (403) 无形资产及其他 308 298 288 277 投资收益 3 3 2 2 投资性房地产 74 74 74 74 资产减值及公允价值变动 7 7 7 7 长期股权投资 30 32 35 38 其他收入 0 0 0 0 资产总计 20849 25029 27778 31849 营业利润 4587 6354 8029 9778 短期借款及交易性金融负债 0 0 0 0 营业外净收支 19 0 0 0 应付款项 239 48 47 51 利润总额 4606 6354 8029 9778 其他流动负债 6025 6291 5990 6342 所得税费用 1139 1525 1927 2347 流动负债合计 6264 6339 6037 6393 少数股东损益 222 193 244 297 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 3245 4636 5858 7134 其他长期负债 5 5 5 5 长期负债合计 5 5 5 5 现金流量表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 负债合计 6269 6344 6042 6398 净利润 3245 4636 5858 7134 少数股东权益 305 470 592 740 资产减值准备 9 (9) 0 0 股东权益 14275 18215 21144 24711 折旧摊销 654 765 926 1017 负债和股东权益总计 20849 25029 27778 31849 公允价值变动损失 (7) (7) (7) (7) 财务费用 (110) (209) (299) (403) 关键财务与估值指标 2009 2010E 2011E 2012E 营运资本变动 1260 (267) 415 (145) 每股收益 0.85 1.22 1.54 1.88 其它 200 173 122 149 每股红利 0.05 0.18 0.77 0.94 经营活动现金流 5360 5291 7314 8148 每股净资产 3.76 4.80 5.57 6.51 资本开支 (3154) (2947) (626) (638) ROS 29% 31% 34% 37% 其它投资现金流 (16) 14 0 0 ROE 23% 25% 28% 29% 投资活动现金流 (3172) (2936) (628) (641) 毛利率 65% 69% 74% 76% 权益性融资 11 0 0 0 EBIT Margin 40% 42% 45% 48% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 46% 47% 50% 53% 支付股利、利息 (190) (695) (2929) (3567) 收入增长 40% 33% 17% 13% 其它融资现金流 (201) 0 0 0 净利润增长率 79% 43% 26% 22% 融资活动现金流 (570) (695) (2929) (3567) 资产负债率 32% 27% 24% 22% 现金净变动 1618 1659 3757 3940 息率 0.2% 0.6% 2.7% 3.3% 货币资金的期初余额 5925 7544 9203 12960 P/E 33.8 23.7 18.7 15.4 货币资金的期末余额 7544 9203 12960 16900 P/B 7.7 6.0 5.2 4.4 企业自由现金流 2906 2213 6583 7352 EV/EBITDA 22.7 16.8 13.4 11.2 权益自由现金流 2705 2372 6811 7658 资料来源：国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10％之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 免责条款 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 [Table_Analyst] 国信证券经济研究所团队成员 宏观 周炳林 0755-82130638 林松立 010-66026312 策略 黄学军 021-60933142 崔 嵘 021-60933159 廖 喆 021-60933162 交通运输 郑 武 0755- 82130422 陈建生 0755- 82133766 岳 鑫 0755- 82130432 高 健 0755-82130678 银行 邱志承