2021年中报点评：电动车热管理量价齐升、制冷业务稳增，业绩符合预期

三花智控（002050） 证券研究报告·公司研究·白色家电 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021年中报点评：电动车热管理量价齐升、制冷业务稳增，业绩符合预期 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 11,287 15,680 19,142 22,896 同比（%） 4.2% 38.9% 22.1% 19.6% 归母净利润（百万元） 1421 2059 2529 3061 同比（%） 10.0% 44.9% 22.8% 21.0% 每股收益（元/股） 0.40 0.57 0.70 0.85 P/E（倍） 59.29 40.91 33.32 27.53 投资要点  H1收入同比+44%、利润+28%，收入高增符合我们的预期、利润端短期受原材料涨价、汇率影响。公司发布2021年半年报，H1实现营收76.74亿元，同比+44.30%；实现归母净利润8.24亿元，同比+28.03%。其中2021Q2，实现营收42.66亿元，同比+50.50%，环比增长25.16%；实现归母净利润4.64亿元，同比+7.33%。上半年汽零高增122%符合我们的预期、家电业务增长27%略超我们的预期，但利润增速慢于收入。  H1行业需求高增、同时三花产品ASP提升，收入大幅增长。2021H1国内电动车销量合计120.6万辆，同比+201.5%，海外乘用车销量74.1万辆，同比+111%；其中Tesla H1全球销量38.1万辆，同比+144%；Model 3/Y销量分别24.4万辆/12.3万辆，同比分别+83%/+3972%；其他客户蔚来、沃尔沃等车型平台继续放量，主流车型热泵组件化持续推进，高ASP车型占比提升，整体平均ASP有明显提升。全年预计整体汽零业务收入45亿+、其中新能源汽车35亿左右。同时，上半年新签长期订单继续维持较快增长，未来几年持续增长有保障。  能效升级推动下，制冷业务增速显著高于行业；亚威科业务已实现连续盈利。尽管制冷业务最大下游空调增速平稳，但受益下游能效升级、公司电子膨胀阀等拳头产品渗透率提升，以及商用制冷业务的稳健增长，制冷业务板块增速显著高于行业，上半年收入55.6亿，同比+27.4%。同时，三花制冷板块多与下游签订价格联动协议，较好对冲原材料波动，H1毛利率27.8%，同比提升+0.2pct。此外，上半年亚威科业务通过内部挖潜、供应链改造等，收入端实现较快增长、利润端已经实现每月盈利。  盈利预测与投资评级：我们维持2021-23年归母净利润分别21亿、25亿、31亿，同比分别+45%、+23%、+21%，EPS分别0.57元、0.70元、0.85元，对应现价PE分别41x、33x、28x，给予目标价28.5元，对应21年50倍PE，维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济下行，投资不及预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 23.46 一年最低/最高价 19.48/28.15 市净率(倍) 8.40 流通A股市值(百万元) 82925.46 基础数据 每股净资产(元) 2.79 资产负债率(%) 49.81 总股本(百万股) 3591.60 流通A股(百万股) 3534.76 [Table_Report] 相关研究 1、《三花智控（002050）一季报点评：21年新能车热管理高歌猛进，传统制冷复苏》2021-04-25 2、《三花智控（002050）：2020年报及2021年一季度业绩预告点评：新能源汽车厚积薄发，Q1高增明显提速》2021-03-28 3、《三花智控（002050）三季报点评：单季恢复高增长，新能源快速放量》2020-10-21 [Table_Author] 2021年08月13日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 研究助理 柴嘉辉 chaijh@dwzq.com.cn -17%-9%0%9%17%26%34%2020-082020-122021-042021-08三花智控沪深300 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F H1收入同比+44%、利润+28%，收入高增符合我们的预期、利润端短期受原材料涨价、汇率影响。公司发布2021年半年报，H1实现营收76.74亿元，同比+44.30%；实现归母净利润8.24亿元，同比+28.03%。其中2021Q2，实现营收42.66亿元，同比+50.50%，环比增长25.16%；实现归母净利润4.64亿元，同比+7.33%。上半年汽零高增122%符合我们的预期、家电业务增长27%略超我们的预期，但利润增速慢于收入，主要原因是：1）原材料成本上升，2021H1毛利率27%，同比-0.8pct，2021Q2毛利率26.8%，同比-2.2pct；2）汇兑损失，综合考虑报表汇兑收益、远期收益、期货收益，2021Q2汇率对利润端影响-0.19亿，2020Q2为+0.57亿，剔除这部分影响测算，2021Q2净利润增速可恢复至28.8%。 表1：三花智控2021Q1核心财务数据（亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图1：2021H1收入76.74亿元，同比+44.30% 图2：2021H1归母净利润8.24亿元，同比+28.03% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 三花智控2021H12020H1同比2021Q22020Q2同比2021Q1环比营业收入76.7453.1844.3%42.662834.5%50.5%34.0825.2%毛利率27.0%27.8%-0.8pct26.8%29.0%-2.2pct27.2%-0.4pct营业利润10.087.4036.3%5.57491.8%13.2%4.5123.4%利润总额10.077.4036.1%5.59491.9%13.5%4.4924.5%归属母公司净利润8.246.4328.0%4.64432.1%7.3%3.6028.8%扣非归母净利润7.205.8223.6%3.99315.2%26.4%3.2124.1%归母净利率10.7%12.1%-1.4pct10.9%15.2%-4.4pct10.6%0.3pct股本35.9235.92-35.923592.0%-35.92-EPS0.230.1828.1%0.1312.0%7.3%0.1028.8%52.74 58.24 61.61 67.69 95.81 108.36 112.87 121.10 76.74 37.84%10.42%5.78%9.88%41.54%13.10%4.17%7.29%44.30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080100120140201320142015201620172018201920202021H1营业收入同比3.23 4.88 6.05 8.57 12.36 12.92 14.21 14.62 8.24 19.19%50.83%24.13%41.63%44.14%4.56%9.97%2.88%28.03%0%10%20%30%40%50%60%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0201320142015201620172018201920202021H1归属母公司净利润同比 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图3：2021H1毛利率、净利率同比-0.8、-1.36pct 图4：2021Q2毛利率、净利率同比-2.15、-4.37pct 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 21H1新能源汽车产销超我们的预期，三花大客户集中放量+ASP提升，上半年收入21.1亿、yoy +122%（其中新能源15.8亿、yoy +192%），全年汽零业务预计收入45亿+。  H1行业需求高增、同时三花产品ASP提升，收入大幅增长。21H1国内电动车销量合计120.6万辆，同比+201.5%，海外乘用车销量74.1万辆，同比+111%；其中Tesla H1全球销量38.1万辆，同比+144%；Model 3/Y销量分别24.4万辆/12.3万辆，同比分别+83%/+3972%；其他客户蔚来、沃尔沃等车型平台继续放量，主流车型热泵组件化持续推进，高ASP车型占比提升，整体平均ASP有明显提升。21H1三花汽零收入21.1亿，同比+122%；其中新能源销量15.83亿，同比+192%，全年预计整体汽零业务收入45亿+、其中新能源汽车35亿左右。同时，上半年新签长期订单继续维持较快增长，未来几年持续增长有保障。  汽零业务毛利率受多方面因素影响有所下降，预计后续逐步恢复。21H1三花汽零毛利24.9%，同比-4pct，下滑因素主要包括：1）汽零板块报告期内新增大量产能，目前尚未达到满产状态，毛固定成本占比高；2）上游铝、钢材、塑料等大宗商品上涨，未能全部向客户传导；3）汇率影响；4）集成类产品占比提升、外购比例增加等。后续随着产能利用率的提升、原材料价格逐步平稳等，汽零业务稳态毛利率有望恢复30%左右的正常水平。 能效升级推动下，制冷业务增速显著高于行业；亚威科业务已实现连续盈利。尽管制冷业务最大下游空调增速平稳（据产业在线数据，21H1国内空调产量8515万台，同比+12%），但受益下游能效升级、公司电子膨胀阀等拳头产品渗透率提升，以及商用制冷业务的稳健增长，制冷业务板块增速显著高于行业，上半年收入55.6亿，同比+27.4%。同时，三花制冷板块多与下游签订的是价格联动的协议，较好的对冲了原材料波动的影24.5%24.9%27.7%28.5%29.8%31.2%28.6%29.6%29.8%27.0%7.1%6.1%8.4%9.8%12.7%12.9%11.9%12.6%12.1%10.7%0%5%10%15%20%25%30%35%2012201320142015201620172018201920202021H1年度毛利率年度归母净利率30.7%25.2%31.1%29.6%32.4%26.5%29.0%30.1%32.5%27.2%26.8%10.5%9.3%14.2%13.0%13.7%8.5%15.2%13.7%10.5%10.6%10.9%0%5%10%15%20%25%30%35%2018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2单季毛利率单季归母净利率 4 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 响，H1毛利率27.8%，同比小幅提升+0.2pct。此外，上半年亚威科业务通过内部挖潜、供应链改造等，收入端实现较快增长、利润端目前已经实现每月盈利。 费用率略有下降。公司2021H1费用同比增长37.34%至7.46亿元，期间费用率下降0.42个百分点至14.31%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升25.04%、上升30.83%、上升46.73%、上升264.93%至3.22亿元、7.27亿元、3.52亿元、0.49亿元；费用率分别下降0.65、下降0.97、上升0.08、上升1.2个百分点至4.19%、9.47%、4.59%、0.64%。2021Q2，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比+21.53%/+29.73%/+48