洞悉中国的CPI

宏观报告请阅读最后一页上的重要通知。1 共6宏观经济对话洞悉中国的CPI题：人们越来越担心中国的物价上涨。由于第一季度的干旱和今年第二季度的洪灾，人们目睹了农产品价格的上涨。此外，一些人根据去年的刺激计划产生的宽松信贷和过剩流动性来预测物价飞涨。这些会导致下半年CPI持续上涨吗？讨论：有三种不同的预测价格通胀的方法：自上而下，自下而上以及前两者的混合。自上而下的方法代表了价格通胀的宏观观点。它把CPI与经济增长和货币供应量的增长联系起来。自上而下的方法表明，由于国内和全球经济增长放缓以及自2008年以来中国的货币流通速度下降，中国的CPI可能很快达到峰值，然后逐渐下降。自下而上的方法或价格通胀的微观观点，密切观察了中国农产品的价格变化。它提供了不同的图景，并认为由于主要农产品的价格上涨，CPI将大幅上涨。第三种方法是上述两个论点的阴暗面。它同意宏观观点，即中国的经济增长正在减速，也接受农产品价格上涨的微观观点，并认为CPI将继续攀升。因此得出结论为“滞胀”。这是最戏剧性和令人恐惧的结论。我们得出结论，使用基于经济增长和货币供应量增长的自上而下的分析来预测中国的CPI更合理，而短期内我们也可以使用农产品价格来进行分析。在迅速的工业化和城市化阶段，几乎没有理由提出“滞胀”。我们预计CPI将在第三季度达到顶峰，然后逐渐下降，7月同比增长3.7％，2010年全年约为3.5％。丁爱华招商证券首席经济学家（852）31896850 宏观报告请阅读最后一页上的重要通知。2 共6讨论背后的逻辑：有三种不同的预测CPI趋势的方法：自上而下，自下而上以及前两者的混合形式。自上而下的方法或价格通胀的宏观观点将CPI与经济增长和货币供应量的增长联系起来。这是经典的教科书方法。从宏观角度来看，中国的CPI可能会很快达到峰值，然后逐渐下降。这是由于第二季度以来中国宏观调控政策导致的经济增长放缓。同时，全球经济增长放缓：一方面，主要国家正逐渐退出其财政刺激计划，另一方面，库存调整对经济复苏的拉动作用正在逆转，并且由于欧洲债务危机的影响，全球复苏已放慢了通胀，通货膨胀压力因此得到缓解。当前，主要经济体（美国，欧洲，英国，日本等）的CPI处于非常低的水平，原材料和商品价格已从最高水平回落。从全球宏观角度来看，只有中国的CPI不可能在价格稳定甚至在世界其他地方下降的情况下显着上升，因为中国市场上的大多数商品都是可交易的产品，在全球市场上都有定价。全球化已经达到这样的程度，套利机制将抑制中国的价格上涨。图1：美国的通胀水平仍然较低图2：欧洲的通胀风险非常低资源：CEIC，CMS来源：CEIC，内容管理系统我们必须考虑的另一种宏观观点是货币供应量的增长。使人们认为通货膨胀不可避免的强有力论据之一是，中国去年的货币供应增长过快。但是，经典的交换方程M * V = P * Q告诉我们，通货膨胀不仅取决于货币的绝对数量。 宏观报告请阅读最后一页上的重要通知。3 共6货币供应量（M），但也取决于货币流通的速度或速度（V）。我们发现，自2008年以来，中国的货币流通速度一直在下降。这解释了为何尽管中国已经提供了大量货币，但迄今为止仍要控制CPI水平。今年，货币的流动速度一直很低，而严格的宏观调控限制了绝对的流动性，这使得CPI持续走高的可能性很小。综上所述，自上而下的分析并不支持CPI将继续上涨的观点。图3：中国的通胀压力有所减轻图4：速度自2008年以来持续下降% GDP_YoY（L）CPI_YoY（R）%1610148126104826402-20-4资源：CEIC，NBSC，CMS来源：CEIC，中国人民银行，内容管理系统自下而上的方法，或价格通胀的微观观点，主要根据农产品价格的波动来预测CPI的短期趋势。商务部发布了一系列有关主要农产品价格的高频数据，到目前为止，分析师一直在使用这些数据来预测短期CPI。从年初的西南干旱到夏季全国大部分地区的洪灾，今年中国发生了许多自然灾害。从供应方面来看，我们预计今年谷物产量将减少，短期内食品价格上涨的可能性很高。这种自下而上的分析对短期预测有效，尤其是在判断当前或下个月的CPI水平时，但估计函数受农产品价格数据频率较高的影响，因此长期来看效果有限。造成这种情况的原因有三个：首先，由于过于关注价格波动中的“碎片”，很容易错过“大局”。二，农产品价格03年3月03年3月03年3月3月0405年3月2006年3月2007年3月08年3月09年3月10月3日 宏观报告请阅读最后一页上的重要通知。4 共6产品受季节因素和自然灾害的影响，因此高度波动，但是这种波动通常是暂时的。为了消除这些“噪音”并更清楚地了解整体情况，经济学家将使用“核心CPI”概念，该概念将食品和能源价格从CPI中剔除。第三，一些农产品已经成为商品交易的对象，投机资本驱动其价格上下波动，使得难以预测价格趋势。总而言之，自下而上的方法是一种直接观察方法，在短期内可能是增值的，但在长期分析领域却受到限制。它往往会夸大某些CPI成分的暂时变化的影响，而忽略CPI的综合作用。为什么使用“核心CPI”？这里的经济学基础是建立“货币政策”的概念框架，即建立货币政策与通货膨胀率之间的关系，特别是在实践中检验货币供应与价格波动之间的相关性。经济学家知道，经济决策只能承担相应后果的责任，气候变化，自然灾害和能源危机显然不是他们可以预测的领域。因此，货币政策只能对“核心通货膨胀”负责。对于追求独立性和问责制的中央银行来说，理解这一点至关重要。中央银行显然对政治决策，天气变化和自然灾害的后果不负责任。图5：中国的核心CPI保持稳定低% CPI_YoY核心CPI_同比1086420-2-4资源：CEIC，NBSC，内容管理系统第三种方法从上而下和自下而上的分析中都隐藏了阴暗面，因此得出了一个更为戏剧性的结论，即中国可能会进入“滞胀”阶段。背后的原因2006年1月06年6月2006年11月2007年4月2007年9月2008年2月2008年7月08年12月09年5月09年10月10月3日 宏观报告请阅读最后一页上的重要通知。5 共6该论点部分与自上而下的分析相符，即中国经济的增长正在放缓。它还接受了自下而上分析的观点，这表明CPI将继续攀升。因此得出“滞胀”的结论。这是最恐怖的故事，但胡说八道。作为工业化和城市化进程中的发展中国家，中国现阶段陷入滞胀的机会几乎为零。出现滞涨的前提是，在一定时期内，经济失去了增长动力，而价格水平却由于外部供应冲击而继续上涨。中国目前尚不存在这种情况。对于中国来说，要实现今年8％的年增长目标是一件容易的事。我们的分析师从地面调查中发现，从根本上说，中国经济很容易“升温”。因此，无论这些“滞胀主义者”多么有远见，他们当然都不会在谈论我们现在所处的时代。因此，我们得出结论，依靠基于经济增长和货币供应量增长的自上而下的分析来判断中国的CPI趋势是更合理的，同时我们也可以使用农产品价格来协助进行短期预测。基于此，我们预计CPI将不会继续上升，并会在7月至8月达到峰值，然后逐渐下降，7月同比增长约3.7％，全年约3.5％。 宏观报告请阅读最后一页上的重要通知。6之6评分定义和免责声明评分定义购买预计未来十二个月的表现将超过市场指数超过20％跑赢大市预计未来十二个月的表现将比市场指数高10-20％中性预期在未来十二个月内表现优于或低于市场指数10％跑输大市预计未来十二个月的表现将比市场指数低10-20％卖预计在未来十二个月内，该股的表现将比市场指数低20％以上免责声明：本文件由招商证券（香港）有限公司（“ CMS”）准备。 CMS是一家持牌法团，可根据以下类别从事1类（证券交易），2类（期货交易），4类（证券咨询），6类（企业融资咨询）和9类（资产管理）受监管的活动《证券和期货条例》（第571章）。本文档仅供参考。所表达的信息和意见均不得明示或暗示地解释为任何形式或形式的建议，要约，邀请，广告，诱因，推荐或表示或任何金融工具，在任何司法管辖区中，此类建议，要约，邀请，广告或招揽都是违法的。本文包含的信息和意见以及相关的估计和预测已从可靠的来源获得或基于这些来源。 CMS，其控股或关联公司或其任何董事，高级管理人员或雇员（“ CMS集团”）不代表并保证其准确性，正确性或完整性，应予以依赖。 CMS Group对于使用或依赖本文档或其任何内容概不承担任何责任。本文档中的内容和信息如有更改，恕不另行通知。用户自行决定使用本文中的任何信息并承担风险。建议投资者在不依赖本出版物的情况下做出自己的投资决定。CMS Group可能会担任本文件中提及的公司的职位，进行市场交易或担任委托人，或从事证券交易，也可能为那些公司提供或寻求提供投资银行服务。本文档仅供预期的接收者使用，未经CMS事先同意，不得出于任何目的全部或部分复制，分发或出版本文档。我，丁爱华（Edward An Hua DING）没有提到的股票和相关衍生工具。招商证券（香港）有限公司香港中环交易广场一号48楼网址：http：//www.newone.com.hk电话：（852）3189-6888传真：（852）3101-0828