请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究报告2010年8月10日 铝 杨国萍 执业证书编号：S0960209060280 0755-82026714 yangguoping@cjis.cn 张镭 执业证书编号：S0960209060260 0755-82026705 zhanglei@cjis.cn 6－12个月目标价： 20.00元 当前股价： 17.60元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2672.53 总股本(百万) 352 流通股本(百万) 342 流通市值(亿) 60 EPS（E） 0.58 每股净资产（元） 5.38 资产负债率 29.4% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 新疆众和 23.42 -10.98 1.29 上证综合指数 8.16 -0.59 -9.37 -36%-24%-12%0%12%24%36%48%2009/8 2009/11 2010/2 2010/5新疆众和上证综合指数 相关报告 产能扩张、结构优化、需求逐步恢复、业绩有望回升 2009-7-20 下游需求进一步恢复、募投项目进展顺利，未来两年业绩将稳定增长 2010-1-07 新疆众和09年业绩符合预期 未来两年业绩存在超预期的可能 2010-2-09 产能扩张、结构优化以及成本进一步降低，公司发展步伐加快 2010-07-23 新疆众和 600888 推荐上半年业绩符合预期，未来产量增长与成本同时下降维持业绩高增长 新疆众和今日公告的上半年业绩报告，公司上半年实现营业收入7.50亿元，同比增长76.36%，同比增长76.36%；营业利润1.35亿元，同比增长91.58%；净利润1.25亿元，同比增长70.84%；归属母公司所有者净利润1.26亿元，同比增长70.42%。基本EPS0.35元，扣除非经常性损益后基本PES0.33元，符合我们的预期。对于新疆众和，我们依然维持之前的判断，随着公司新建产能的建成投产、2*15万KW发电机组建成后成本的降低以及未来继续在甘泉堡新材料工业园区内内配套产业链的可能性，公司未来业绩持续公司进入更快的发展时期，未来盈利能力将明显提升、业绩将快速增长。 投资要点： „ 与一季度相比，公司产品整体毛利率有所下降，三项费用率明显下降提升公司的净利率水平。上半年分单季度看，公司毛利率有所下降，从1季度的29.26%下降至2季度的25.48%，我们推断，毛利率下降可能主要由两个原因导致，一是公司主要原材料氧化铝价格2季度维持在较高位置，同时需要部分外购的电解铝价格从4月份开始明显下降、不排除公司在2季度需要消耗一部分高价原材料库存；另外，随着公司产能的扩张，公司外购电比例提升，整体用电成本预计也有所增加。但另一方面，公司2季度费用率明显下降，从1季度的18.69%下降至2季度11.84%，是导致2季度营业净利率从1季度的15.32%提升至2季度17.63%的主要原因。 „ 预计公司下半年产品整体毛利率会有所回升，从6月份开始，氧化铝价格出现明显下降，同时电解铝价格也比较稳定，我们认为，导致2季度毛利率明显下降的主要因素发生了明显的改变。 „ 公司未来用电成本也会大幅下降。公司2*15万KW电厂预计11年下半年建成，电厂投产正常运转后，公司自身发电完全可以满足自用，目前公司拥有的10万KW的发电机组发电成本0.20元/度左右，而公司网电用电成本在0.42元/度左右，从目前的情况来看，公司新的发电机组建成正常运转后，公司用电成本明显下降。 „ 公司募投项目7000吨电子铝箔和500万平米电极箔均有望11年下半年投产，同时，我们依然维持之前的判断，不排除公司在甘泉堡工业园区内继续完善产业链、做大产业链。 „ 维持推荐的投资评级。我们维持公司10-12年EPS为0.67、0.80、 EPS1.23元，给予公司推荐的投资评级，未来6-12个月目标20元。„ 风险提示：下游电子产品市场需求大幅萎缩。 主要财务指标 单位：百万元 2009 2010E 2011E2012E营业收入(百万元) 1059.38 1969.23 2198.80 2924.96 同比(%) 8.79%85.89% 11.66%33.02%归属母公司净利润(百万元) 182.34 237.36 280.73 431.54 同比(%) 81.99%30.17% 18.27%53.72%毛利率(%) 26.95%23.89% 25.24%27.66%ROE(%) 9.62%11.24% 11.74%15.29%每股收益(元) 0.52 0.67 0.80 1.23 P/E 33.98 26.10 22.07 14.36 P/B 3.27 2.94 2.59 2.19 EV/EBITDA 19.66 14.95 11.80 8.08 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/7 表 1 新疆众和上半年2个季度主要营业数据（万元） 一、营业利润 2010-Q1 2010-Q2 2010-H1 营业收入 309.95 439.65 749.60 减：营业成本 219.26 327.62 546.88 销售毛利率(%) 0.29 0.25 0.55 减：营业税金及附加 0.09 0.93 1.02 减：营业费用 10.74 12.33 23.07 减：管理费用 19.88 17.79 37.67 减：财务费用 3.66 1.61 5.27 营业利润 56.31 78.35 134.66 利润总额 57.28 85.76 143.04 净利润 47.50 77.50 125.00 归属母公司净利润 47.45 77.42 124.87 资料来源：公司公告、中投证券研究所 图 1 新疆众和上半年分行业或分产品收入（人民币，元） 资料来源：公司公告、中投证券研究所 图 2 新疆众和主营业务分地区情况 资料来源：公司公告、中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/7 图 3 2010年6月31日前10大股东持股情况 资料来源：公司公告 表 2 2007年非公开发行基本情况 发行时间 2008年1月 发行数量 5400万股 发行价格 19.50元 募集资金总额 105300万元 募集资金净额 102408万元 资料来源：公司公告、中投证券研究所 表 3 调整后2007年非公开发行募集资金运用 序号 项目 拟投入资金 （万元） 实际投入（万元）备注 1 年产1.5万吨联合法生产高品质高纯铝项目 24800 15958 节余8842万元，投入电极箔 2、 高纯铝板锭及制品技术改造项目 12431 6959 节余5472万元，投入材料技术中心 3 电子铝箔生产线精整技术改造项目 10220 - - 4 年产1.5万吨非铬酸电子铝箔高技术产业化项目 47000 - - 5 电子新材料技术中心 10100 - 项目2节余5472万元投入该项目，不足部分128万自筹 6 500万平米电极箔 12925 - 项目1节余8842万元投入此项目，不足部分4083万元自筹 资料来源：公司公告、中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/7 图 4 2007年非公开发行认购情况 资料来源：公司公告、中投证券研究所 图 5 新疆众和产业链 资料来源：公司公告、中投证券研究所 表 4 新疆众和高纯铝产量及外销量预测（万吨） 2008年 2009年 2010E 2011E 2012E 高纯铝产能 2 3 3.5 3.5 3.5 高纯铝产量 2 2.6 3.2 3.5 3.5 资料来源：公司公告、中投证券研究所 表 5 新疆众和电子铝箔产量预测（万吨） 2008年 2009年 2010E 2011E 2012E 电子铝箔产能 1 2 2 2.7 2.7 电子铝箔产量 1 1.6 2.2 2.5 2.7 其中：高压 0.55 0.8 1.2 1.4 1.6 低压 0.45 0.8 1 1.1 1.1 资料来源：公司公告、中投证券研究所 煤炭参股公司 高纯铝电解铝 电厂 10万KW 电极箔 电子铝箔 目前产能为2.5万吨，未来没有扩产计划 产能由2万吨扩张到3.5万吨，其中新建的1.5万吨中1万吨已经投产，二期5000吨10年年内建成 产能由1万吨扩张到2.7万吨，其中技改增加产能0.2万吨，新建的1.5万吨中0.8万吨已经投产；另外0.7万吨预计11年年末建成 目前产能为1000吨，预计到11年底为2300吨 1.1：11.2：12：1 现有年发电6亿KWH；新建2*15WKW热电机组，预计11年中期建成。正常运转后每年可供电16亿千瓦时 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/7 表 6 新疆众和电极箔产量预测（万吨） 2008年 2009E 2010E 2011E 2012E 电极箔产能0.1 0.1 0.1 0.23 0.23 电极箔产量0.05 0.1 0.1 0.1 0.23 资料来源：公司公告、中投证券