请仔细阅读本出版物结尾处的重要披露。食物和饮料餐饮业强劲的1H10表现小号矢量更新2010年8月6日ñ欧洲保持 在餐饮业中立。我们认为，在当前的通货膨胀环境下，该行业将保持强劲势头，但由于估值问题，该行业已变得选择性。我们的首选股仍然是中国雨润和中国蒙牛。虽然我们相信康师傅的业务强劲可行，我们喜欢其主导的市场份额，但鉴于其陡峭的估值，我们以当前价位维持中性，并且只会进入较低水平。旺旺在2010财年的重点仍然是网络重组计划，该计划存在执行风险，而汇源在竞争日益激烈的情况下重建销售网络时也面临着类似的问题。 强劲的销售量证明需求没有下降。我们预计尽管2H消费者信心有所改善，但大多数产品的平均售价均会上涨，但销售势头仍将保持强劲。平均而言，我们预计销售将同比增长36.2％，远高于09年1月和2年9月的水平。 但由于成本高昂，2010年上半年的收入增长会放缓。总体而言，我们预计蒙牛和汇源（不包括蒙牛）所涵盖的中国餐饮股的1H10核心净利润将同比增长40.8％。相较于1H09的26.5％，这要好于2H09的47.9％。这主要是由于原材料价格大幅上涨，从而降低了毛利率，而加强的促销活动导致了更高的A＆P支出。 需要注意的关键问题。鉴于当前市场状况不太可能大幅提高平均售价，因此原材料成本趋势将成为关注焦点。由于高度分散，行业整合将仍然是该细分市场的主题。我们寻找政府法规中可能会加速整合的任何变化。行业比较目标核心3年每股收益P / BV鱼子DIV彭博社价钱 价格Mkt帽市盈率（X）复合年增长率 （X） （％） 让(%)股票代码推荐。（本地）（本地）（百万美元）CY2010CY2011(%)CY2010CY2010CY2010汇源1886 HKñ5.896.001,11426.119.5197.31.55.91.0蒙牛2319 HKØ24.2030.305,41625.520.124.33.415.01.0中国雨润1068 HKØ27.1530.106,16827.318.632.33.720.51.2廷义322港元ñ20.2018.7014,53733.028.218.08.527.71.5旺旺151 HKñ5.995.0710,19424.620.024.89.039.23.6简单平均27.321.359.35.221.71.7O =跑赢大市，N =中性，U =表现欠佳，TB =交易买入，TS =交易卖出来源：公司，CIMB Research泰妮+852 2532 1116-renee.tai@cimb.com HONGķONG/ C汉娜 [第4页]2即将公布的中期业绩显示强劲增长尽管成本不利，我们预计中国餐饮业的1H业绩将令人鼓舞。去年，中国蒙牛的三聚氰胺丑闻以及与中国可口可乐的可口可乐合并失败，拖累了两家公司的整体业绩，去年在该行业的比较基础大大降低。因此，我们将其排除在该行业平均增长率的计算之外。我们预计销售额将同比平均增长36.2％，远高于1HFY09和2HFY09的增长率。这支持了我们的观点，即尽管某些公司推出了高端产品，但自4季度以来，消费者需求已经加快了步伐。但是，我们预计投入成本的上涨将在即将到来的业绩中占主导地位，这将对下游餐饮公司的利润率造成压力。我们预计平均核心净利润增速将从09年上半年的47.8％下降至40.8％，仍高于09年上半年的26.5％。康师傅在第一季度的利润率下滑已经使康师傅受到的打击更大，这一趋势可能会在第二季度持续下去。另一方面，由于生猪供应量的增加应提高了整体生产利用率，中国雨润应该看到利润率的持续提高。图1：半年部门比较销售额增长（同比百分比核心净利润增长（同比增长）股份代号公司名1HFY10F1HFY092HFY091HFY10F1HFY092HFY092319 HK中国蒙牛*23.3(11.7)34.0(2.1)13.6不适用1886 HK中国汇源*77.7(32.0)28.0不适用不适用不适用1068 HK中国雨润55.0(3.5)15.162.025.161.3322港元廷义21.722.116.018.540.653.0151 HK旺旺31.912.58.142.013.829.2平均（不含汇源和蒙牛）36.210.413.140.826.547.8*去年亏损资料来源：CIMB Research公司图2：结果公告日历股票码公司名建议报告日期322香港 廷义中性8月17日1068香港 中国雨润跑赢大市24日151香港 旺旺中性24日2319香港 中国蒙牛跑赢大市8月311886香港 中国汇源中性资料来源：CIMB Research公司中国汇源1H有望显示强劲的销售势头。汇源将在8月份公布其1H10业绩。我们认为，尽管1H异常寒冷的天气可能会略微放缓复苏的步伐，但2H09仍会保持强劲势头。然而，随着新的碳酸饮料的推出，我们相信汇源再次提高了其在市场上的知名度。我们预计1H销售额将达到15.6亿人民币，几乎是1H09业绩的两倍，因为在可口可乐收购失败后，该公司已重新失去市场。然而，由于果汁饮料的比例较高，毛利率可能会从21.0％降至2H09水平以下至39.6％，通常果汁饮料产生的毛利率为30％，而100％果汁和40％的果汁饮料的毛利率为45-50％花蜜为-45％。我们认为，随着该集团推出新产品以及寻求弥补失去的市场份额的方法，A＆P费用已侵蚀了营业利润率。因此，我们预计销售额将同比增长78％，而核心净利润预计为1.17亿元人民币。 [第4页]3要注意的关键问题。鉴于达能一直在寻找退出的机会，人们普遍预计达能最近的抛售。我们期待着管理层对未来战略的指导，尤其是在曾经是竞争对手的可口可乐公司承诺投入20亿美元开发中国市场的时候。维持中性。也就是说，我们维持对该股的中性评级。为了使其升格到更高的水平，汇源不仅需要展现出振兴销售能力，而且还可以应对日益激烈的竞争和不断上升的成本。我们以现金流折现法得出的目标价（WACC为12.7％，LTG为2％）仍为6.00港元，相当于19.5倍的CY11市盈率。图3：汇源的1H10成绩预览12月（人民币百万元1HFY101HFY09同比％2HFY09呵呵％上一个ggFY10F收入1,56388077.71,953(20.0)3,688营运成本(1,365)(1,026.3)33.1(1,617)(15.6)(3,244)息税折旧摊销前利润197.4(146.7)234.5336.0(41.3)443.9息税折旧摊销前利润率（％）12.6(16.7)17.212.0Depn和Amort。(43.0)(109.4)(60.6)(122.4)(64.8)(71.7)息税前利润154.3(256.1)160.3213.6(27.8)372.1利息花费(23.6)(30.0)(21.4)(33.6)(30.0)(47.1)利息与投资公司3.95.82.555.67.8合伙人的贡献--不适用不适用超凡3.9362.4不适用-不适用-税前利润138.582.168.7182.5(24.1)332.8税(18.0)(15.5)16.3(15.715.0(43.3)税率 （％）13.018.88.613.0少数群体利益--不适用-不适用-净利120.566.780.8166.8(27.8)289.5核心净利润116.6(295.7)139.4166.8(30.1)289.5每股收益（人民币cts）8.213.3(38.3)13.2(37.7)核心每股收益（人民币cts）7.913.3(40.3)13.2(39.7)资料来源：CIMB Research公司中国蒙牛预计1H持续恢复。蒙牛将于8月31日公布其1H10业绩。由于销售同比增长23.3％，我们预计核心净利润为6.48亿人民币。我们估计尽管产品组合有所升级，但其毛利率仍同比收缩0.7％至26％，因为原奶价格同比增长10％。加上较高的A＆P支出（我们估计占销售和期权支出的10％，即2.35亿元人民币），预计1H净利润将小幅下降2.1％。管理层改组。现有股东最近的配售不可避免地给股票带来了冲击，尤其是在管理层离职之后。董事长兼创始人牛耕深已经将其持股比例从三聚氰胺前的21.8％减少到5％以下，在集团中扮演了更为被动的角色。同时，该集团的首席财务官姚同山（Yao Tong Shan）也是创始成员，于2010年3月辞职，由吴敬水接任，吴敬水已经在蒙牛工作了多年。需要注意的关键问题。我们希望在当前竞争形势下寻找有关原奶趋势，新产品发布及其扩展策略的指南。此外，我们希望中粮集团有更多参与的迹象，中粮集团与厚朴集团一起拥有蒙牛20％的股份，从而成为中粮集团的最大股东。维持跑赢大市。我们继续将蒙牛评为跑赢大市，潜在的股价触发因素是乳制品消费增速加快和平均售价上升。我们的目标价仍为30.30港币，与25倍的CY11市盈率挂钩，较其峰值倍数折让20％。 [第4页]4图4：蒙牛的1H10成绩预览12月（人民币百万元1HFY101HFY09同比％2HFY09呵呵％上一个ggFY10F收入14,91212,09823.313,6139.532,167营运成本(13,829)(10,915)26.7(12,861)7.5(29,615)息税折旧摊销前利润1,082.71,182.9(8.5)751.844.02,552息税折旧摊销前利润率（％）7.39.85.57.9Depn和Amort。(338.6)(338.6)-(297.0)14.0(844.0)息税前利润744.1844.2(11.9)454.863.61,708利息花费(20.0)(47.9)(58.3)(13.2)51.1(36.3)利息与投资公司20.016.223.168.8(70.9)50.1合伙人的贡献7.57.5-15.9(52.6)23.4超凡--不适用不适用税前利润751.6820.1(8.4)526.342.81,746税(40.7)(97.7)(58.3)(28.542.8(174.6税率 （％5.411.95.410.0少数群体利益(62.6)(60.5)3.6(43.8)42.8(134.3)净利648.3661.9(2.1)453.942.81,436.8核心净利润648.3661.9(2.1)453.942.81,436.8每股收益（人民币cts）41.546.4(10.6)资料来源：CIMB Research公司中国雨润1H收入强劲。该组织将在本月宣布其1H10业绩。我们预计核心净利润同比增长62％至7.43亿人民币，主要是受销售额增长55％的推动。屠宰量本应同比增长55％至2900万头，抵消了生猪价格在1H趋于下降的估计平均售价同比下降23％。同时，由于产品组合的变化，下游量估计仅同比增长4％，而下游均价应增长5％。我们估计酒店业务从2010年上半年的低温肉类产品（LTMP）总销售额的13％增长到16％。由于生猪价格在1H处于较低水平，该集团的下游毛利率应该从09财年的28％扩大到1HFY10的29％。在供应稳定和利用率提高的背景下，上游利润率也应有所提升。我们估计上游毛利率从09年上半年的8％扩大至2010年上半年的11.2％。需要注意的关键问题。由于当前的行业状况对雨润非常有利，因此我们希望为其扩展计划寻求指导。我们还寻求生猪价格趋势以及下游部门发展的指导。维持跑赢大市。我们仍然看好中国雨润，因为我们相信该集团将在行业整合中获得市场份额。生猪价格似乎已经触底，随着供应在第四季度（传统上是肉类消费的旺季）趋紧而开始走高。生猪价格上涨和加速扩张将使当前股价进一步上涨。我们维持基于SOP的目标价30.10港元和优于大市评级。中国雨润仍然是我们行业的首选。图5：零件总和评估CY11蛋白（百万港元）市盈率（x）百万港元上游1,871.518.033,686.4下游802.120.016,041.1权益总额49,727.5净现金/（债务）1,954.3权益总额51,682＃已发行股份（百万）1,718.1每股权益价值