•我们维持韩国餐饮行业中性评级。延续 1Q-3Q19 的业绩，国内企业上个季度的表现可能大相径庭。•鉴于国内外的不利因素，该行业的防御性质可能会吸引投资者的兴趣，但公司特定的不确定性挥之不去，因此难以押注全面盈利增长（受经济反弹或 ASP 上涨支持）。因此，我们建议关注动能和稳定的盈利表现（相对于成长股），尤其是预计不迟于 20 年上半年结束竞争的传统运营商。•Orion 和 Hite Jinro 是我们的行业首选，因为：1) 一旦其中国业务因新产品效应反弹，前者将获得经营杠杆； 2）后者经营环境向好。食品与饮料（中性的）聚光灯下表现最好的防守球员来龙去脉是什么维持行业中性：我们对韩国餐饮行业维持中性，因为我们认为明年之前盈利增长的可能性有限，因为：1) 平均售价上涨势头减弱； 2）出货量增长前景不温不火； 3）成本上涨； 4) 竞争加剧。该行业的远期市盈率为 11.8 倍，不具吸引力，较 Kospi 溢价 5.9%，正如所见，2019 年第 1 季度至 3 季度、2020 年第 4 季度和 2020 年的经营业绩因公司而异。市场预期在去年上升后有所缓和，成本和竞争的上涨仍然是负担。传统行业运营商（例如、酒类和烟草）在 1H20 末的表现应该会好于那些专注于新增长业务的公司，后者可能会面临更激烈的竞争。同样有吸引力的应该是那些预期看到他们的经营环境变得有利并享有稳健的盈利势头的人。Orion - 中国的担忧被夸大了：Orion 的综合销售额在 2019 年第四季度可能同比增长 13% 至 KRW557.1b，因为其 OP 同比增长 49.5% 至 KRW105.1b，后者超出市场预期 8%。一些人预计该公司今年的中国收益将因农历新年的负面影响而下降，但它计划应对这一点——因为它是 Tao Kae Noi 产品的独家国内供应商，通过与 Delfi 的合资企业推出新产品，扩大本地覆盖，并从韩国进口矿泉水。我们的预测是公司今年的中国销售额和 OP 分别增长 9.4% 和 11.3%，我们的买入评级和 14 万韩元的 12 个月目标价均保持不变。Hite Jinro - 韩国领先的酒类公司：Hite Jinro 的综合销售额和营业收入在 2019 年第四季度可能分别同比增长 9.7% 和 115.9% 至 517.4 亿韩元和 38 亿韩元。我们认为其烧酒业务季度表现稳健，主要得益于：1) 国内市场份额增长； 2）Jinro 的稳定表现回来了； 3）普遍抵制日货带来的积极影响； 4) 5 月份的平均售价上涨。该公司的啤酒业务也出现了预期增长，Terra 的销量猛增，尽管鉴于竞争加剧，暂时的成本上涨似乎不可避免。我们的买入评级和 36,000 韩元的 12 个月目标价均保持不变，因为该公司看到其经营环境有所改善。 行业动态2020. 1. 17食品与饮料CJCJ - 重组仍在继续：CJ CheilJedang 的销售额在 2019 年第四季度预计同比增长 18.8% 至 5.85 吨，因为其 OP 同比增长 10.7% 至 191.1b 韩元，但如果不包括 110b 韩元，后者可能会同比增长 5.5% CJ物流。自 2019 年第三季度以来开始的盈利转向和稳定的盈利方式（而不是销售增长）都是积极的，因为它们预示着未来竞争会缓和，公司努力提振金融业的努力也是个好兆头。我们的买入评级和 290,000 韩元的 12 个月目标价均保持不变。 行业动态2020. 1. 17食品与饮料维持板块中性我们维持对韩国餐饮业的中性评级，因为到年底前盈利增长应该会放缓，因为：1) 去年的平均售价上涨势头较 2018 年疲弱； 2）出货量增长前景不温不火；3）成本上涨； 4）竞争加剧。该行业的远期市盈率为 11.8 倍，不具吸引力，较 Kospi 溢价 5.9%，尽管这可以追溯到 2012 年（重估前），但该数字仍然很高à-与其五年平均水平相比。一些人认为，无论经济状况如何，该行业都有能力将成本转嫁给消费者并保持盈利稳定，这样的溢价是合理的，但我们不同意，因为：1）提高价格的难度； 2) 促销成本的增加——旨在最大限度地减少消费者对价格上涨的抵制，但同时也阻碍了营业利润的增长——这是在激烈的竞争中难以避免的； 3) 与最低工资、原材料价格和资本支出上升相关的成本稳定增长。正如在 2019 年看到的那样，今年的 OP 表现应该因公司而异，大盘股（例如、KT&G、CJCJ 和 Orion）有望在一些业务正常化的带动下实现收益反弹。市场预期在去年上升后似乎有所缓和，成本和竞争的上涨仍然是一个负担。传统运算符 (例如、酒类和烟草）至少在 1H20 结束之前应该比那些专注于新增长业务的公司表现更好，后者可能会面临更激烈的竞争。看到经营环境转好且盈利势头稳健的参与者也将获得吸引力。该行业的防御性可能会吸引投资者的兴趣、国内外的经济和政治逆风，但公司特定的不确定性挥之不去，因此难以押注全面的盈利增长（由经济反弹或平均售价上涨支持）。因此，我们建议关注动能和稳定的盈利表现（相对于成长型股票），尤其是预计竞争会缓和的传统运营商，至少在 1H20 结束之前。我们维持 Orion 和 Hite Jinro 作为我们的行业首选，因为：1) 一旦其中国业务因新产品效应反弹，前者将获得强劲的经营杠杆； 2）后者经营环境向好。我们的 2019 年第 4 季度 OP 预测与 Nong Shim、Hite Jinro、Lotte Chilsung 和 Lotte Food 形成鲜明对比的是 Orion 超过了共识。远期市盈率：餐饮板块与 Kospi 指数按国家划分的餐饮行业溢价与基准指数的对比（X）(%)200201510502005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019Kospi (RHS) 的餐饮溢价餐饮远期市盈率 (LHS)Kospi 远期市盈率 (LHS)1209060300-30150100500-5020052007 2009 20112013 2015 2017 2019资料来源：汤姆森路透社资料来源：汤森路透 美国 日本 韩国 中国 行业动态2020. 1. 17食品与饮料今年的主要问题 1）粮食价格持平过去五年粮食价格一直呈下降趋势，原因如下：1）油价下跌导致生物乙醇需求疲软； 2) 丰收； 3) 充足的库存； 4) 单位生产率增长。也就是说，由于天气异常和世界最大粮食生产国美国的收成不佳，价格在 2018-2019 年波动较大。玉米、小麦、大豆和原糖价格去年分别上涨了 3%、10%、7% 和 12%，比 2019 年 11 月至 12 月分别上涨了 2.6%、10.1%、3.4% 和 8.8%。美国农业部 2019 年 9 月发布的《世界农业供需估计》显示，2019 年和 2020 年全球玉米、小麦、大豆和原糖的库存使用比将达到 27%、38%、28%和 27%，过去几年这四个数字都下降了。然而，这种疲软的增长并不是一次性的，即使我们排除原糖（因为其供应受到收成不佳的打击），鉴于供应充足，预计玉米、小麦和大豆的价格也不会出现显着反弹。主要出口国之间的价格竞争。粮食价格下跌对韩国的餐饮业来说是个好兆头，该行业严重依赖进口原材料。粮食的购买和投入之间大约有六个月的时间差。在原材料价格下跌的支持下，餐饮公司的盈利能力应该会从 20 年上半年开始改善。玉米价格大豆价格(美分/蒲式耳) (美分/蒲式耳)1,0008006004002002,0001,5001,00050002006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 202002006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020来源：彭博社资料来源：彭博社小麦价格 原糖价格(美分/蒲式耳)1,4001,2001,00080060040020002006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020(美元/磅)353025201510502006 2008201020122014201620182020来源：彭博社资料来源：彭博社 糖价（右）行业动态2020. 1. 17食品与饮料世界玉米库存率预测世界大豆库存率预测(%)(美分/蒲式耳)(%) (美分/蒲式耳)3020100201020122014201620181,00080060040020040大豆价格 (RHS) 3020100201020122014201620181,9001,6001,3001,000700资料来源：彭博社，美国农业部资料来源：彭博社、美国农业部世界小麦库存率预测世界原糖库存率预测(%)(美分/蒲式耳)(%)(美元/磅)50403020100201020122014201620181,000800600400254020301520105100020102012201420162018资料来源：彭博社，美国农业部资料来源：彭博社、美国农业部2012-20132015-20162018-20192011-20122014-20152017-20182010-20112013-20142016-20172019/20202012-20132015-20162018-20192011-20122014-20152017-2018 2010-2011 2013-2014 2016-2017 2019-20202012-20132015-20162018-20192011-20122014-20152017-20182010-20112013-20142016-20172019-20202012-20132015-20162018-20192011-20122014-20152017-20182010-20112013-20142016-20172019-2020小麦价格 (RHS)玉米价格 (RHS) CJCJOttogi Daesang Dongwon F&B Pulmuone行业动态2020. 1. 17食品与饮料2020年的主要课题 2) CJ第一制糖的竞争缓和CJCJ 是韩国排名第一的综合食品公司，在过去几年中专注于销售和市场份额增长。为了在快速增长的 HMR 市场中获得先发优势，该公司于 2017 年表示将在镇川建立国内食品制造工厂，该工厂于 2018 年 10 月首次开业，并将于今年全面投入运营。然而，对销售和市场份额的关注使 OP 的加工食品业务在 2017 年第 3 季度至 2019 年第 3 季度未达到共识，疲软也归因于细分市场的新来者和促销活动。在 1H19 业绩震荡后，CJCJ 开始关注盈利和盈利稳定性，而不是销售增长，其努力旨在消除低利润渠道，采取更有选择性的促销方式，以及 SKU 重组（后者也承担了2013 年，这刺激了利润率增长）。该公司之前有拉面、咖喱和酱油业务，但由于渗透率低，相关盈利能力不足，因此对这些部门进行了彻底重组，从而使其营业利润率从 2013 年之前的平均 7% 上升到 2014 年的 11%。今年国内加工食品企业的股价走势应取决于竞争是否因 CJCJ 的新业务战略而缓和，以及这是否会改善全行业的现金流（相对于寻求市场份额的不计后果的促销支出）。竞争对手可能会在短期内允许他们的促销成本上升以挑战 CJCJ 的领导地位，但加工食品制造商的整体盈利能力应该会在 2H20 末期得到改善。韩国加工食品企业：营业利润率(%) 1210864202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E注：CJCJ 基于其加工食品部门； Daesang、Dongwon F&B 和 Pulmuone 的共识数据 资料来源：公司数据、三星证券 行业动态2020. 1. 17食品与饮料2020 年的关键问题 3) 酒战去年影响国内啤酒行业的问题有很多，包括：1）海特真露的Terra受欢迎； 2) 税收改革——例如，酒税修订和禁止酒类供应商退税； 3）在韩国人普