2010年中报点评——副产品扛大旗

公司研究 请务必阅读正文之后的重要声明 有色金属 2010-7-28 点评报告 评级： 中性（维持） 目标价格 当前价格 15.62 基础数据 总市值（百万） 3565.56 总股本/流通股本（百万股） 228 /228 流通市值（百万元） 3565.56 每股净资产 4.56 净资产收益率 9.93 交易数据 52周内股价区间 11.97-25.80 09年市盈率 34.55 市净率 3.46 一年期走势图 -40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%09-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-070102030405060708090100成交金额豫光金铅上证综合指数 行业研究员： 张志鹏 执业证书编号S0820209120024 电话 021-32229888-3502 Email zhangzhipeng@ajzq.com zzpforests@hotmail.com 副产品扛大旗 ---豫光金铅2010年中报点评 事件：公司公布年报，报告期内，公司实现营业收入339,383.03 万元，比去年同期增长37.96%，利润总额完成5,663.35万元，比去年同期增长57.03%，净利润完成3,544.49 万元，比去年同期增长53.87%。符合预期。 点评 z 公司2010年1季度实现营业利润率为2.394%、1季度实现每股收益分别为0.16元，而2季度营业利润率为-0.633%，主营业务出现亏损，2季度公司实际亏损29万元，主要原因在于2季度铅、硫酸、黄金价格均有不同程度下滑。 z 由于公司没有自有矿山，冶炼铅所需的铅精矿几乎需全部外购，尽管电解铅业务营业收入占比超过50%，但上半年仍然亏损61.44百万元，利润贡献负值。公司主要的利润来源为铅冶炼过程中回收的副产品白银、黄金、硫酸等副产品。（参见图1） z 从行业来看，从 2009 年初以来，然而伴随着铅价的上涨，铅精矿的价格也在不断上涨，而作为冶炼企业利润来源的铅冶炼加工费已在不断下降。目前市场铅冶炼加工费2400-2500之间，该加工费水平使得铅冶炼企业电解铅业务处在盈亏平衡点附近。 z 公司非募投项目 8 万吨/年熔池熔炼直接炼铅项目的即将投产以及参股公司粗铅产能陆续投产，公司未来两年电解铅（粗铅）产能以及副产品产能将有明显增长：届时公司的权益铅产能将达到 44 万吨，权益硫酸产能将达到 32 万吨。然尽管如此，由于公司所需的铅精矿仍需全部外购，这将极大限制公司铅业务的盈利空间。尽管公司持股 25%的龙钰矿业有限公司是一家从事矿产勘探和生产的公司，然而项目进展低于预期，向公司供应的铅精矿极其有限。 单位:百万元 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 6378.89 8370.00 10392.00 10799.60 增长率(%) -16.29% 31.21%24.16%3.92%归属母公司股东净利润 103.20 111.48 137.31 151.83 增长率(%) 74.20% 8.03%23.17%10.57%每股收益(EPS) 0.452 0.488 0.602 0.665 每股经营现金流 0.705 -0.322 -0.343 2.560 销售毛利率 3.55% 4.19%4.04%4.04%净资产收益率(ROE) 9.93% 9.77%10.84%10.80%市盈率(P/E) 34.55 31.98 25.97 23.48 市净率(P/B)343312282254 公司研究 z 公司主营收入的另一主要来源是白银的销售，由于铅精矿含银计价，因此公司主要是赚取白银的加工费，毛利率主要受白银金属价格波动以及综合回收率变化影响。黄金方面，公司部分含金量较低的铅精矿，金不计价，该部分黄金的提炼对公司业绩有重要影响。公司外购铅精矿中所含有的硫酸也不计价，硫酸年初以来先扬后抑，最高点一度达到420元/吨，较去年年底上涨60%，不过目前又有大幅回落，在270元附近，2010年上半年硫酸对公司业绩贡献加大。目前硫酸价格再度下跌的空间有限，而向上的空间更大，预计硫酸业务将在公司未来业绩贡献保持稳定。 z 公司4月16日公告，公司（包括公司全资企业）认购澳大利亚KIMBERLEY METALS LIMITED（以下简称“KBL” ）的股票，每股认购价为0.25 澳元。公司后将持有KBL 增发后所发行全部股票的15%，占约2080万股。同时，公司（包括公司全资企业）支付 500 万澳元以获得 KBL 在西澳库纳纳拉地区SORBY HILLS 铅银锌矿山项目 25%的权益。公司将按市场条件在项目上获得一定比例的产品，该产品产量比例将与其在 KBL 股权比例及项目权益比重之和相当。KBL 拥有的主要矿山包括：西澳大利亚州Kununura 地区Sorby Hill 铅银锌矿采矿权和勘探权，新南威尔士州的Mineral hills 金属矿勘探权和采矿权，以及昆士兰州Cconstance Range 的铁矿项目30%的权益（参见图表2）。目前该事项已经获得澳大利亚外国投资审查委员会（FIRB）的批准。该项目若能顺利实施将有助于打开资源瓶颈束缚，拓展公司盈利空间。 z 随着公司8万吨熔池熔炼项目以及参股49%的青海西豫公司将于今年相继投产产，预计公司的权益电解铅（粗铅）产量以及副产品白银、黄金和硫酸产量在未来2年内能保持稳定增长，这是公司业绩增长的一个主要动力。不考虑公司未来配股计划，我们略微调高2010公司每股收益至0.488元，预计2011-2012EPS分别达到0.60、0.67，PE分别为31.98、25.97、23.3830。鉴于公司作为一个纯冶炼公司，业绩波动大，我们维持“中性”评级。 图表 1公司收入构成 图表 2分业务营业利润 收入构成54.7423.908.321.988.130.691.31电解铅白银黄金粗铜氧化锌硫酸其他-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00电解铅白银黄金粗铜氧化锌)硫酸其他 请务必阅读正文之后的重要声明 公司研究 图表 3KBL资源储量 矿山 资源量 锌（万吨）铅（万吨）银（吨）金（公斤） 铜（万吨）铁（亿吨） Sorby Hills铅银锌矿 1687 11.81（0.7%）77.6（4.6%）949 （56.3克/吨） 、Pearse金银矿 28.1 -- -- 23.322 （83克/吨） 2051（7.3克/吨） -- -- Mineral hil2)hill金属矿项目 Parkers Hill铜铅矿 187 （硫化矿） 110(氧化矿) 2.61 0.44 2.04 3.63 56.1 67 2.43(1.3%)0.66（0.6%） Constance Range铁矿项目 2.96亿吨 -- -- -- -- -- 1.572（53.1%） 注：刮号数据为品位 数据来源：公司公告 图表 4公司本部铅冶炼工序及现有产能 铅精矿 废旧蓄电池 烧结工艺 4万吨 富氧底吹 16万吨 电解铅 30万吨 熔池熔炼 8万吨 硫酸：20万吨粗铅 阳极泥 再生铅 10万吨 贵金属： 黄金：2吨 白银：600吨 请务必阅读正文之后的重要声明 公司研究 请务必阅读正文之后的重要声明 注1：非募投项目熔池熔炼8万吨项目将于今年上半年投产。 数据来源：公司公告、爱建研发总部 图3 公司主要参股企业 被投资单位 在被投资单位持股比例% 主要产品及产量 原料来源 备注 阿鲁科尔沁旗龙钰矿业有限公司 25.00 乌拉特后旗瑞峰铅冶炼有限公司 15.00 粗铅8万吨 当地采购 预计2011年上半年投产 青海西豫有色金属有限公司 （格尔木） 49.00 设计产能：粗铅10万吨，硫酸12.4万吨；项目按产品向西部矿业和公司各销售50% 当地采购 2010年中旬投产 数据来源：公司公告 盈利预测 报表预测 利润表 2007A2008A2009A2010E 2011E 2012E 营业收入 7176.38 7620.31 6378.89 8370.00 10392.00 10799.60 减: 营业成本 6683.24 7271.26 6152.39 8018.92 9972.43 10362.93 营业税金及附加 76.07 62.22 20.38 26.75 33.21 34.51 营业费用 22.30 16.31 11.01 14.44 17.93 18.64 管理费用 60.88 63.18 65.58 86.05 106.84 111.03 财务费用 90.55 78.53 82.69 75.19 78.51 70.06 资产减值损失 37.94 187.35 -28.85 0.00 0.00 0.00 加: 投资收益 21.67 117.53 37.59 0.00 0.00 0.00 公