2019年三季报点评：业绩符合预期，厨余市场放量带来高业绩弹性

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年10月14日 维尔利（300190.SZ） 环保 业绩符合预期，厨余市场放量带来高业绩弹性 ——维尔利（300190.SZ）2019年三季报点评 公司简报 ◆事件：公司发布2019年第三季度报告，2019年前三季度公司实现营业收入17.52亿元，同比增长33.42%，实现归母净利润2.28亿元，同比增长43.91%；2019年第三季度公司实现营业收入6.30亿元，同比增长50.76%，实现归母净利润0.71亿元，同比增长41%，业绩符合预期。 ◆点评：公司2019年第三季度维持了上半年的发展态势，在营业收入和净利润维持高增速的同时，毛利率水平企稳（单季度毛利率29.53%，同比-1个pct，环比+0.08个pct；前三季度毛利率31.57%，同比-0.09个pct）。公司期间费用管控良好，虽管理费用有一定程度增加，但前三季度的期间费用率同比减少0.80个pct至16.72%。 ◆可转债拟发行规模精简，聚焦固废处置业务：公司发布《关于调整公开发行可转换公司债券方案的公告》，拟减少本次可转债发行规模为不超过9.17亿元（原为12亿元），将襄垣县王桥工业园区污水处理厂项目和衡水车用生物天然气二期工程成套设备采购项目移出拟募投项目清单，同时缩减补充流动资金规模（3.5亿元至2.75亿元），意在进一步聚焦公司处于行业领先地位的有机废弃物细分领域（渗滤液处理和餐厨/厨余垃圾处理），确保公司在行业高速发展时保持优势。根据我们在《灵魂拷问：湿垃圾究竟怎么处理——垃圾分类制度影响解析系列二》中的测算，厨余设备及工程市场逐步放量为公司带来的业绩弹性有望超50%，公司在垃圾分类制度推广的代表城市上海连续获得订单（松江、嘉定、金山），也为公司未来在全国的市场拓展打下坚实的基础，业绩增长值得期待。 ◆维持“买入”评级：在暂不考虑厨余设备及工程市场放量给公司带来的业绩增量的情况下，我们维持公司19-21年归母净利润为3.26/4.03/4.70亿元，预计公司19-21年的EPS为0.42/0.51/0.60元，当前股价对应19年PE为19倍。垃圾分类制度的加速推进将对固废产业链各环节带来深入影响，而厨余垃圾处置产能落地情况是我们认为影响垃圾分类制度成功的决定性因素，该细分也将迎来最优投资机会，建议持续跟踪厨余垃圾处置的政策思路和相关工程建设的市场招标情况；公司作为该领域龙头直接受益，在上海连续中标相关项目带来的示范效应有望给公司环保工程和设备销售的营业收入带来显著增量，维持“买入”评级。 ◆风险提示：渗滤液市场拓展不及预期；政府对餐厨收运渠道的监管力度不及预期；大幅商誉减值影响公司业绩。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,418 2,065 2,903 3,790 4,588 营业收入增长率 83.30% 45.64% 40.59% 30.55% 21.06% 净利润（百万元） 139 232 326 403 470 净利润增长率 49.54% 67.53% 40.39% 23.49% 16.73% EPS（元） 0.18 0.30 0.42 0.51 0.60 ROE（归属母公司)（摊薄） 3.84% 6.42% 8.29% 9.44% 10.11% P/E 45 27 19 15 13 P/B 1.7 1.7 1.6 1.4 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年10月14日 买入（维持） 当前价：7.88元 分析师 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 010-58452063 yinzs@ebscn.com 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016@ebscn.com 联系人 郝骞 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 7.84 总市值(亿元)：61.76 一年最低/最高(元)：4.46/10.29 近3月换手率：127.74% 股价表现(一年) -30%0%30%60%90%08-1811-1803-1906-19维尔利沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -3.54 -6.03 33.22 绝对 -4.02 -2.23 57.90 资料来源：Wind 相关研报 上海加速推进湿垃圾产能投放，公司作为龙头直接受益——维尔利（300190.SZ）近期中标情况点评 ····································· 2019-08-29 业绩符合预期，厨余市场放量公司发展可期——维尔利（300190.SZ）2019年半年度报告点评 ····································· 2019-08-26 2019-10-14 维尔利 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 1,418 2,065 2,903 3,790 4,588 营业成本 968 1,393 1,958 2,556 3,116 折旧和摊销 75 114 150 176 198 营业税费 17 17 29 38 46 销售费用 64 105 145 189 229 管理费用 163 132 290 379 459 财务费用 23 36 79 116 150 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 1 9 1 1 1 营业利润 187 283 370 463 545 利润总额 171 283 393 486 568 少数股东损益 5 15 20 25 30 归属母公司净利润 139 232 326 403 470 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 6,140 7,213 8,572 10,347 11,873 流动资产 3,523 3,809 4,830 6,281 7,605 货币资金 1,024 1,103 1,451 1,895 2,294 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 899 1,067 1,292 1,687 2,042 应收票据 48 88 116 152 184 其他应收款 68 109 145 189 229 存货 983 1,180 1,562 2,041 2,488 可供出售投资 26 20 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 31 102 102 102 102 固定资产 436 559 796 1,006 1,114 无形资产 896 1,295 1,426 1,549 1,667 总负债 2,397 3,489 4,512 5,929 7,040 无息负债 1,184 1,956 2,380 3,045 3,650 有息负债 1,213 1,533 2,132 2,884 3,390 股东权益 3,743 3,724 4,060 4,419 4,833 股本 452 814 784 784 784 公积金 2,690 2,190 2,253 2,294 2,341 未分配利润 464 642 895 1,188 1,526 少数股东权益 134 105 125 150 180 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 65 246 318 376 528 净利润 139 232 326 403 470 折旧摊销 75 114 150 176 198 净营运资金增加 1,021 -151 667 786 718 其他 -1,169 51 -826 -989 -858 投资活动产生现金流 -776 -253 -479 -499 -399 净资本支出 -265 -536 -500 -500 -400 长期投资变化 31 102 0 0 0 其他资产变化 -542 182 21 1 1 融资活动现金流 233 -169 510 567 270 股本变化 44 362 -30 0 0 债务净变化 314 320 599 752 506 无息负债变化 431 772 425 664 606 净现金流 -476 -175 349 443 399 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%20%40%60%80%0100200300400500201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%20%40%60%80%100%010002000300040005000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%2%4%6%8%10%12%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-10-14 维尔利 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 83.30% 45.64% 40.59% 30.55% 21.06% 净利润增长率 49.54% 67.53% 40.39% 23.49% 16.73% EBITDA增长率 79.35% 76.57% 27.09% 26.00% 18.36% EBIT增长率 81.73% 86.33% 25.42% 29.08% 20.10% 估值指标 PE 45 27 19 15 13 PB 2 2 2 1 1 EV/EBITDA 18 17 14 12 11 EV/EBIT 24 22 19 16 14 EV/NOPLAT 29 26 21 18 16 EV/Sales 3 4 3 2 2 EV/IC 1 2 1 1 1 盈利能力（%） 毛利率 31.75% 32.55% 32.56% 32.55% 32.10% EBITDA率 18.81% 22.81% 20.62% 19.90% 19.45% EBIT率 13.53% 17.30% 15.44% 15.26% 15.14% 税前净利润率 12.04% 13.72% 13.55% 12.83% 12.39% 税后净利润率（归属母公司） 9.78% 11.25% 11.24% 10.63% 10.25% ROA 2.35% 3.42% 4.04% 4.14% 4.21% ROE（归属母公司）（摊薄） 3.84% 6.42% 8.29% 9.44% 10.11% 经营性ROIC 3.53% 6.15% 6.48% 7.07% 7.53% 偿债能力 流动比率 2.48 1.60 1.46 1.36 1.35 速动比率 1.79 1.10 0.99 0.92 0.91 归属母公司权益/有息债务 2.98 2.36 1.85 1.48 1.37 有形资产/有息债务 3.44 3.17 2.85 2.68 2.70 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.18 0.30 0.42 0.51 0.60 每股红利 0.06 0.05 0.09 0.11 0.13 每股经营现金流 0.08 0.31 0.41 0.48 0.67 每股自由现金流(FCFF) -1.32 0.13 -0.75 -0.71 -0.34 每股净资产 4.61 4.62 5.02 5.45 5.94 每股销售收入 1.81 2.63 3.70 4.84 5.85 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 国投瑞银 2019-10-14 维尔利 敬请