农产品市场2010年下半年投资策略：豆类陷弱平衡,后期缓慢上涨

敬请参阅附件中之免责声明 中证期货研究部 农产品小组 侯峻 电话：0755-83212747 邮件：houjun@citicsf.com 陈健平 电话：0755-83212744 邮件：cjp@citicsf.com 王聪颖 电话：0755-83212745 邮件：wcy@citicsf.com 摘要：  大豆供应压力继续存在，市场的供求关系将继续不利于豆类的价格  大豆价格陷弱平衡，空方没有明显优势  期现价差体现期货市场稳定，后期市场上涨预期较占优  大豆期货合约期限结构趋回升，900美分有支持  季节性将延续，豆类将保持缓慢上涨的观点不变 豆类陷弱平衡，后期缓慢上涨 2010年7月 农产品策略·半年报告 农产品市场2010年下半年投资策略 2010年农产品半年报 敬请阅读附件中之免责声明 2010年7月5日 1 1、豆类供求简述 1.1、美豆粕出口帮助支撑近期美豆需求 美国豆类的销售基本接近本种植年度的尾声。2009/10年度美豆的销售强劲，至6月24日美豆本种植年度一共销售3929万吨，同比增长15.36%。美豆本年度的销售季节性明显，大宗交易多集中在2010年1月份前，随后因为南美大豆的陆续上市，美豆销售逐步延续季节性回落。美国豆粕的出口量表现理想，6月USDA调高2009/10年美国大豆的压榨量预测调高500万蒲式耳，达17.4亿蒲式耳。6月美豆粕的出口预估在1 1 5 0万短吨，带动了美国大豆压榨量的调升。 美国肉鸡的消费没有太大的改观，美国生猪饲养的增长期还没有到来。美国本土的豆粕消费持续不振，使得6月消费预测下调了20万短吨，到2980万短吨。另外，美国豆油库存持续高企，目前根据美国调查局的数据估算美国本土的豆油库存为150万吨左右，占美国年消费量的19.8%。美国本土的消费并没有太大改善，这也是滞胀阶段的一个特征。 美国大豆种植进度在5月中期受潮湿天气影响有所减缓后，在6月份开始又继续加速。截至到6月27日，91%的美国大豆播种面积完成播种，93%的大豆播种面积开始发芽，两个数据均基本接近5年平均水平。在早播地区天气十分良好，目前全美67%的已播种面积的大豆生长情况处于优秀与良好水平。 美豆2010/11年度33.1亿蒲式耳的预估不变。最新的全球油脂供求数据请看表【1】 。 图1：美国大豆出口量 资料来源：USDA 中证期货研究部 图2：美国豆粕出口量 资料来源：USDA 中证期货研究部 2010年农产品半年报 敬请阅读附件中之免责声明 2010年7月5日 2 1.2、进口大豆使得库存大幅增加压制了价格 因为受到大量进口大豆的压力，中国本土大豆价格跌到三年来的地位。这导致本年度中国大豆种植面积再由上年度的880万公顷，减少到860万公顷。因为种植面积的再次减少，2010/11中国大豆产量预估再被下调60万吨，预估的产量为1400万吨。上年该数据为1470万吨。 2009.09到2010.05中国的大豆进口量较去年同期增加345万吨，并且预期进口量会持续在暑期持续增长。中国大豆进口持续增长，2009/10年中国的大豆进口量预估提高了100万吨，全年预估提高到4700万吨。因为中国近期大豆进口过量，导致大豆的压榨利润持续被压低。因为大量进口的大豆使得港口库存满容，使得部分南美运载大豆的船期被取消。因为中国进口量的增加中国的大豆库存预测由2008/09年的900万吨增加到2009/10年度的1260万吨。这些增加的库存刚好抵消中国减产的影响。因为进口大豆的价格远低于低于国家库存的大豆价格，估计2010/11年中国的大豆库存会维持在1200万吨以上。 图3：美国大豆压榨量 资料来源：USDA 中证期货研究部 图4：美国豆油库存 资料来源：USDA 中证期货研究部 2010年农产品半年报 敬请阅读附件中之免责声明 2010年7月5日 3 因为受到大豆库存与大量压榨的影响，2009/10中国豆油进口的预测由上月的190万吨下调到160万吨。2008/09年中国豆油进口250万吨。另外一个原因是中国与阿根廷的贸易争端，导致过往两个月中国严格进口阿根廷产的豆油。综合分析大豆的供求情况，大豆供应压力继续存在，无论是国内和国外豆类消费将难有较大变化。市场的供求关系将继续不利于豆类的价格。但是正如我们一直维持的判断，目前影响价格主导因素不是供求关系，下面我们从价格的变化来判断下半年的走势情况。 图5：中国大豆进口量 资料来源：USDA 中证期货研究部 图6：中国豆油进口量 资料来源：USDA 中证期货研究部 2010年农产品半年报 敬请阅读附件中之免责声明 2010年7月5日 4 2、豆类价格简述 2.1、大豆陷弱势平衡 鉴于目前特殊的历史背景，我们尝试更多地从价格本身来论述豆类价格的变化。2010年以来，大豆的价格波动逐步减少。图7显示，连大豆的历史月波动率，从2010年开始波动逐步减少。连豆历史上这种持续半年时间价格波动低于2%的情况没有出现过，这证明在市场多空十分均衡，没有一方有较明显优势。连豆的成交量也相对低迷，1月份与5月份市场因为突然的转向导致成交突然增加外，本年度其余月份成交量均低于500万手。市场多空均没有太多的热情，市场十分平稳。虽然5月份成交量较本年度其他月份大幅放大，但是连豆价格也仅仅下跌3%，在库存压力持续增加的前提下显示空方没有明显优势。 图7：连豆月波动率 资料来源：Bloomberg 中证期货研究部 图8：连豆月成交量 资料来源： Bloomberg 中证期货研究部 图9：美国大豆成交量 资料来源： Bloomberg 中证期货研究部 图10：连豆近远月换月价差 资料来源： Bloomberg 中证期货研究部 2010年农产品半年报 敬请阅读附件中之免责声明 2010年7月5日 5 类似的情况也同时出现在美豆的价格变化与连豆的换月价差上。美豆的成交量也呈现下滑的势头，市场谨慎的态度可能直接反映在成交量上。连豆近远月换月合约的价差也耐人寻味。5月与6月的价差分别是41.65与8.2，因为5月市场突然转向，市场一直坚定相信后市会走好的信心突然改变，月均价差由41.65突然下降到8.2。7月延续这个趋势，目前的价差降到仅有2.5。价差与成交量表明市场对后市谨慎，方向不明。 2.2、期现价差保持稳定 虽然目前市场对后市方向不明，但是我们还是可以从侧面探求市场对后市的看法。连豆类的期现价差表明，即使市场在5月份回调，但是期货市场相对现货市场并没有转弱的迹象。大豆与豆粕的期现价差本年来不断加大，而这现象并没有因为现货市场压力而转弱。这个现象也符合我们对市场进入滞胀阶段的预期，这种阶段期限价差可能加大。连豆油的期现价差7月份小幅回落到400元附近，但是还依然处在1月份以来的第二高的位置。从中国市场期现价差观察，相对现货市场期货市场并没有走弱的迹象。 图11：连豆期现价差均值（月） 资料来源： Bloomberg 中证期货研究部 图12：连豆粕期现价差均值（月） 资料来源： Bloomberg 中证期货研究部 图14：美豆湾区期现价差均值（月） 资料来源： Bloomberg 中证期货研究部 图13：连豆油期现价差均值（月） 资料来源： Bloomberg 中证期货研究部 2010年农产品半年报 敬请阅读附件中之免责声明 2010年7月5日 6 美国湾区期限价差也表现稳定，为了测试远期的市场预期，我们同时测试了本月，2个月远期与4个月远期的期现价差。2010年的季节性走势比较明显，上半年的经验显示，本年度的期现价差变化能够准确预期市场的走势。依据湾区数据显示，在未来的1-2个月，市场可能会维持目前的均衡。但是我们从4个月远期价差可以看到，市场对后半年还是预期上涨。4个月的远期价差会由2个月的价差逐步回升，远期市场也证明期货并没有明显走弱迹象。 图16：美豆湾区4个月远期期限价差均值（月） 资料来源： Bloomberg 中证期货研究部 图15：美豆湾区2个月远期期限价差均值（月） 资料来源： Bloomberg 中证期货研究部 图17：美国大豆合约期限 资料来源： Bloomberg 中证期货研究部 2010年农产品半年报 敬请阅读附件中之免责声明 2010年7月5日 7 美国大豆期期限变化也同样证明市场逐步平稳，图17由上到下分别是2009-12-31，2010-4-2，2010-6-2与2010-7-2的美豆各合约的期限结构。2010-6-2到2010-7-2日价格跌幅明显收敛，并且2010-7-2日中2010-7到2010-9月价格明显较2010-6-2日的价格回升。同时，美豆合约期限结构反映传统的大豆季节性期限特征，根 据市场价格预期2010-7到2010-1 1随着大豆上市价格呈现弱势，但在900美分处有明显支持。市场预期2010-1 1份后美豆价格在该位置开始回升。 国内市场的大豆期限结构表现较美盘好，2010-4和2010-6以来的下跌期限结构逐步改变，2010-7-2日的期限结构显示，市场有逐步回升的预期，而且期望2010-1 1月合约价格达3800元。综合市场的价格表现，我们有理由相信目前豆类的价格已经处于目前较合理位置，市场在未来的1到2个月维持盘整，过后延续缓慢上行的机会较大。基于现货大豆的供应压力，这种上涨的过程将是十分缓慢。但是，除非市场再出现5月份那种水平的金融动荡，不然市场继续下跌的机会已经较少。我们维持年报的观点，季节性将延续，豆类将保持缓慢上涨的观点不变。 图18：连大豆合约期限 资料来源： Bloomberg 中证期货研究部 2010年农产品半年报 敬请阅读附件中之免责声明 2010年7月5日 8 MayJun 2010/072010/082010/092010/102010/112010/11产量 椰籽5.275.725.885.885.885.96 棉籽46.0146.0241.3239.942.7542.73 棕榈仁10.1811.111.8812.5113.2913.29 花生籽31.0332.5934.5132.8833.7334.63 菜籽45.0948.5257.8859.9360.459.9 大豆237.13221.01211.96259.2250.13249.93 葵花籽29.7427.2233.7630.5733.7833.78合共404.45392.16397.2440.88439.96440.22进口 椰籽0.090.110.10.10.10.1 棉籽0.840.750.550.610.630.61 棕榈仁0.130.140.070.040.040.04 花生籽1.952.041.871.841.851.85 菜籽7.017.5612.1310.411.1910.89 大豆69.0778.1277.1784.1586.4686.38 葵花籽1.761.251.781.611.951.9合共80.8489.9693.6598.75102.21101.76出口 椰籽0.130.130.120.140.150.15 棉籽0.840.840.540.580.690.69 棕榈仁0.090.050.050.060.060.06 花生籽2.392.462.322.222.32.35 菜籽6.628.1212.0210.9111.1410.71 大豆71.3279.5977.3