煤炭行业2010下半年投资策略：经济转型之痛

经济转型之痛--煤炭行业2010下半年投资策略煤炭行业研究员：刘斐2010.6.20 研究创造价值主要观点 上半年煤炭达到阶段高点 下半年煤炭市场将回归正常 资源税试点出台，煤炭行业面临价值重估 以PEG和重置成本估值 神华、兖煤回购股票，行业底部已基本确定 选择增长确定的公司 研究创造价值上半年煤炭行业强劲复苏 煤炭行业 在上半年 达到景气 高点 动力煤淡季 提前结束 焦煤持续上 涨 无烟煤低迷 春季干旱 钢材需求增 长 澳洲煤价大 幅上涨 研究创造价值火电发电量和钢材产量同比大幅增长图1：火电发电量同比增速 图2：火电利用小时同比绝对变化量 -20%-10%0%10%20%30%40%50%04-0104-0404-0704-1005-0105-0405-0705-1006-0106-0406-0706-1007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-01火电增长率 （国家统计局） 500400300200100010020030004-1205-0305-0605-0905-1206-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-03火电利用小时累计同比绝对变化量 资料来源：中电联、国都证券 资料来源：中电联、国都证券 图1：4月全国粗钢产量5540万吨，YoY27% 图2：4月全国钢材产量6910万吨，Yo Y 3 2 % 1000200030004000500060002006年2月2006年8月2007年2月2007年8月2008年2月2008年8月2009年2月2009年8月2010年2月-150%-100%-50%0%50%100%150%全国粗钢产量同比增速 0100020003000400050006000700080002003年1月2003年5月2003年9月2004年1月2004年5月2004年9月2005年1月2005年5月2005年9月2006年1月2006年5月2006年9月2007年1月2007年5月2007年9月2008年1月2008年5月2008年9月2009年1月2009年5月2009年9月2010年1月-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%全国钢材产量同比增速 研究创造价值煤炭企业盈利能力达到阶段高点图1：全国当月煤炭产量图 图2：全国累计产量增速图 010002000300040005000600070008000Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10河北省山西省内蒙区山东省河南省 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%Jan-06Mar-06May-06Jul-06Sep-06Nov-06Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10合 计河北省山西省内蒙区山东省河南省 资料来源：煤炭资源网、国都证券 资料来源：煤炭资源网、国都证券 图1：山西五大煤炭集团净利润图 图2：煤炭行业销售净利率及毛利率 -1000001000020000300004000050000600007000080000900004月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月大同集团焦煤集团阳泉集团潞安集团晋城集团 010203040502006-03-312006-06-302006-09-302006-12-312007-03-312007-06-302007-09-302007-12-312008-03-312008-06-302008-09-302008-12-312009-03-312009-06-302009-09-302009-12-312010-03-31销售净利率销售毛利率 研究创造价值下半年煤炭市场回归正常图1：二、三产业用电量增速明显放缓 图2：轻工业用电量增速出现明显放缓 -20%-10%0%10%20%30%40%50%2005-022005-052005-082005-112006-022006-052006-082006-112007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-02第二产业累计增速第三产业累计增速全社会用电量累计增速 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2005年2月2005年5月2005年8月2005年11月2006年2月2006年5月2006年8月2006年11月2007年2月2007年5月2007年8月2007年11月2008年2月2008年5月2008年8月2008年11月2009年2月2009年5月2009年8月2009年11月2010年2月工业用电累计增速轻工业累计增速重工业累计增速 资料来源：煤炭资源网、国都证券 资料来源：煤炭资源网、国都证券 图1：印度铁粉、澳洲铁矿石价格图 图2：炼铁、炼钢行业毛利率 4006008001000120014001600Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10印度粉矿(63.5%)印度粉矿(63%)澳大利亚PB块矿(62.5%) (10)(5)05101520251999年3月1999年9月2000年3月2000年9月2001年3月2001年9月2002年3月2002年9月2003年3月2003年9月2004年3月2004年9月2005年3月2005年9月2006年3月2006年9月2007年3月2007年9月2008年3月2008年9月2009年3月2009年9月炼铁:毛利率:当季值炼钢:毛利率:当季值资料来源：wind、国都证券 资料来源：wind、国都证券 研究创造价值淘汰落后产能影响煤炭需求1亿吨 三季度前淘汰落后产能 炼铁3000万吨，炼钢825万吨，水泥9155万吨，电解铝 33.9万吨，玻璃648万重量箱，造纸432万吨，焦炭 2127万吨等等。 淘汰目标 产能占比 焦炭 消耗电量 其他耗煤 煤炭 炼钢 825 1.2% 371 33 123.8 847 炼铁 3,000 5.5% 1500 2,357 焦炭 2,127 7.2% 2127 3,342 水泥 9,155 5.6% 2,106 玻璃 32 1.2% 10 电解铝 34 1.9% 49.2 241 电石 72 4.8% 22.7 57.44 169 合计 9,072 研究创造价值煤炭再陷运力瓶颈 全国单月1.2亿吨煤炭铁路运力。 大秦线4亿吨的运量。图1：全国铁路运量连续4个月超1.2亿吨 图2： 大秦线煤炭运量近3500万吨 4000800012000160002005年1月2005年4月2005年7月2005年10月2006年1月2006年4月2006年7月2006年10月2007年1月2007年4月2007年7月2007年10月2008年1月2008年4月2008年7月2008年10月2009年1月2009年4月2009年7月2009年10月2010年1月(20)(15)(10)(5)051015202530全国铁路煤炭运量（万吨）同比变化（%） 4005006007008009002009年1月2009年2月2009年3月2009年4月2009年5月2009年6月2009年7月2009年8月2009年9月2009年10月2009年11月2009年12月2010年1月2010年2月2010年3月2000250030003500侯月线（左轴）大秦线（右轴） 资料来源：煤炭资源网、国都证券 资料来源：煤炭资源网、国都证券 09年12月-10年2月运量超1.2亿吨，直接导致秦港煤价突破 700 研究创造价值海外煤价支撑国内煤价企稳 澳洲动力煤840元/吨，焦煤1700元/吨。 运费、装卸费150元/吨。 秦皇岛动力煤780元/吨、焦煤1300元/吨。图1：澳洲VS秦皇岛动力煤价差 图2：澳洲VS古交焦煤价差 010020030040050060070080090010002009年5月2009年6月2009年7月2009年8月2009年9月2009年10月2009年11月2009年12月2010年1月2010年2月2010年3月2010年4月2010年5月国内外价差澳大利亚5700大卡平仓价秦皇岛5500大卡山西优混平仓价 0200400600800100012001400160018002009年7月2009年8月2009年8月2009年8月2009年9月2009年9月2009年10月2009年10月2009年11月2009年11月2009年12月2009年12月2010年1月2010年1月2010年2月2010年2月2010年3月2010年3月2010年3月2010年4月2010年4月2010年5月2010年5月国内外价差澳大利亚主焦煤（粘结指数:80）车板价首钢肥精煤到厂价古交2#焦煤（粘结指数:73）车板价 资料来源：煤炭资源网、国都证券 资料来源：煤炭资源网、国都证券 研究创造价值下半年动力煤市场价格将保持稳定图1：秦皇岛煤炭市场价格走势图 300400500600700800900100011002006年1月2006年4月2006年7月2006年10月2007年1月2007年4月2007年7月2007年10月2008年1月2008年4月2008年7月2008年10月2009年1月2009年4月2009年7月2009年10月2010年1月2010年4月2010年7月2010年10月大同优混(6000)山西优混(5500)山西大混(5000)数据来源：煤炭资源网、国都证券 不同于 08 年的快速上涨，也不同于 09 年的盘整，预计 10 年煤炭旺季将长期温和上涨。 研究创造价值资源税试点出台，煤炭面临价值重估风险 6月1日起开始实施，原油、天然气资源税由从量计征 改为从价计征，税率为5%。 煤炭此次未被纳入。 假设情况一：改革资源税的同时整顿不合理税费. 假设情况二：资源税款动力煤50%转嫁，焦煤不能转 嫁. 研究创造价值资源税改革降低上市公司11年净利10%-30%名称 代码 原煤产量煤价煤炭销售收入 营业利润下降 净利润减少EPS 下降EPS 下降比例PE 焦煤 西山煤电 000983 3200 684 2,188,800 1