煤炭行业2010年中期策略：经济转型之痛

研究报告 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 采掘 2010年06月4日 行业研究 行业专题 投资评级：短期_中性，长期_A 经济转型之痛 ----煤炭行业2010年中期策略 核心观点 行业表现对比图 一、上半年煤炭行业达到景气高点。受西南干旱的影响，一季度东部地区出现大规模供电缺口，对电煤需求大幅增加，前四个月全国消费原煤10亿吨，同比增长26%。在需求强力增长的拉动下，煤炭价格快速上涨，带动煤炭行业恢复至09年以来的景气高点。 二、下半年煤炭行业回归常态。由于09年一季度的基数较低，10年同期用电量、煤炭消耗量同比增速大幅增加。在二季度后随着基数的提高，需求增速将开始放缓，加之地产调控、信贷紧缩以及淘汰落后产能政策的推出，加大市场的悲观情绪。但我们认为，宏观经济增长的势头较难发生扭转，煤炭消耗总量仍将维持在较高的水平，并且在铁路运力紧张、海外煤价的支撑下，下半年煤炭上市公司盈利能力不会出现明显下降。三、新疆资源税试点出台，全面实施将影响上市公司11年净利润10%-30%。虽然本次煤炭并未纳入资源税改革试点范围，但我们认为煤炭资源税改革已是箭在弦上，预计将在4季度至明年在全国大范围试点，11年全面推出。预计将影响上市公司11年净利润10%-30%，动力煤、煤炭收入占比较小的公司受影响较小，无烟煤、焦煤公司如国阳新能受影响较大。 四、用重置成本和PEG的方法分析，煤炭行业适用10年17倍的估值水平。对于目前煤炭股价持续下跌的态势，我们尝试用重置成本的方法来判断煤炭底部。经过计算发现目前煤炭公司市值仍高于重置成本1-3倍，因此“底部已经到来”的判断依据不足。另外，我们运用PEG的方法进行估值，在考虑资源税以及向下游转嫁能力的前提下，目前煤炭上市公司适用PE为09年20-25倍、10年14-17倍，于目前的估值水平基本一致。 五、下半年投资策略。我们认为，煤炭股价跑赢大盘主要有两个机会：一个是在经济危机的中后期，政府为摆脱经济危机加大基础设施建设；另一个是在经济复苏的中后期，各行业盈利的好转使得对能源涨价能够承受，在这两个阶段对能源需求都在不断增加。但目前正处于这两个阶段的中间，处于宏观经济转型的阵痛期。为保障转型的顺利进行，政府必然将压低原材料价格给予下游行业适当的盈利空间。在经济转型和资源税改革的背景下，煤炭行业在10年下半年投资机会不大，维持“短期_中性，长期_A”的投资评级。相对看好被市场低估的国投新集、兖州煤业、盘江股份、神火股份等公司，并且建议关注资产注入预期强烈的国阳新能、大同煤业等公司。 六、风险提示。经济增速放缓，煤价大幅下跌；资源税改革税率超预期；欧债危机范围扩大，拖累大盘整体估值下降。 2009-05-26～2010-05-25-1%10%21%32%43%09-509-809-1110-2沪深300采掘 相关报告 1.《国都证券-行业研究-行业回顾与展望-采掘:紧缩之下难有行业性机会，电煤价格上涨或带来惊喜》 2010-05-07 研究员：邹文军 电 话： 010-84183240 Email： zouwenjun@guodu.com 执业证书编号： S0940209040125 联系人：刘斐 电 话： 010-84183135 Email： liufei@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 重点公司 EPS(元) P/E 简称 代码 股价 09A 10E 11E 09A10E 11E P/B 评级 目标价兖州煤业 600188 18.05 0.79 1.61 1.9723 11 9 2.9 强烈推荐-A 23 国投新集 601918 10.86 0.45 0.78 0.9324 14 12 3.3 强烈推荐-A 13 盘江股份 600395 19.96 1.01 1.40 1.5220 14 13 3.9 推荐-A 28 神火股份 000933 18.8 0.80 1.33 1.9424 14 10 5.0 推荐-A 24 西山煤电 000983 20.99 0.92 1.86 2.0223 11 10 5.9 推荐-A 26 昊华能源 601101 34.66 1.37 1.76 1.7925 20 19 3.1 推荐-A 29 行业回顾与展望 研究报告 第 2 页 研究创造价值 正文目录 一、 上半年煤炭到达景气高点...............................................................................4 1. 前四个月全国累计生产原煤10亿吨，同比增加27% ....................................................................................... 4 2. 煤价反弹时间与08年一致................................................................................................................................... 6 3. 上半年煤炭公司盈利复苏..................................................................................................................................... 6 二、 下半年煤炭市场回归常态...............................................................................7 1. 下游需求增速的放缓............................................................................................................................................. 7 2. 淘汰落后产能影响煤炭需求1亿吨，但实际影响小于此................................................................................. 8 3. 较为乐观的是在铁路运力紧张和海外煤价的支撑下，下半年煤价保持平稳.................................................. 8 三、 新疆资源税试点出台，煤炭公司面临价值重估风险.................................10 1. 新疆税率低于预期，预计年内大范围试点，11年推出................................................................................... 10 2. 假设情况一：改革资源税的同时整顿不合理税费........................................................................................... 11 3. 假设情况二：资源税款动力煤50%转嫁，焦煤不能转嫁............................................................................... 11 4. 预计资源税改革降低上市公司11年净利10%-30% ........................................................................................ 12 四、 下半年煤炭行业适用估值区间15-20倍......................................................13 1. 从重置成本的角度来看，尚未到达历史底部................................................................................................... 13 2. 以PEG的方法估值，10年PE为14—17倍........................................................................................................ 15 五、 下半年投资策略与重点公司推荐.................................................................17 1. 从经济周期的角度而言煤炭正面临转型的阵痛............................................................................................... 17 2. 重点公司推荐：................................................................................................................................................... 18 六、 风险提示.........................................................................................................19 行业回顾与展望 研究报告 第 3 页 研究创造价值 图表目录 图1：三峡水库入库流量与同比变化........................................................................................................................... 4 图2：水电发电量同比增速........................................................................................................................................... 4 图3：火电发电量同比增速........................................................................................................................................... 5 图4：火电利用小时同比绝