投资价值分析：新能源客车产业的先驱者

研究报告 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 [table_main] 公司投资价值分析 [table_reportdate] 交运设备 2010年06月21日 公司研究 公司投资价值分析 首次评级：短期_推荐，长期_A 新能源客车产业的先驱者 ——曙光股份(600303)公司投资价值分析 核心观点 股价走势图 1、公司主营业务是商用车黄海客车、乘用车SUV/皮卡、车桥及与车桥相关的零部件。09年黄海客车业务占主营收入29%，毛利占24%；乘用车SUV/皮卡业务占主营收入31%，毛利占38%；曙光车桥占主营收入21%，毛利占24%。 2、轿车、轻卡市场带动车桥业务增长。公司车桥产品目前排产情况良好，订单充足。2010 年车桥增长将主要依靠配套江淮和悦的悬挂车桥增长和配套福田、江淮轻卡，阁瑞斯、瑞风商务车的轻型车桥增长。 3、SUV及皮卡有望高增长。黄海皮卡是目前美式风格最为突出的产品之一，受到用户欢迎。公司在大连建设车身生产基地，主要配套自身的SUV、皮卡，将降低生产成本。公司在中档皮卡市场竞争中有自己特有的优势。近年来国内SUV的销量增长强劲，是乘用车市场中增长最好的细分市场。预计10年公司SUV销量会有高速增长。 4、北方公交企业龙头南下开拓市场。客车行业竞争愈发激烈，公司逐步调整产品结构，进入高毛利的旅游、长途客车领域。伴随2010 年大中客行业复苏，加上常州基地的投产对市场开拓的帮助，黄海客车应能在东南部和中部公交市场占得一定份额。 5、合作互补抢占新能源客车市场。曙光股份在客车制造技术和市场方面占据优势，南车时代在电控技术领域是国内少有的掌握自主核心技术的优势企业。合资后，曙光股份在东北的大连、沈阳、丹东，中部的江苏常州，南方的长株潭地区都有生产企业，完成了新能源客车的完整战略布局。有利于抢夺地方政府保护特征非常明显的新能源客车订单。合作后，关键零部件的国产化率应该最高，预计其产品售价会较国内其他厂家有一定优势，很可能在竞争中占得先机，成长空间值得期待。 6、预计10-12年公司传统业务EPS分别为0.71、0.84、1.16元；合资公司10-12年为曙光股份贡献EPS为0.1、0.27、0.66元。合并后EPS为0.81、1.11、1.82元。对应的动态市盈率为20.78、15.16、9.25倍，相比新能源客车相关公司10年平均36倍的PE具有安全边际。考虑到公司在核心零部件领域的行业地位等优势，而新能源业务有可能带来巨大盈利空间，给予公司“短期-推荐，长期-A”的投资评级。 [table_stock] 2009-6-22～2010-6-18-13%13%39%65%91%117%09-609-909-1210-3上证综指曙光股份 [table_data] 基础数据 总股本(万股) 22200 流通A股(万股) 19151 52周内股价区间(元) 8.2-20.5 总市值(亿元) 35 总资产(亿元) 51 每股净资产(元) 6.3 目标价 6个月 12个月 [table_relation] 相关报告 [table_research] 研究员： 李元 电 话： 010-84183369 Email： liyuan@guodu.com 执业证书编号： S0940207080086 联系人： 刘芬 电 话： 010-84183215 Email： liufen@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 [table_predict] 财务数据与估值 2009A 2010E 2011E 2012E 主营业务收入(百万) 4047 6322 8382 11249 同比增速(%) -6.4% 56.2% 32.6% 34.2% 净利润(百万) 161 179 247 404 同比增速(%) 138.3% 11.2% 38.0% 63.6% EPS(元) 0.72 0.81 1.11 1.82 P/E 23.38 20.78 15.16 9.25 公司投资价值分析 研究报告 第 2 页 研究创造价值 正文目录 一、公司介绍 .............................................................. 3 二、国内轻型车桥龙头：受益轿车、轻卡市场增长 .............................. 4 1、轻卡、SUV市场带动轻型车桥增长 .................................................... 4 2、中重型车桥外配空间小 .............................................................. 6 3、悬挂车桥将有较大的成长空间 ........................................................ 6 4、车桥技术优势明显，10年有望增长30％ ............................................... 6 三、SUV及皮卡有望高增长 .................................................. 6 四、北方公交企业龙头南下开拓市场 .......................................... 8 五、新能源客车抢占先机 .................................................... 9 1、合作带来领先技术优势 ............................................................. 10 2、合资方已占得市场先机 ............................................................. 11 3、合作互补抢占新能源客车市场 ....................................................... 12 六、盈利预测与估值 ....................................................... 12 1、盈利预测 ......................................................................... 12 2、估值和投资建议 ................................................................... 15 七、风险提示 ............................................................. 15 公司投资价值分析 研究报告 第 3 页 研究创造价值 一、公司介绍 公司主营业务是商用车黄海客车、乘用车SUV/皮卡、车桥及相关零部件。09年黄海客车业务占主营收入29%，毛利占24%，黄海客车是国内两大公交客车生产企业之一，产品已批量出口。乘用车SUV/皮卡业务占主营收入31%，毛利占38%，是公司市场开拓的重点。曙光车桥占主营收入21%，毛利占24%，公司是我国为数不多的独立的车桥零部件一级供应商。 图1：公司09年主营业务收入结构 图2：公司09年主营业务毛利结构 21%29%31%7%10%2%车桥 黄海客车 SUV、皮卡 汽车零部件 经销其他汽车 其他 24%24%38%7%1%6%车桥 黄海客车 SUV、皮卡 汽车零部件 经销其他汽车 其他 资料来源：国都证券 资料来源：国都证券 公司本部位于辽宁丹东，下设16个控股子公司，3家参股公司。09 年公司实现营业收入40.47亿元，比去年下降6.37%，主要是因为客车产品销量同比下降；实现营业利润1.87亿元，比去年同期增加80.35 %，主要是由于毛利率提升使毛利额增加以及出售福田汽车股份675 万股，实现投资收益3363.63 万元；归属于母公司股东的净利润1.61亿元，比去年同期增加138.26%。 表1：公司下属子公司及参股公司（万元） 主营产品 持股比例 09年净利润 控股公司 诸城市曙光车桥 汽车、农用车车桥及配件 100% 1481 辽宁曙光汽车制动系统 悬架系统轿车车桥及相关零部件、制动器等 100% 28 丹东曙光重型车桥 汽车车桥、汽车底盘及零部件 99.68% 271 曙光(美国)技术中心 车桥及零部件概念及产品设计、服务 100% -867 丹东黄海汽车 汽车(不含小轿车)、特种专用车、汽车底盘及零部件，溶解乙炔 96.76% 4285 常州黄海汽车 汽车（除小汽车）、汽车底盘及其零部件 96.87% -167.64 沈阳黄海汽车 汽车整车、底盘及零部件 100% -3 山东荣成曙光齿轮 齿轮、汽车零配件 67% 878 辽宁曙光进出口 各类商品和技术的进出口 100% 0 凤城市曙光汽车半轴 汽车零部件，钢材销售(顶账产品) 100% 2075 丹东曙光专用车 民用改装车，汽车底盘，汽车零部件 100% 2395 丹东曙光汽车贸易 汽车(含小轿车)汽车配件等； 100% 246 丹东市高新技术培训学校 培训 100% -301 丹东黄海汽车销售 汽车(不含小轿车)，汽车底盘及零部件； 100% -409 丹东傲龙汽车销售 汽车(小轿车只限经营上级公司生产的)、汽车底盘及汽车零部件 100% 2573 大连曙光汽车零部件制造 汽车零部件 100% -6 参股公司 安徽安凯福田曙光车桥 汽车车桥及配件 30% 2171 辽宁鸭绿江国际旅行社 旅游 49% 15 公司投资价值分析 研究报告 第 4 页 研究创造价值 丹东曙光汽车仪表 筹建 37.5% 0 数据来源：WIND 国都证券 二、国内轻型车桥龙头：受益轿车、轻卡市场增长 公司自车桥业务起步，目前是国内最大的轻型驱动车桥生产商，在轻型车桥市场已连续十几年销量第一。车桥是公司的传统支柱业务，主要分为轻型车桥、重型车桥（中重卡、大中客）、悬挂市场（轿车）三大种类。 1、轻卡、SUV市场带动轻型车桥增长 过去几年特别是09年轻微卡、轻客、SUV均实现跨越式增长， SUV的销量增长最为强劲，带动轻型车桥市场增长。 图3：SUV市场销量 图4：轻卡市场销量 02000040000600008000010000012000006-0106-0406-0706-1007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-04-50%0%50%100%150%200%250%月销量同比增速辆 05000010000015000020000025000002-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-01-100%-50%0%50%100%150%200%月销量同比增速辆 资料来源：中汽协 国都证券 资料来源：中汽协 国都证券 图5：微卡市场销量 图6：轻客市场销量 01000020000300004000050000