信和置业（83 HK）-现金流量更快或保证金更高

12010年6月22日杨琳房地产研究主管，电话852 3653 8616 keith.yeung@miraeasset.hk70.60/9,067斯蒂芬妮·刘48.9%中国房地产研究中心，电话852 3653 8609 stephanie.lau@mirateasset.hk期待已久的The Hermitage发行价格低于市场预期。这可能会抵消积极因素霍曼丁（Homantin）网站的强劲拍卖结果使人们的情绪得以提高。定价已经证实了我们的观点，即开发商需要降低价格的积极性才能为购置土地产生现金。»The Hermitage的价格低于市场预期信和置业宣布在奥运站推出“冬宫”。首批75个单位位于2座11楼至67楼，价格在HK $ 8,984-13,700 / SFA之间，平均HK $ 10,768 / SFA。这大大低于市场上传闻的HK $ 15,000-20,000 / SFA。市场可能会感到失望，尤其是考虑到Homantin网站的强劲拍卖结果以HK $ 12,540 / GFA成交。»更快的现金以稍低的利润为代价？低于冬宫的市场预期价格强烈表明，信和置地由于财务紧缺，宁愿以更快的现金流为代价，但要以略低的利润为代价。 包括资产负债表外债务在内的净负债率估计约为20％或30％以上。 因此，信和置业没有参与2010年2月的柯士甸道地盘和2010年5月的南昌站，以及2010年5月的东涌地盘和粉岭地盘以及何文田地盘的竞标。在2010年6月。»但是，冬宫仍然非常有利可图冬宫由信和置业拥有50％的权益，包括964个单位，住宅总建筑面积为0。9500万平方英尺 该土地于2005年9月购入，平均价格为HK $ 5,408 / GFA。 我们估计该项目的总成本为HK $ 8,055 / SFA。 根据我们对HK $ 12,000-12,300 / SFA的价格假设，我们预计信和置业将产生HK $ 6。7250亿美元的销售收入和2港元。90亿开发利润。»维持持有评级–估值与5年平均值持平股票上涨了5。6％至HK $ 14。昨日股价为每股64港元，较我们的每股资产净值19港元折让24％。24美元/股，过去五年的平均水平为21％。 我们维持对该股的持有评级和15港币的目标价。预测收益和估值会计年度结束09年6月6月10日11年6月6月12日收入（港币百万元）息税前利润（港币百万元）净收入（港币百万元）正常溢利（港币百万元）每股盈利（港元）每股收益增长规范市盈率（x）EV / EBITDA（x）股息收益率P / B（x）。鱼子净债务/权益每股收益（港币）前每股收益（港元）收入质量得分部门平均值：58资产负债率资产净负债目前的比例利息保障率收盘价9,6937,3655,40514,644 相对于.HSI（RHS）3,9653,7022,1285,514Jun-09 Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb-10 Apr-10 Jun-103,6013,8694,8215,226交易数据3,6013,8694,8215,226收入质量得分= 0.70 *（历史收入稳定性）+ 0.15 *（共识预测确定性）+ 0.15 *（共识预测准确性）0.740.800.991.07DPS（港元）5.6%7.0%24.0%8.4%共识预测确定性19.6818.4014.8513.70差距越小，该指标越高。17.1517.0713.7710.16绝对EPS惊喜值越低，此指标越高。2.75%2.71%2.87%3.01%分析师对12个月远期EPS的看法之间的差距转化为百分比。1.181.161.111.06股息收益率6.07%6.34%7.61%7.88%3M17.0%16.7%16.8%17.5%1200万0.760.690.700.00对冲基金投资者0.740.800.87多头投资者信和置业数据来源：公司，彭博社，Mirae Research估算信和置业83香港 页图1.资产净值估计资产净值每股资产净值的百分比14.0%-3.2%19.8%香港物业发展住宅零售办公室饭店荣誉/实际信和置业香港83 ׀公司更新保持康拉德（30％）富乐顿（100％）房地产研究主管852 3653 8616 keith.yeung@miraeasset.hk住宅中国房地产分析师852 3653 8609 stephanie.lau@miraeasset.hk目标价时价（2010年6月21日）HK $ 15.00HK $ 14.64更快的现金流或更高的保证金上行/下行共识目标价格与共识的差异2.5％HK $ 15.80-5.1%绝对本报告中表达的观点准确反映了分析师对标的证券和上市公司的个人观点。每位分析师声明，他/她和他/她的合伙人均未曾担任过该分析师审查过的与上市公司有关的官员，也没有任何财务利益。所审查的上市公司，任何第三方均未提供或同意向Mirae Asset Securities（HK）Limited（“ MAHK”）的任何分析师提供与本报告有关的任何补偿或其他利益。 MAHK确认，无论是个人还是集团（i）在所审查的任何上市公司中均不拥有1％或更多的财务权益； （ii）没有任何人受雇于MAHK Group的任何成员公司或与之有关联的任何个人担任被审查的任何上市法团的高级管理人员。 MAHK并未参与涵盖股票的证券市场。 MAHK与过去12个月内所涉及的股票没有投资银行业务关系。60与目前的水平相比没有太大的上涨空间，但在冬宫推出后，该股票可能会保持良好的势头。重要信息请参见本报告的最后一页0255075100863161绝对（美元）大股东17.012216.011515.010914.010213.09512.089尖沙咀房产香港物业投资7.0%-1.0%3.1%住宅办公室零售工业持有待售物业住宅办公室零售工业14.2%-3.5%19.3%51.1% 康拉德（30％）富乐顿（100％）中国房地产住宅零售酒店证券投资长期应收贷款总计净（债务）/现金结余债务2物业发展总资产资料来源：公司数据，未来资产研究图2.资产净值折扣资料来源：公司数据，未来资产研究财务摘要表利润损失（港元）六月08A09年6月6月10日11年6月6月12日物业发展物业投资旅馆其他收益收入物业发展物业投资32,6043,3764,56347,8811,91917,65523,9674,3402,6951,021118591,4972,9239232,00019,23017,5391,4672232,55737115,868(14,791)(7,196)93,881旅馆6.680.690.949.810.393.624.910.890.550.210.020.010.310.600.190.413.943.600.300.050.520.0123.75(3.03)(1.48)19.24其他营业收入35.0%28.1%2.9%3.9%41.3%1.7%15.2%20.7%3.7%2.3%0.9%0.1%0.1%1.3%2.5%0.8%1.7%16.6%15.1%1.3%0.2%2.2%0.0%100.0%（港币百万元）40,544合伙人和JCE净利息合伙人和JCE60%40%20%0%(20%)(40%)(60%)(80%)(100%)1989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010 康拉德（30％）富乐顿（100％）中国房地产住宅零售酒店证券投资长期应收贷款总计净（债务）/现金结余债务3其他的收入净特殊收入非流动负债合计资产回报率资产负债率资产净负债目前的比例利息保障率（港元）3,6296,8084,3422,14711,099六月08A1,4381,7791,8432,0012,20609年6月487432432475522资料来源：公司数据，未来资产研究公司的估计697674748782817现金周转6,2519,6937,3655,40514,644（港元）1,6722,8992,1224423,623六月08A1,2051,5091,6081,7551,94709年6月1561311201341506月10日50(574)(147)(203)(206)11年6月3,0833,9653,7022,1285,514当前资产(48)(128)484541息税折旧摊销前利润4773837013,4242,146营运资金减少-----其他经营现金流量-----经营性现金流3,5124,2204,4515,5977,701已付税款(302)(628)(582)(776)(2,475)净利息3,2093,5923,8694,8215,226营业EBITDA利润率1648---现金周转-----资本支出3,3733,6013,8694,8215,226净收购3,3733,6013,8694,8215,226净投资(1,869)(1,947)(1,941)(2,053)(2,151)物业投资保证金1,5041,6541,9292,7683,074*参考09年6月非流动负债合计资产回报率资产负债率资产净负债目前的比例利息保障率外汇影响3,1174,0023,7392,1655,551期末现金(2,133)1,265(1,089)(2,303)(3,090)资料来源：公司数据，未来资产研究公司的估计(52)369666资产负债表9325,6362,656(132)2,467（港元）(856)(442)(581)(775)(2,474)当前资产(493)(355)(9)(13)(26)六月08A5609587013,4242,14609年6月1435,7962,7672,5042,1126月10日(128)(116)00011年6月(2,100)----6月12日(1,326)(1,106)(865)(865)(865)现金及等价物(3)(59)13(6)3发展物业(3,557)(1,282)(852)(871)(861)其他流动资产(323)(1,552)(1,941)(2,053)(2,151)非流动资产总计3,918(674)---营业固定资产净值5021,961(1,929)2,2581,362投资物业(321)(20)(137)(115)(106)土地使用权3,776(285)(4,007)90(896)关联者和JCE3,1323,5817,7985,7077,429其他非流动资产3634,229(2,091)1,722355总资产85(12)---流动负债3,5817,7985,7077,4297,784*参考 康拉德（30％）富乐顿（100％）中国房地产住宅零售酒店证券投资长期应收贷款总计净（债务）/现金结余债务4其他流动负债非流动负债合计长期债务资产回报率33,369资产负债率32,183资产净负债30,842目前的比例35,095利息保障率39,319储备金/调整额3,5817,7985,7077,4297,784少数族裔-----股东权益29,78824,38525,13527,66631,535资料来源：公司数据，未来资产研究公司的估计52,86456,99159,04659,96260,743关键比率8986868686营业额增长33,81038,42440,49841,41242,202六月08A-----09年6月6,3685,3215,3215,3215,3216月10日12,59813,15913,14113,14213,13411年6月86,23489,17489,88895,057100,0626月12日10,42013,72410,21211,2528,916OP-房地产开发增长4,2077,9293,7424,6381,734OP-房地产投资增长6,2135,7956,4706,6147,183OP-酒店增长16,82715,15217,