国际矿山机械

新鸿基金融1国际矿业机械（1683.HK）2010年5月31日五月103.002月10IMM –价格与恒指，共享数据（港元）6.0（百万港元）6005.55005.04004.53004.02003.5100三月104月10恒指成交价价格– HK $已发行52W高/低（HK $）股份–百万市值–百万港元市值–百万美元3M平均营业额–港币$ 3百万平均营业额–百万美元大股东（％）TJCC控股3.534.95/3.261,300.004,589.00589.2914.021.8060.00键外卖2010年5月31日国际矿山机械（1683.HK）最近，我们与国际采矿机械（IMM）的管理层进行了会谈，并带来了以下收获。煤矿机械行业的总体增长仍然为正（根据中国煤矿机械工业协会的估计，2010-15年复合年增长率为22％）。这将得到以下支持：1）现有设备的更换需求（使用寿命仅3-5年）； 2）继续巩固小矿山； 3）按照“十一五”规划的要求，机械化程度将从目前的65％提高到2015年的95％，以提高安全性。IMM的市场领导地位得到其公认的品牌和先进技术的支持。中国排名前50位的矿业公司均使用IMM产品。在核心采矿产品中，其掘进机具有业内最高的切割能力，并且是国内可生产总功率超过2,000 kW采煤机的少数几家制造商之一。但是，IMM庞大的应收账款凸显了关键的行业风险以及可能的资金利用效率低下。以23个分销商和代理商为主要分销渠道（占09财年销售额的99％），09财年的应收账款周转时间为166天，比同行更长三一（631.HK）81天。IMM的最终用户包括中国50个最大的煤炭生产商，占09财年销售的55％。这些大型煤炭生产商主要是具有较强议价能力的国有企业，导致付款缓慢。截至2009年底，贸易应收款项总额为7.84亿元人民币，占总资产的35％（相对于行业平均水平的18％），相当于09财年收入的3.3倍。此外，7.84亿元人民币的应收账款中有42％逾期未付，这引发了人们对坏账风险的担忧。信用风险也很集中，因为只有23个分销商（占09财年销售额的60％）和代理商。钢铁价格（占销货成本的18％）代表着另一个盈利风险。 IMM基于市场的定价政策可能会影响其抵御钢价上涨的能力。我们估计，钢价每上涨10％，盈利将在2010财年下降6.6％，在2011财年下降5.2％。估价较市场预期的发行价14.8倍和2011财年9.1倍，较IPO发行价4.88港元下跌28％。较其国内同业2011财年平均市盈率15.6倍折让42％。 IMM的市值较小，净利润率较低（15％，而国内同行为18％）。除非应收账款大幅改善，否则我们认为风险回报前景并不诱人，估值差距也不会缩小。12-月评分 没有评分12m目标价钱不适用概览（+ / O / –）基本的Ø估价Ø表现（％）1m3m12m绝对(11.1)(8.3)不适用相对于恒指(5.4)(4.2)不适用终审法院首席法官+ (852) 2203 9583所有报告可在以下位置获得：免责声明本报告/说明由新鸿基投资服务有限公司（“新鸿基金融”）及其联系人和子公司“新鸿基金融”或“ SHKF”共同编写。新鸿基金融研究有限公司（SHKF）致力于与研究报告/说明中涵盖的公司开展业务。因此，投资者应注意，新鸿基金融可能存在利益冲突，可能会影响本报告/报告的客观性。投资者应将这份报告/注释视为做出投资决定的唯一因素。有关分析师的证明和其他披露，请参阅报告/注释末尾的披露部分。资料来源：彭博社和新鸿基金融 新鸿基金融2国际矿业机械（1683.HK）2010年5月31日图1：收益汇总截至12月31日的年度。06财年2007财年08财年09财年2010财年2011财年净利润–人民币百万元不适用149.8146.2232.8288.5444.0净利润增长–％不适用不适用(2.4)59.323.453.9每股收益–人民币分不适用不适用不适用29.023.034.0每股收益增长–％不适用不适用不适用不适用(20.7)47.8市盈率– X不适用不适用不适用不适用13.59.1DPS –人民币分0.00.00.00.04.96.8股息收益率-％0.00.00.00.01.62.2BVPS –人民币不适用不适用不适用不适用不适用不适用P / B – X不适用不适用不适用不适用不适用不适用歌剧每股现金流量–人民币分不适用不适用不适用不适用不适用不适用每股自由现金流–人民币分不适用不适用不适用不适用不适用不适用自由现金流收益率–％不适用不适用不适用不适用不适用不适用净债务（现金净额）/股–人民币分不适用不适用不适用不适用不适用不适用资料来源：彭博社和新鸿基基于共识数字的财务预测图2：同级比较分享3M交易5D毛操作净股票价钱Mkt。帽值更改保证金保证金保证金广告支出回报率净资产收益率码（LC）（百万美元）（LCm）(%)(%)(%)(%)(%)(%)IMM 1683.HK3.5358914.01.437.819.515.110.541.3国内同行三一重工631.HK8.462,25421.09.347.627.425.811.417.0天地科学600582.CH22.592,23082.4(1.2)34.418.110.99.232.7平均41.022.718.310.324.8国际同行Joy Global JOYG.US52.585,412165.114.932.019.512.616.167.5比塞洛斯国际公司55.384,486213.816.930.417.911.811.927.1平均31.218.712.214.047.32年前净债务/权益每股收益复合年增长率1财年每股收益2财年每股收益1财年市盈率2财年市盈率分部让FCF产量名称(%)(%)增长（％）增长（％）（X）（X）(%)(%)内模33.48.3(20.7)47.813.59.10.00.0国内同行三一重工净现金19.94.038.122.316.10.63.2天地科学净现金19.715.124.618.715.00.01.2平均净现金19.89.631.420.515.60.32.2国际同行欢乐全球8.8(6.2)(29.8)25.516.913.41.56.8比塞洛斯国际29.910.1(8.9)33.114.510.90.21.9平均19.42.0(19.4)29.315.712.20.84.3资料来源：彭博社和新鸿基金融 新鸿基金融3 新鸿基金融4国际矿业机械（1683.HK）2010年5月31日公司背景国际采矿机械公司（IMM）是一家总部位于中国的煤矿开采设备的设计商和制造商，专门从事地下长壁开采机械设备。长壁开采系统是中国大型地下煤矿使用的主要方法。长壁开采系统包括四个关键设备：1）掘进机； 2）采煤机； 3）装甲输送机（AFC）； 4）液压顶板支撑。煤矿机械占中国新煤矿固定资产投资的35％。在2008年，IMM在掘进机（第二大制造商）和采煤机（第一大市场领导者）中均占有27％的国内市场份额。IMM主要通过独家分销商和销售代理商向国内客户销售产品。它还提供售后服务，包括现场维修，大修和备件。它是由美国私募股权基金Resolute Fund，L.P.通过在2006年收购两家主要的国有企业而建立的：1. 佳木斯机械公司是一家掘进机的设计者和制造商，成立于1957年。2. 鸡西机械有限公司，采煤机设计制造商，成立于1936年。作为大陆国有企业改革计划的一部分，这两家国有企业被卖给了Resolute Fund。 Resolute Fund由约旦公司（Jordan Company）管理，该公司是一家私人投资公司，专门与管理层合作购买和建立业务。在IMM于2007年拥有合资公司75％的权益时成立淮南长壁煤矿之后，IMM获得了制造AFC的能力，这是长壁采矿的另一项关键设备。该股票于2010年2月10日在香港交易所首次公开发行，募集了23.83亿港元的IPO资金：1）37％的股份用于结算控股股东拥有的优先股和IPO前的义务； 2）28％用于收购以改善技术和扩大产品组合； 3）资本支出的25％，主要是为缓解产能限制而增加的机械； 4）剩余的营运资金。 新鸿基金融5国际矿业机械（1683.HK）2010年5月31日图3：IMM –投资亮点关键投资利好 采煤机和掘进机的市场领导者（2008年的国内市场份额分别为第二和第二大，分别为27％）。这两个部门占09财年销售额的71％。 国内技术领导者。自成立以来，IMM的主要子公司一直是技术领导者。 IMM的EBZ350掘进机在中国拥有最高的切割能力，并且是中国为数不多的可以生产总功率超过2,000 kW采煤机的公司之一。在这个瞬息万变的行业中，先进的技术和较高的产品质量是其显着优势，在该行业中，可靠性和安全性而不是价格是主要考虑因素。这体现在其在采煤机和掘进机上27％的市场份额。我们预计国际销售的增长以及与国外合作伙伴的合作将进一步提高研发能力和产品质量，帮助IMM保持竞争力。 经验丰富的管理团队，在煤矿设备行业的平均经验超过26年。 有利的行业增长。尽管年度煤炭产量增长从2004年的17％下降至2008年的3.6％，但国内煤炭开采业的固定资产投资在2004-08年度的复合年增长率为37％。预计煤炭产量的年平均增长率为2.6％。与2010-15年相比，这表明同期采煤机械的复合年增长率为22％。这将得到以下方面的支持：1. 巩固小矿山。由于安全和效率方面的考虑，北京方面正在推动小煤矿的合并。这应该意味着更多的小型煤矿将落入大型/国有煤炭公司的控制之下。这些公司比小规模的矿主拥有更多的资源来升级矿山，我们相信这些矿山合并者将使生产机械化，以提高安全性并提高效率。2. 建设新矿山。煤炭仍然提供了中国70％的能源。随着工业活动的增加，需求将增加，这将增加煤矿的资本支出。估计新矿建设的资本支出的35％将用于机械。3. 机械化程度不断提高。国务院还鼓励煤矿机械化以提高安全性和生产率。中国煤炭工业协会估计，到2015年，总体机械化率将从目前的65％提高到95％。4. 更换需求因为在2005-08年投资激增期间购买的采矿设备（此期间的复合年增长率为30％）达到了通常的3-5年工作寿命的尽头。我们预计2010-13年替代需求的复合年均增长率将达到30％，这将占2015年采煤机械需求的75％。 利用售后市场销售额（占收入的14％）。在2005-08年度，IMM拥有美国最大的掘进机（1,115台）和采煤机（576台）的总装机量，分别比其第二大国内竞争对手高36％和55％。我们预计，随着IMM扩大其备件生产能力，从长期来看，售后市场的销售额将从目前的收入的14％增长到30％，而国际竞争对手的这一比例为50％。售后市场的销售额应达到30％的峰值，这是因为与国际竞争对手不同，国内煤矿设备制造商不会获得服务收入。因此，IMM通常不提供售后服务，而其在售后市场的主要收入来源是来自备件。 捕捉AFC市场的增长。IMM是国内第一的采煤机制造商，市场份额为27％。它计划通过在未来两年内将AFC（一种补充产品）的生产能力提高一倍以上来利用这一优势。 产品种类繁多。较小的同行专注于单个产品，但是IMM已在采矿系统中提供了四个关键产品中的三个。如果能够获得液压顶板的生产，它将成为一个完整的长壁系统供应商。 与客户的亲密关系。IMM拥有55个销售中心（零件仓库）和37个服务中心，覆盖了中国13个最大的煤炭生产基地。它已与大型SOE客户组建了三个合资企业。紧密的联系以及与客户的关系使IMM可以更好地了解他们的需求，并帮助IMM提供高质量的服务。 净现金超过10亿元首次公开募股后。我们认为这足以满足其未来两年2.4亿元人民币的资本支出需求，这笔资金将用于将AFC的产能提高110％，采煤机的产能提高47％，掘进机的产能提高45％。 没有外汇风险。目前的销售全部为国内销售，所有购买和购买均以人民币计价。我们认为，即使从长期来看，海外销售也只占很小的比例，因为I