新鸿基金融1IMM（1683.HK）2010年5月7日4月10IMM –价格与恒指，共享数据（港元）5.55.04.54.03.52月10（百万港元）180160140120100806040200恒指成交价 价钱 -港币3.80 52W高/低（港元）4.95/3.68 已发行股票–百万1,300.00 市值–百万港元4,940.00 –百万美元634.99 20D平均营业额–百万港元11.38 –百万美元1.46大股东：TJCC控股60.00％资料来源：彭博社和新鸿基金融键外卖2010年5月7日国际矿山机械（1683.HK）强调 采煤机的国内市场份额最大，掘进机的市场份额第二大（每个占27％）。这些是长壁开采系统的主要设备，是中国大型地下煤矿使用的主要方法。 利用煤炭需求：新矿建设的资本支出的35％将用于机械。 煤矿机械的销售预计每年将增长20％-26％在接下来的五年中：1）小型煤矿的升级，2）新煤矿的建设，3）机械化程度提高； 4）替代需求旺盛。 竞争优势：1）市场领导地位，2）放松产能限制，3）IPO后的净现金。 利用率高峰（80％-85％）限制了09财年的增长；收入增长了19％（比08财年的49％和行业的25％和三一重工的66％有所下降）。2010财年至2012财年有四分之一的IPO募集资金24亿港元。今年的资本支出是去年的两倍。将完成新的生产工厂，产能增加25％。 长达160天的现金转换周期，不会在首次公开募股后发行。 从长远来看，可以减少对中间商的依赖，从而降低成本（将销售费用从目前的19％削减）。 共识是2010-12年的复合年增长率为30％；由于IPO摊薄，2010财年每股收益下降20％。12.6倍12个月远期市盈率，较国内主要同业三一（631.HK）折让45％，鉴于两者均为行业领导者，这似乎太深了。重要要点利用煤炭需求。煤炭仍然是中国能源的主要来源（占70％）。随着工业活动的增加，需求将增加，这反过来又将增加煤矿的资本支出。估计新矿建设的资本支出的35％将用于机械。国际采矿机械（IMM）在集中市场中占有27％的市场份额（前五名占收入的85％）。它是掘进机领域的第二大大陆公司，也是采煤机的领导者，并且可能是以下方面的主要受益者： 行业整合，政府支持带来矿山升级。小型矿山的机械化率只有10％左右，这意味着需求的增长空间很大。北京正在推动煤炭工业的整合，这意味着更多的小型煤矿将落入大型/国有煤炭公司的控制之下。这些公司拥有更多资源来升级地雷。国务院还鼓励煤矿机械化以提高安全性和生产率。它的目标是到2015年将全国税率从目前的65％提高到95％。12个月评分 没有评分12m目标价钱不适用查看一览基本估值（+ / O / –）++表现（％）1m 3m12m绝对（6.2）不适用不适用相对于恒指2.0不适用不适用叶华（CFA）+ (852) 2203 9587所有报告可在以下位置获得：免责声明本报告/说明由新鸿基投资服务有限公司（“新鸿基金融”）及其联系人和子公司“新鸿基金融”或“ SHKF”共同编写。新鸿基金融研究有限公司（SHKF）致力于与研究报告/说明中涵盖的公司开展业务。因此，投资者应注意，新鸿基金融可能存在利益冲突，可能会影响本报告/报告的客观性。投资者应将这份报告/注释视为做出投资决定的唯一因素。有关分析师的证明和其他披露，请参阅报告/注释末尾的披露部分。3月10 新鸿基金融2IMM（1683.HK）2010年5月7日 即将进行周期性更换。IMM在2005-08年度拥有中国最大的掘进机和采煤机安装基地。寿命为3-5年，因此更换需求将从2010年开始回升。周期性更换也为售后服务提供了稳定的需求。 明显的竞争优势。仅仅在价格上竞争还不够。 IMM的产品可靠，并提供响应迅速的售后服务。这些都是重要因素，因为中国的采矿设备由于恶劣的条件而使用寿命很短。它计划通过并购（使用其28％的IPO收益）进一步改善技术和一站式解决方案。缓解制造瓶颈。截至2009年12月31日，受产能限制，销售额增长19％，达到15.19亿元人民币，分别落后于该行业的25％和三一的66％。但是在扩大生产后，它将超越行业。 2月份24亿港元的IPO募集资金的25％被指定用于2010-2012财年的产能扩张。资本支出将从09财年到2010财年增加一倍，通过增加设备和提高效率将产能扩大25％。去年80％-85％的利用率（接近行业最高端）限制了增长。较长的现金转换周期不是问题。尽管机械市场集中，但煤矿工人的议价能力更大，因为他们的规模更大。机械制造商还必须库存足够的备件。这意味着现金转换周期很长（平均158天），但是由于市场上缺少供应商，违约风险应该较低（前五名占供应的85％）。首次公开募股后，这是净现金（相当于市值的28％），这应该可以满足不断增长的资本需求。净负债比率从7.5％大幅上升至去年的34.6％，这是因为IMM增加了银行借款以满足营运资金需求。从长远来看，减少了对中间商的依赖以降低成本。在过去的几年中，IMM已从按价值直接向煤矿工人销售一半的产品（占06财年收入的50％），转变为通过中间商产生几乎所有的销售额（支付10％-15％的佣金）。这降低了盈利能力。我们认为，这一转变是由于IMM管理团队的变动而引起的，其任职者可能不熟悉国内运营环境或缺乏SOE联系人。从长远来看，一旦管理层与最终客户建立了更紧密的关系，它可以产生更多的直接销售，并降低销售费用，占当前销售收入的19％。改善产品质量以提高定价能力。在07-09财年，掘进机的平均售价上涨了13％（占总销售额的46％）。但是它只能将采煤机的平均售价提高1％（采煤机的利润率从07财年的37％降至2009财年的27％，占总销售额的25％）。 IMM专注于中端至低端采煤机，这是一个比掘进机更具竞争性的市场，因此无法完全抵消上涨的采煤机成本。总体毛利率下降4个百分点至37.8％。该公司计划将来通过使用进口组件和升级到高端产品来提高质量，从而减轻这种情况。这应该使将任何成本增加转嫁给客户更加容易。主要风险：对钢价敏感。激烈的竞争限制了将成本上涨传递给客户的范围。钢材占总销售额的13％-15％。钢铁价格上涨可能会威胁到盈利能力。我们估计钢价上涨5％将使毛利润减少2％。 新鸿基金融3IMM（1683.HK）2010年5月7日图1：采矿设备制造商并驾齐驱– IMM与三一重工内模三一评论销售组合47％来自掘进机； 25％来自采煤机； 15％来自装甲输送机（AFC）和相关产品； 14％来自售后零件和服务。90％来自掘进机；其余来自煤矿运输车辆和备件。三一重工的毛利率比IMM高10个百分点，因为它从掘进机获得了更多的销售额（90％，而IMM为48％）。这些先进的机器产生46％的毛利率，而长壁开采中使用的采煤机和AFC的毛利率为25％。销售方式主要通过独家代理商和分销商。拥有最终客户的销售渠道就像一样，IMM的平均售价较低，因为它为分销商提供10％-15％的利润。但是这种方法可以帮助扩展分销网络。我们认为IMM使用分销商是因为它在中国的经营历史相对较短。市场份额掘进机和采煤机均占27％。采煤机排名第一，掘进机排名第二。掘进机排名第一（27％的市场份额）。两者都是主要制造商。终极控制乔丹公司是一家私人公司私人企业。三一集团，一三一有优势，因为它可以使用股东背景与管理层合作专门从事购买和建立业务的投资公司。成立于1989年，是建筑机械行业最大的公司之一，年销售额超过100亿元人民币。其父级的分销渠道。也比较熟悉国内的环境比IMM更长，因为它的历史悠久。三一重工通过其父母的拥有75％的设备租赁公司（占三一重工的13％）。资料来源：公司和新鸿基金融估价引人注目的12个月远期收益（相对于同业的17倍）为12.6倍，共识预测为30％。市场普遍认为，上市后的股票稀释将使2010财年每股收益下降20％，2011财年增长48％。但是，即使考虑到三一重工的高端产品结构及其母公司的某些优惠优势，IMM的45％P / E折扣似乎也太高了，因为两者都是行业的领导者（分别排名第一和第二）。IMM加快产能扩张并改善其一站式解决方案的计划可能会使其在收入增长方面超过三一重工（2011财年的净收入增长共识为54％，三一重工为32％）。这可以缩小估值差距。图2：评估摘要截至12月31日的年度。06财年2007财年08财年09财年2010财年2011财年净利润–人民币百万元不适用149.8146.2232.8288.5444.0净利润增长–％不适用不适用(2.4)59.323.453.9每股收益–人民币分不适用不适用不适用29.023.034.0每股收益增长–％不适用不适用不适用不适用(20.7)47.8市盈率– X不适用不适用不适用不适用14.59.8DPS-人民币分0.00.00.00.04.96.8股息收益率-％0.00.00.00.01.52.0BVPS –人民币不适用不适用不适用不适用不适用不适用P / B – X不适用不适用不适用不适用不适用不适用每股经营现金流量-人民币分不适用不适用不适用不适用不适用不适用每股自由现金流–人民币分不适用不适用不适用不适用不适用不适用自由现金流收益率–％不适用不适用不适用不适用不适用不适用每股净债务（现金净额）–人民币分不适用不适用不适用不适用不适用不适用净债务（净现金）占股价的百分比不适用不适用不适用不适用不适用不适用已发行股份-百万不适用不适用不适用不适用1,3001,300资料来源：彭博社和新鸿基金融基于共识数字的预测 新鸿基金融4IMM（1683.HK）2010年5月7日图3：对等比较股票分享价格Mkt。帽3M交易价值5D更改毛利率营业利润率净利润广告支出回报率净资产收益率名称码（LC）（百万美元）（百万港元）(%)(%)(%)(%)(%)(%)内模1683.HK3.80635不适用(5.1)37.819.515.110.541.3三一631.HK8.992,39821.3(9.7)47.627.625.811.417.0比塞洛斯国际购买54.084,373201.4(16.9)30.417.911.811.927.1欢乐全球JOYG.US51.365,287164.6(16.5)32.019.512.616.167.5平均(12.0)37.021.116.312.538.22年前净债务/权益每股收益复合年增长率1财年每股收益2财年每股收益1财年市盈率2财年市盈率FCF产量名称(%)(%)增长（％）增长（％）（X）（X）分部让 （％）(%)内模34.68.4(20.7)47.814.59.80.00.0三一净现金12.4(2.8)30.024.418.40.613.20比塞洛斯国际29.99.8(8.8)32.214.110.60.21.9欢乐全球8.8(6.0)(29.6)25.516.513.11.56.8平均不适用6.1(15.4)33.917.413.00.84.0资料来源：彭博社和Sun鸿基金融公司背景国际采矿机械公司（IMM）是一家总部位于中国的煤矿开采设备的设计商和制造商，专门从事地下长壁开采机械设备。长壁开采系统是中国大型地下煤矿使用的主要方法。长壁开采系统包括：1）掘进机和采煤机； 2）装面输送机； 3）液压顶板支撑。煤矿机械设备占中国煤炭开采公司资本支出的35％。2009年，IMM在掘进机（第二大制造商）和采煤机（市场领导者）中均拥有27％的国内市场份额。IMM主要通过独立分销商，销售代理和直销渠道向国内客户销售产品。它还提供售后服务，包括现场维修，大修和备件。它是由美国私募股权基金Resolute Fund，L.P.通过2006年收购两家主要的国有企业而建立的：1. 佳木斯机械公司是一家掘进机的设计者和制造商，成立于1957年。2. 鸡西机械有限公司，采煤机设计制造商，成立于1936年。作为大陆国有企业改革计划的一部分，这两家国有企业被卖给了Resolute Fund。 Resolute Fund由约旦公司（