中原特钢：大型锻件行业的细分龙头，扩张与挖潜并举

预计上市合理价 8.6元 分析师: 胡皓(执业证书编号：S0730209030079) 021-22169076 Huhao@ebscn.com 程杲(执业证书编号：S0930209030189) 021-22169172 Chenggao@ebscn.com 发行数据 发行价格(元) 9.00发行规模(百万股) 79发行后总股本(百万股) 466发行方式 网下询价,上网定价发行日期 2010-05-24主承销商 海通证券股份有限公司主要股东 中国南方工业集团公司第一大股东持有比例（%）79.67% 募股资金投向 项目名称 金额（百万元）总金额 - 相关报告： 股票研究报告新股上市动态 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-05-22 中原特钢002423.SZ 大型锻件行业的细分龙头，扩张与挖潜并举 ◇ 报告起因 新股上市 ◆预计2010/2011年EPS分别为0.29元、0.35元，上市合理价8.6元。预计2010/2011年公司EPS分别为0.29元、0.35元。参照可比近期上市中小板公司，我们认为给予公司2010年30倍市盈率较为合理，上市合理价8.6元。 1．公司募集资金项目于2-3年后陆续投入使用，此前并不对公司产量与收入产生贡献。未来2-3年的成长性将主要来自于对现有产能利用率的提高。 2． 公司石油钻具、限动芯棒产能利用率提升10个百分点 3． 我们预计大修费用将结合综合改造工程的进展而降低，逐年提升毛利率。 4． 三线企业增值税退税优惠政策过期，2010年开始公司营业外收入大幅降低。 ◆重化工业推升大型锻件行业需求 公司从事大型锻件行业，是中央直属企业南方工业集团的控股子公司，由原中原特殊钢厂整体变更而来。公司2009年销售收入达到16.7亿元，在石油钻具和限动芯棒、铸管模等细分行业处于领先地位。我国当前仍处于重工业化的中间阶段，大型锻件行业起步较晚，而重工业化进程所带来的重工业投资建设必然拉动对大型锻件的需求，下游行业的持续建设将打开大型锻件行业的市场空间。 ◆ 公司竞争优势体现在产业链、设备和技术三个方面 与一般锻件生产企业及一般机械加工企业相比，公司拥有从熔炼到机械深加工完整的生产链，各道工序内部结合，上下游工序协作，能根据市场需求的变化作出调整，满足个性化需求。公司拥有国内一流的精密锻造生产线，国际先进水平的工艺装备和检测手段，在生产效率、产品质量等方面优势较大。此外，公司引进国外设备时间长，技术储备雄厚，拥有多项专利及负责国家标准的起草。 ◆ 募集资金项目提升公司产能及盈利能力 我们预计募集资金项目的实施一方面带来公司产能的增长，另一方面将加强成本控制，从而提升公司的盈利能力。综合技术改造工程对特殊钢生产工艺和产品结构进行改造，预计建成后新增产能3.44万吨，新增销售收入11亿元；SX-65精锻机改造项目将提高产品质量和生产效率，预计投产后将新增锻件产品3.5万吨，增加销售收入3.5亿元；综合节能技术改造工程将增加收益2000万元左右。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 1,623 1,670 2,022 2,388 2,770 净利润（百万元） 129 135 136 164 194 每股收益 0.28 0.29 0.29 0.35 0.42 每股自由现金流(FCFF) 0.49 0.46 0.11 0.10 0.16 经营性ROIC 14.21% 10.52% 12.82% 13.86% 15.17% ROE（归属母公司）（摊薄） 15.76% 13.37% 7.42% 8.20% 9.05% 22010-05-22 中原特钢 1. 公司是大型锻件行业的细分龙头 公司是大型锻件细分行业的领军企业，是中央直属企业南方工业集团的控股子公司，由原中原特殊钢厂整体变更而来。公司2009年销售收入达到16.7亿元，在石油钻具和限动芯棒、铸管模等细分行业处于领先地位。 大型锻件是指在500～800 吨以上自由锻造机上用特殊钢锻造的锻材锻件，产品具有单件质量大的特点。生产大型锻件的原材料是废钢、生铁及合金材料，工艺流程是通过熔炼、锻造、热处理、机械加工工序将其制成下游产业关键重要部件产品。大型锻件的下游行业分布广泛，包括石化、造船、冶金、电力、机械制造等领域，上游行业为废钢、铁合金、生铁以及镍、铝等有色金属行业。 图表 1 公司股权关系图 资料来源：光大证券研究所 中原特钢 南方工业集团 兴华公司 兵装财务 石晶光电 南方工业资产 79.67%100% 6.67%4.67% 100%61.67% 42.27%20.33%36.22% 32010-05-22 中原特钢 图表 2 公司主营业务收入产品拆分 限动芯棒19%机械加工件17%石油钻具13%定制精锻件29%其他(专用装备)3%其他(大型特殊钢精锻件)6%铸管模5%高压锅炉管8%资料来源：光大证券研究所 图表 3 近三年公司主营收入及产品构成变化（亿元）024681012141618200720082009其他(专用装备)铸管模其他(大型特殊钢精锻件)高压锅炉管石油钻具机械加工件限动芯棒定制精锻件 资料来源：光大证券研究所 2. 重化工业推升大型锻件行业需求 大型锻件行业下游主要为石油钻采、冶金、电力、造船、港口机械、包装机械、航空航天设备等专用装备需求行业与重大装备制造行业。大型锻件行业在国内处于快速发展阶段。我国当前仍处于重工业化的中间阶段，大型锻件行业起步较晚，而重工业化进程所带来的重工业投资建设必然拉动对大型锻件的需求，下游行业的快速发展将打开大型锻件行业的市场空间。大型锻件行业具备以下三个特点： 1. 国内行业集中度不高，整体供求平衡。目前国内各种大型锻件及相关制品生产企业共有100 多家，拥有锻压机100多台，总年生产能力170万吨左右，行业总体供求平衡。 2. 下游行业需要的锻件产品种类多，分工专业程度高，技术要求比较独特。国内从事大型锻件生产的企业多专门从事某类锻件产品的生产，比如只从事石油化工设备、冶金设备、电站设备、船用设备专用锻件之一种或若干种专用锻件的生产。行业壁垒的存在造就了一些细分行业占有率高的龙头企业，部分品类的大型锻件仍需从国外进口。 3. 国内大型锻件行业层次结构不合理。受到技术实力、机械化自动化水平较低、钢锭质量不稳定等问题影响。国内大型锻件企业在精密程度、技术含量、质量要求等方面与国际先进水平仍存在一定差距。国内一般性大锻件供大于求，技术含量高的大锻件仍难以满足国内需要，例如百万级火电和核电用超临界、超超临界汽轮机转子、特大型支承辊等锻件生产能力仍然较低。这导致了我国对大型高附加值锻件产品的进口依赖程度仍然较高。 作为重工业发展的关键行业，国家十分重视大型锻件行业的发展，多次出台政策予以支持。2007 年1 月，国家发改委、科技部、商务部、国家 42010-05-22 中原特钢 知识产权局联合发布《当前优先发展的高技术产业化重点领域指南（2007）》，明确大型构件制造技术及装备中“钢铁、电力、石化、船舶、国防等行业所需重大装备中大型构件的冶炼、铸造、锻压、焊接、热处理及表面处理技术与装备”为重点领域。2009 年2 月，国务院常务会议审议并原则通过装备制造业调整振兴规划，提出“提升大型铸锻件、基础部件、加工辅具、特种原材料等配套产品的技术水平，夯实产业发展基础”。国家层面的支持为行业的快速发展奠定了政策基础。 3. 石油钻具和限动芯棒的细分行业龙头 按照下游企业是否还需要再加工，公司的产品可划分为两大类：工业专用装备与大型特殊钢精锻件。这两者的区别主要在于，工业专用装备属于终端产品，提供给下游企业在生产过程中使用，而大型特殊钢精锻件则主要作为中间产品提供给下游企业进行再加工或装配产品。 z 公司生产的工业专用装备包括石油钻具、限动芯棒、铸管模等，用于石油钻采、无缝钢管生产、球墨铸铁管生产等工业装备领域。 z 大型特殊钢精锻件主要包括冶金轧辊、连铸辊、汽轮机电机轴、大规格模具钢等定制精锻件与机械加工件产品，用于石油、电力、船舶、冶金、机械等装备制造领域。 图表 4 行业产业链上下游示意图 资料来源：光大证券研究所 3. 1. 石油钻具 石油钻具是公司的主要产品之一，09年公司销售收入占比13%。石油钻具应用于石油及天然气钻探开采，主要包括钻铤、钻杆、转换接头、扶正器等，经组合装配后成为钻柱。石油钻具的需求随着石油钻采活动的扩大废钢、铁合金、生铁、有色金属（镍、铝等）大型锻件制造业 石油钻采 冶金 电力 造船 机械制造石油钻具 限动芯棒 铸管模 高压锅炉管冶金轧辊 连铸辊 电机主轴 其他定制件 52010-05-22 中原特钢 而增加，钻井每进尺1米需要消耗钻铤0.6kg和钻杆2.5-3kg。在目前资源稀缺，大宗商品价格上涨的背景下，资源战略越来越上升为国家战略，国家将加大对石油钻采活动的投入，提升对石油钻具的需求。另一方面，随着原油储量的减少，开采作业区逐步下移，钻探深度的增加将增加单位石油产量的石油钻具耗费强度，我们预计未来数年石油钻具的市场容量将以10%以上的速度增长。 公司是国内最早开发生产石油钻铤和加重钻杆的企业，2009年生产石油钻具10,213吨，生产能力排名全国第二位，仅次于山西风雷，占32%的国内市场份额；无磁钻铤生产能力排名全国第一位，市场占有率80%。受到金融危机影响，09年公司石油钻具产能利用率降至68.09%，预计未来公司石油钻具产量将逐步回升至80%水平。 3. 2. 限动芯棒 芯棒是生产无缝钢管的重要的工模具，芯棒与轧辊共同作用将穿孔后的管坯轧制成各种尺寸的无缝钢管，限动芯棒主要应用于新式连轧管机组。按照经验数据，新式连轧管机组每生产1吨无缝钢管，需要消耗1.5kg限动芯棒。随着无缝钢管市场的成长，无缝钢管产量在过去数年中的快速增长带动了限动芯棒消费的增加，过去三年限动芯棒市场复合增长率超过了15%，2009年全球市场容量达到了2.6万吨，其中半数以上需要进口国外产品。我们预计，未来国内限动芯棒市场仍将维持15%左右的增长率，国内市场与国际市场芯棒需求量相当。 公司是国内唯一一家拥有限动芯棒从材料冶炼、锻造、热处理、机械加工到成品完整工序、工艺的规模生产企业。2009年生产限动芯棒5563吨，国内市场占有率45%左右，部分产品出口至欧亚市场，全球市场占有率达到20%左右。我们预计公司限动芯棒的产能利用率将从目前的80%左右提升至90%。 3. 3. 铸管模 铸管模是用于铸造球墨铸铁管的模具，每万吨铸铁管消耗铸管模3支，属于工业消耗品。球墨铸铁管主要用于城市建设中的管道铺设，受到城市化进程的影响，球墨铸铁管的需求不断增长，国内需求增长率维持在10%-20%左右，从而带动对铸管模的需求。 国内铸管模市场容量约为2500支，铸管模市场集中率较高，山东通裕、中原特钢、北重安东、太原重工4家企业垄断了国内市场90%的份额。公司2009年生产铸管模1600吨，产量略低于山东通裕居国内第二，国内市场占有率达到32%左右。 3. 4. 大型特殊钢精锻件 公司生产特殊钢精锻件主要用于电力、石化、冶金、造船、模具等行业。公司在电力行业的产品是风电和火电的电极主轴；石化行业的产品是；冶 62010-05-22 中原特钢 金行业的主要产品是冶金轧辊、连铸辊。我们