短期超跌反弹迹象初现,构筑中期底部还需外力助推

英大证券研究所策略研究短期超跌反弹迹象初现，构筑中期底部还需外力助推 报告日期：2010年05月18日 英大证券研究所所长：李大霄 今年二季度以来，市场走势先扬后抑，上证综指自3109点始，于4月15日创出最高点3181之后一路下跌，截止5月17日收盘于2559点，下跌幅度达19.5%。 一、市场暴跌的主要原因分析 1、房地产新政引发部分经济二次探底忧虑 房地产政策是目前左右市场走势的一个重要变量，国务院于4月17日发出《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，提出十条举措，通过增加供给、抑制不合理需求双管齐下，坚决施遏制部分城市房价过快上涨。尤其是在对“抑制不合理住房需求”方面出重拳，其力度和可操作性远超07年。受此事件影响，房地产板块展开新一轮下跌行情。 如何理解房地产新政是判断A股未来走势的关键之所在。目前市场对于房地产新政主要存在两种观点： （1）新政将导致房地产价格出现大幅下跌。由于房地产市场涉及的产业链非常长，房地产价格大幅下跌会影响中国经济的平稳增长，造成大的损害，所以看空这个市场。 （2）还有一种观点，目前房地产政策的思路是抑制房地产价格过快上涨，并不是以造成房地产市场的下跌甚至崩溃为目的，而是让房地产市场实现稳定健康发展。 目前来看，新政的出台导致楼市成交量萎缩，部分城市房价也出现了一些下跌。我们初步判断，房地产市场由于新政的影响，价格会出现一定幅度的下跌，但下跌的幅度会小于08年，房地产市场不会崩溃而造成对实际经济的伤害。但是，未来还需继续观察政策的后续动向，房地产后续调控政策是进一步收紧还是再慢慢放宽，这些都有待观察，是一个动态的过程，并不是一锤子买卖的事情，毕竟前面出台的政策也是渐进的。如果后市还有继续收紧的政策，房价继续下跌，那么我们对房地产市场的看法要做进一步的修正。如果出现了一些稳定市场的信号之后，政策的力度不再加强，或者在调整之后有所稳定，那么可能市场将逐渐趋于稳定。 2、欧洲国家债务危机引发避险情绪升温 希腊债务危机引发市场对于危机向其他债务过高的欧洲国家扩散的担忧。目前欧洲2010年平均的债务/GDP比值为84.0%，远高于马斯特里赫特条约规定的60%的红线水平。排名前三的是希腊、意大利、比利时，债务/GDP比值分别为124.9%、116.7%、101.2%。对于债务危机扩散的担忧引发市场变现情绪再度升温，衡量市场恐惧情绪的CBOE市场波动性指数(VIX)由4月初16左右，最高上升至40左右，目前回落至31。而避险情绪也导致资金纷纷从高风险的股市撤出，转向美元、黄金两大避险工具。截止目前，美元指数已经上涨至86.29，黄金也再次站上1200美元/盎司。而全球风险类资产如股市、大宗商品则都出现不同程度的下跌。 图1：CBOE市场波动性指数(VIX)大幅上涨 图2：美元指数大幅上涨 资料来源：Wind，英大证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略研究 3、资金供求关系出现失衡 导致市场下挫的另外一个主要原因在于资金供求关系出现失衡，融资速度相对过快、大小非解禁导致有效流通市值快速增加等因素导致资金需求加快，而资金供给则显得不足，导致资金供求关系出现失衡。 （1）融资速度较快，对资金的需求较大。2010年1-4月份，A股市场融资额合计为2,646.34亿元，比2008年1-4月份的1845.12亿元增加801.22亿元，为近4年以来最高。预期未来A股市场也还存在较大的融资压力，光大银行、农业银行等大型IPO项目纷纷启动，银行再融资压力已然是箭在弦上。 图3：2007-2010年A股市场融资额情况 资料来源：Wind，英大证券研究所 （2）随着全流通进程的逐渐完成，有效流通市值（剔除解禁后大股东持有的股份）也逐步扩大，给市场带来较大的资金需求。2010年1月1日，A股无限售条件股份占总市值的比例为61.28%；截止到2010年底，无限售条件股份市值占A股总市值比例将增加为90.04%。流通股比例的扩大必将带来有效流通市值的增加，给A股市场带来资金压力。而随着全流通进程的完成，产业资本渐渐取代基金成为市场主导，A股市场的估值水平将进一步趋于合理，出现高度泡沫时，产业资本有重武器制衡，而出现极端低迷情况，也不符合大股东的意愿从而增持股票。 图4： A股市场流通市值占总市值的比重 资料来源：Wind，英大证券研究所 （3）资金供给方面，今年以来，央行先后3次调高了存款准备金率，目前各商业银行准备金率已高达17%，几乎接近了历史高点；M1、M2增速见顶回落，显示2009年超宽松的流动性环境已经悄然转变。 策略研究 图5：M1、M2同比增速高位回落 图6：M2增速与上涨指数的走势图对比 资料来源：Wind，英大证券研究所 4、股指期货导致市场风险放大 股指期货的开通，为我国证券市场增添了一个新的变量。股指期货是一种金融创新产品，标志着我国证券市场向成熟市场迈进一步。股指期货带来的双向交易机制，不仅是一种风险管理工具，也是一种投机工具。股指期货的高杠杆特性，导致在市场上涨的时候放大收益，而在市场下跌中也放大风险。在房地产新政和欧洲债务危机内外双重因素的压力下，股指期货的推出无疑对市场的下跌起到推波助澜的作用。长远来看，股指期货的推出将有利于A股市场估值更加合理。 二、现阶段A股市场外部环境分析 1、政策逐渐进入稳定观察期 我国一季度GDP增长11.9%，固定资产投资较快，房价持续上行引发经济过热担忧，国家连续三次提高存款准备金率、并密集出台了多项楼市调控措施，以抑制经济过热及房地产泡沫的进一步扩大。随着一系列政策的出台以及欧洲债务危机引发全球经济再次下滑的担忧。近期国务院总理温家宝近日在天津考察时特别强调要防止多项政策叠加的负面影响，始终合理把握政策力度。国家主席胡锦涛也表示，由于全球经济复苏的基础尚不牢固，各国应继续实施当初应对金融危机的刺激性举措。所以，我们预计我国宏观政策将进入一段时间的稳定观察期。 2、宏观经济二次探底概率偏小 目前，市场上对于经济二次探底的忧虑再次升温，主要原因在于：1、欧洲债务危机导致全球经济下滑，从而拖累我国；2、欧盟是我国第一大出口市场，欧元汇率大幅贬值，引发市场对于我国出口下滑的担忧；3、房地产新政导致房地产投资增速下滑，以及拖累房地产上下游产业链的需求下滑。 我们认为随着欧盟成员国达成总额7500亿欧元的救助机制，以帮助可能陷入债务危机的欧元区成员国，防止希腊债务危机蔓延的措施出台，欧洲债务危机蔓延并引发经济二次探底的可能性大大减少；而房地产新政中除了抑制房价过快上涨之外，还有增加房地产供给的措施，这将有助于保证房地产投资的平稳增长。而我国刺激消费政策的延续也有助于平稳消费这架马车的对经济的拉动。目前部分机构下调了了2010年GDP增长率的预测，但平均值预测值依然在9.5%以上，所以，我们判断我国宏观经济出现二次探底的概率较小。 3、A股市场没有出现绝对低估，但整体不存在泡沫 随着A股市场的下跌，目前A股市场整体的PE（TTM）估值为18倍左右，市净率估值为2.62倍左右。横向比较而言，A股市场的PE估值在全球市场中已回落到中等水平，PB估值依然处于相对较高的水平。纵向来看，目前A股市场整体的PE（TTM）估值、PB估值已经回落到历史均值以下。另外，目前市场对于2010年净利润增速预计为24.32%，对应的动态市盈率仅为14.48倍。所以整体来看，目前的A股市场已经处于中等估值水平。没有出现绝对的低估，整体没有大的泡沫出现，但存在局部泡沫。 策略研究 图7：A股历史PE、PB估值对比图 资料来源：Wind，英大证券研究所 所以，总体来看A股市场经过近期的大幅回调，估值水平已经回落到历史平均水平以下，而随着退出政策逐渐进入平稳观察期，以及基于我们对于经济不会出现二次探底的判断，A股市场将逐渐企稳的条件在改善。但是由于希腊债务危机是否会扩散到其他欧洲国家，国家宏观调控特别是房地产调控的效果，以及A股市场的资金供求是否能回归平衡仍具有一定的不确定性，所以A股市场中期能否企稳还需观察。 三、A股市场研判 1、短期反弹迹象初现 总的来讲，由于近期市场调整的幅度过深、过快，A股市场出现超跌反弹行情。今天上证综指最低下探到2519点，但收盘时上涨了34.85点，收于2594点。我们判断市场短期有望延续反弹行情，主要基于以下四个迹象： 迹象1：超跌地产股领涨市场。今天房地产指数上涨5.83%，经过长期的深幅调整，地产板块存在强烈的反弹预期； 迹象2：期指上涨幅度大于现货；今天股指期货沪深1005合约上涨1.88%，收于2779，而现货指数收于2771；远期合约上涨幅度大于近期合约，其中沪深1005、沪深1006、沪深1009、沪深1012合约分别上涨2.98%，3.16%，3.63%。预计短期反弹行情可持续； 迹象3：银行股承担了今天反弹的主力之一； 迹象4：管理层发言初显政策导向转变信号。近期国务院总理温家宝近日在天津考察时特别强调要防止多项政策叠加的负面影响，始终合理把握政策力度。国家主席胡锦涛也表示，由于全球经济复苏的基础尚不牢固，各国应继续实施当初应对金融危机的刺激性举措。 2、中期市场企稳的条件逐步改善，但仍需观察 中期来看，A股市场的止跌企稳，需要多项因素出现转变。就目前情况看，部分条件正在逐渐改善，但仍需继续观察。 首当其冲的就是外围市场，近日欧盟成员国达成总额7500亿欧元的救助机制，以帮助可能陷入债务危机的欧元区成员国，防止希腊债务危机蔓延的措施出台，欧洲债务危机蔓延并引发经济二次探底的可能性大大减少； 其次，需等待房地产调控政策趋于稳定。现在市场普遍预期未来还将有相关的政策出台，所以还需继续观察。就目前的情况来看，从深圳的出台的房地产新政没有北京的严厉。北京的房地产政策可能是最严厉的，未来其他地方调控的严厉程度超越北京可能性较小。既然最严厉的政策已经出来，以后或许就没有必要过于担心； 再次，要保证资金供求关系的平衡，资金引入的速度跟流出的速度如果能够保持平衡的话，市场就会更加稳定。 最后，产业资本增持甚至国家队入场将有助于稳定市场信心。目前已上市公司大股东为代表的产业资本已经开始增持股票；如果市场持续低迷，不排除政府会在某一时机出台稳定市场的政策，譬如政府可能动用汇金增持股票等手段以稳定市场。 总的来讲，市场若要改变目前这种下行的弱势，则需要以上多重因素的共同努力。特别要关注汇金公司、社保基金等国家队的动向，如果汇金公司、社保基金出手增持股票，那么中期的市场底部有望形成。 策略研究 3、长期A股市场研判 （1）估值水平将更加合理。长期来看，全流通进程的逐步完成以及股指期货、融资融券等双向交易机制的引入将促使A股市场的估值向海外成熟市场靠拢； （2）A股市场仍将受益于我国经济快速发展下，上市公司业绩增长带来的投资机会。目前城市化进程在中国仍处于初级阶段，未来十年将会出现快速发展的局面，这必将带动中国经济快速增长，所以我国的证券市场也还仅仅处于发展的初级阶段。 附：5月份股东及高管增持股票名单 代码 名称 公告日期 股东名称 股东类型 增持数量(万股) 600651 飞乐音响 2010-05-08 上海仪电控股(集团)公司 公司 1,176.56 600519 贵州茅台 2010-05-08 中国贵州茅台酒厂有限责任公司 公司 4.16 6