维维持持高高速速增增长长 盈盈利利能能力力有有望望大大幅幅提提升升 ————金金山山股股份份（（660000339966））调调研研报报告告 报告日期：2010年5月21日 报告概要： •• 2010和2011年，公司再次步入高速增长期，按照规划，公司权益装机容量将达到212.9 万千瓦，两年权益装机容量年复合增长率高达 84.8%，经过十年的发展，金山股份的装机容量实现了超过100倍的增长。 •• 随着新建机组的逐渐投产，管理费用居高的情况有望得以缓解和改善。当前在建的苏家屯扩建项目，其员工将由关停的金山热电分公司转入；南票二期项目可以有效实现规模效益，只需增加少数技术类员工即可，可以从一期分流一部分员工；而丹东金山热电新建项目因较少历史负担以及自动化程度较高，60万千瓦机组人员配备只需300人。 •• 在全球金融危机的大背景下，经济处在降息周期，公司的大部分扩建和新增项目获得了相较以往更低的利率优惠，财务成本支出降低不少，也在一定程度上改善了管理费用水平。 •• 公司控股 31%的白音华金山发电项目规划装机容量为4×60 万千瓦，其中一期工程 2×60 万千瓦机组。一期工程采用国产亚临界燃煤空冷发电机组，同步安装烟气脱硫装置。两台机组将在今年6月和11月分别投产。根据调研的情况，白音华电厂可能执行0.3317元/千瓦时的含税上网电价，由于该项目为媒电联产项目，其不含税标煤单价可控制在 250元/吨左右，如果机组利用小时数维持在4500小时左右，则白音华发电项目全年可实现净利润2.76亿元，对公司的权益净利润贡献8556万元，将增加每股收益0.25元左右。 •• 根据对公司情况的综合分析，初步预测公司 2010 年~2011年将分别实现营业收入15.35亿元和25.62亿元，EPS分别为0.22元和0.65元，随着公司新建项目的逐步投产，业绩有望明显提升，根据行业市盈率水平，2010 年和 2011年的32倍和22倍的市盈率，给予 “增持”评级。 基础数据 总股本（百万股） 340.60流通A股（百万股） 282.99流通A股市值（百万元） 24280.05 公司评级 所属行业 电力行业公司股价 8.58元投资评级 买入 公司市场表现 研究员 姓名：卢小兵 证书编号：S0990209040059 电话：010-84010711 Email：luxb @vsun.com 公司研究 公司研究 英大证券研究报告 2 近期，我们对金山股份进行了专题调研，重点就公司的经营和盈利情况进行了考察，并与公司的高管进行了会谈。 一、公司规模继续保持高速增长 作为电力行业高速成长的代表，金山股份的规模扩张一直引人注目。金山股份在2001年刚刚上市时，只有金山热电2.4万千瓦的热电联产机组，2003年康平和彰武风电一期投产，火电装机容量占到公司总装机容量的50%以上，2004年分别收购了桓仁金山热电和辽宁南票火电后，装机容量上了一个新台阶，2006、2007 年阜新煤矸石电厂投产，公司装机容量再次翻番，到2009年底已经发展到86.7万千瓦。 2010和2011年，公司再次步入高速增长期，按照规划，公司权益装机容量将达到212.9 万千瓦，两年权益装机容量年复合增长率高达84.8%，经过十年的发展，金山股份的装机容量实现了超过100倍的增长。 表1：在役及在建机组情况 资料来源：公司公告、英大证券研究所 二、费用控制压力得以缓解 随着公司的快速发展，公司的费用水平逐年攀升，一定程度上侵蚀了公司的盈利水平。2007~2009年，公司的平均毛利率为25.3%，但期间费用率高达到18.3%，以致平均销售净利率只有3.4%。 管理费用的居高不下，主要原因在于公司历史发展的遗留问题导致公司的经营包袱电厂 装机容量（万千瓦）权益比例权益装机（万千瓦） 投产日期在役机组阜新金山 60 51% 30.6 2006/2007南票煤电一期 20 50% 10.0 2004 桓仁金山 2.4 80% 1.9 2004 康平风电 2.465 51% 1.3 2003/2006彰武风电 2.465 51% 1.3 2003/2006沈海热电 60 26% 15.6 2002/2007合计 147.33 60.7 在建机组南票煤电二期 30 50% 15.0 2010.03/06苏家屯金山热电40 100% 40.0 2010.08/10白音华金山发电120 31% 37.2 2010.06/09丹东金山热电 60 100% 60.0 2011.06/07合计 250 152.2 公司研究 英大证券研究报告 3 较重。金山股份的前身金山热电分公司为沈阳市冶金国有资产经营有限公司下属的沈阳钢铁总厂的自备电厂，装机容量为2.4万千瓦，而员工人数却高达600人；南票矿务局年生产煤炭能力200万吨左右，其下属还有电厂、洗运处等企业，以及学校、医院等单位，各类体制的职工近3万人，退休职工1万多人，2006年通过政策性破产后，目前员工仍有7000多人。 表2：公司各电厂员工数量 资料来源：公司公告、英大证券研究所 随着新建机组的逐渐投产，管理费用居高的情况有望得以缓解和改善。当前在建的苏家屯扩建项目，其员工将由关停的金山热电分公司转入；南票二期项目可以有效实现规模效益，只需增加少数技术类员工即可，可以从一期分流一部分员工；而丹东金山热电新建项目因较少历史负担以及自动化程度较高，60万千瓦机组人员配备只需300人。 另外，在全球金融危机的大背景下，经济处在降息周期，公司的大部分扩建和新增项目获得了相较以往更低的利率优惠，财务成本支出降低不少，也在一定程度上改善了管理费用水平。 三、白音华金山项目有望成为新的利润增长点 公司控股31%的白音华金山发电项目规划装机容量为4×60万千瓦，其中一期工程2×60万千瓦机组。一期工程采用国产亚临界燃煤空冷发电机组，同步安装烟气脱硫装置。按照工程概算，一期工程动态总投资53.3亿元。白音华电厂为“蒙电辽送”项目，由于配套电网建设滞后，项目投产时间相应延后，综合考虑到投产之初的机组调试、配套设施磨合等因素，两台机组将在今年6月和11月分别投产。根据调研的情况，白音华电厂可能执行0.3317元/千瓦时的含税上网电价，由于该项目为媒电联产项目，其不含税标煤单价可控制在250元/吨左右，如果机组利用小时数维持在4500小时左右，则白音华发电项目全年可实现净利润2.76亿元，对公司的权益净利润贡献8556万元，将增加每股收益0.25元左右。 电厂 装机容量（万千瓦）员工人数备注 阜新金山煤矸石 60 370 南票煤电一期 20 7000 其中发电部分员工约 350人 南票煤电二期 30 — 原南票煤电一期部分员工 桓仁金山 2.4 300 金山热电分公司 2.4 600 2010年关停 苏家屯金山热电 40 — 原金山热电分公司员工 丹东金山热电 60 300 英大证券研究 究报告 作司，其矿位于亿吨，年，二期生产的比为1：四、盈根15.35亿有望明持”评 为煤电联产项中，阜新矿业于煤田东北部其中四号矿期1000万吨/年原煤主要供4，非常适合利预测与投资根据对公司情亿元和25.62亿显提升，根据评级。 白音华金（2*6白音华（一期50期100 项目，公司还业集团出资8，面积约占区首采区可开年，后期为20应该电厂，其合大规模露天资建议 情况的综合分亿元，EPS分别据行业市盈率金山电厂一期60万千瓦）华海州煤矿500万吨/年、二000万吨/年） 还携手阜新矿80%，金山股白音华煤田开采储量10.000万吨/年。四其余部分煤炭天开采，且开分析，初步预别为0.22元和率水平，2010二 矿业集团共同股份参股20%的四分之一。43亿吨。该项四号矿主要作炭外销。作为开采成本低廉预测公司201和0.65元，随0年和2011年煤电联月和11折算为元 同组建白音华。白音华煤田。白音华煤田项目设计生产作为白音华金为露天煤矿，廉。 10年~2011年随着公司新建的32倍和22倍联产项目预计11月投产发电为公司贡献0.元/股的利润 华海州露天煤田分为四个矿田探明资源储产能力一期为金山电厂的配白音华四号年将分别实现项目的逐步投倍的市盈率， 计6电，0.25公司研究 煤矿有限公矿区，四号储量140.69 为500万吨/配套煤矿，号矿的剥采现营业收入投产，业绩，给予 “增4 公司研究 英大证券研究报告 5 投资评级说明： 类别 级别 定 义 股票短期 投资评级 买入 预计未来 6个月内，股价涨幅为15%以上 增持 预计未来 6个月内，股价涨幅为5-15%之间 中性 预计未来 6个月内，股价变动幅度介于±5%之间 卖出 预计未来 6个月内，股价跌幅为10%以上 股票长期 投资评级 A 公司长期竞争力高于