中国石化（386.HK）-我们太乐观了

1市值（亿港元/百万美元）已发行股份自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）性能绝对100.2/12,875877.9亿20%HK $ 5.52 –7.157,990万美元1M-9.3%3M0.7%1200万-2.8%中国对通货膨胀的担忧升级以及持续的欧元债务危机，削弱了中石化短期内国内燃料价格上涨的希望。我们削减精炼和营销利润以反映与2009年相比较低的营业利润率。由于销量增长，2010年对中石化来说仍将是创纪录的高利润年。我们将目标价下调至7.25港币，以反映股本风险偏好减弱。该股收益率约为4％，在低迷的市场中具有防御性。维持买入。»国内燃油价格近期上涨的希望破灭了»我们将中国2010年的平均炼油毛利平均预期从5美元下调至4.50美元/桶»尽管营业利润率下降，但得益于销量的飞速增长，2010年仍将创历史新高»在我们将目标价从9港币下调至7.75港币之后，该股仍有超过20％的上涨空间。维持买入。预测收益和估值会计年度结束本文档不得在日本，加拿大或中华人民共和国境内获取，传播或分发。MAHK集团2009版权所有。版权所有。11月12日12月12日收入（元）1,315,9151,644,7182,095,6102,264,230息税前利润（人民币元）84,43197,563135,704134,446净收入（元）61,76066,57395,53990,831正常利润（人民币元）61,76066,57395,53990,831每股收益（元）0.700.761.091.03每股收益增长107.5%7.8%43.5%(4.9%)规范市盈率（x）7.456.914.815.06EV / EBITDA（x）4.613.873.023.87股息收益率3.39%4.34%6.23%5.93%市净率（x）1.231.090.940.83鱼子17.6%16.7%21.0%17.5%净债务/权益43.1%34.3%29.8%60.8%每股收益（人民币）0.690.760.820.87上一个EPS（人民币）0.700.831.091.03收入质量得分以前我们太乐观了我们之前曾低估了中国的自然灾害和通货膨胀担忧对能源政策制定者心理的影响。加上欧元意外崩溃，使中国出口相对更加昂贵，短期内国内燃油价格上涨的希望破灭了。对于中国决心确保炼油厂可以从其资本中获得公平回报的决心，我们太乐观了。尽管如此，我们仍然坚信，中国的国家能源安全和节能议程将长期导致稳定的燃油价格上涨。同时，我们调整了2010年的收益模型，以反映短期燃油价格风险。降低炼油和营销利润率预测在保持中石化上游平均实现油价估计在$ 66.40 / bbl不变的同时，我们降低了下游总收入对冲基金投资者多头投资者性能交易数据最新的油价下跌可能会显示在历史PE和PB图表上，相对恒生指数-0.5%3.0%-20.0%中国石化优于同业竞争对手，我们建议5.50港元作为中石油和中海油的短时引人入胜的入口点。术语。随着中国不太可能削减当前的市场波动。反弹绝对值（$）大股东中国石化集团-9.6%0.6%-3.2%75.8%尽管国内燃料价格下跌，但地区炼油利润率下降，中石化的表现将优于S-Oil或SK Energy。对A股市场的担忧以及通货膨胀担忧的缓解将提振对该股的信心。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，汤森路透，未来研究估计中国/石油和天然气目标价降低中国石化׀香港购买2010年5月24日关志强，能源研究主管+852 3653 8646 gordon.kwan@miraeasset.hk尼彭·夏尔马，能源研究助理，+852 3653 8624 nipun.sharma@miraeasset.hk目标价时价（2010年5月18日）HK $ 7.25HK $ 5.97我们太乐观了上行/下行共识目标价格与共识的差异21.4％HK $ 7.78-8.0%收盘价 相对于.HSI（RHS）7.31077.1 1046.91006.7976.5 936.3906.1 865.9835.7795.5 765.3May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10-10 May-10部门平均值：71收入质量得分69历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性0255075100425278 中国石化公司2010年5月24日营业利润增长关志强，能源研究主管+852 3653 8646 gord on.kwan@miraeasset.hk尼彭·夏尔马，能源研究助理，+852 3653 8624 ni pun.sharma@miraeasset.hk2预计今年的炼油利润将从5美元/桶提高至4.50美元/桶。这实际上将我们对中石化炼油业务息税前利润的估算减少了一半，为人民币56亿元（参见下图1）。 2010年第一季度，中国石化的炼油业务息税前利润为15亿人民币，炼油毛利率为4.43美元/桶。因此，我们对2010年新的炼油毛利预测为4.50美元/桶是可以实现的，并且可能是保守的，尤其是在4月份汽油和柴油的燃料价格上涨5％之后。由于与中石油的竞争，并非所有中国石化的加油站都能以最高的零售燃油价格向驾车者收费。因此，尽管2010年第一季度的吨现金运营成本同比下降，我们也将中石化营销部门的运营利润率从3.8％下调至3.5％。考虑到未来几个月销量的增加，这将我们对2010年市场营销的息税前利润预测降低了7.9％，至297亿人民币，这与2010年第一季度的65亿人民币息税前利润并不一致。经过这些下调，我们对2010年的整体净利润预测现在与市场共识一致。图1.中国石化的EBIT年度细目（人民币百万元）MAHK集团可在法律允许的范围内参与或投资与本报告中提及的证券发行人的融资交易，为该发行人提供服务或向其发行业务，和/或具有一定地位或效力证券或其他金融工具的交易。在材料出版之前，MAHK Group可以在法律允许的范围内，根据本文提供的信息或观点，或基于它们的研究或分析，采取行动或使用这些信息或观点。 MAHK集团，其高级管理人员或董事以及准备本报告的分析师（分别为分析师和分析师）（可能与该报告中提及的任何或所有公司（一家上市公司和集体上市公司）图2.中国石化2010年EBIT预测修订（人民币百万元）旧新% 更改关键假设变更上游勘探与生产51,20351,2030.0%维持已实现油价为66.4美元/桶10年4月11,1795,644-49.5%将炼油毛利从5美元降低至4.5美元因此，可以公平地得出结论，股票的主要重估催化剂将是中石化持续展示净储备增加（请参见下面的图8和第6页的储备变动历史记录），以增强其上游勘探与开采业务，以及中国上调国内燃料价格及时跟踪国际油价上涨。32,27529,727-7.9%将营业利润率从3.8％降至3.5％图8.自2000年以来探明的石油/天然气储量增长（调整为1）13,19313,1930.0%维持5％的营业利润率净利72,63566,573-8.3%每股收益0.830.76-8.4%分类加总估值（港元）10.239.67-5.5%提炼资产的价值是1.2倍帐面值，而不是1.5倍帐面值目标价（港元）9.007.25-19.4%比SOTP优惠25％，而不是10％的优惠以反映政策风险MAHK集团可在法律允许的范围内参与或投资与本报告中提及的证券发行人的融资交易，为该发行人提供服务或向其发行业务，和/或具有一定地位或效力证券或其他金融工具的交易。在材料出版之前，MAHK Group可以在法律允许的范围内，根据本文提供的信息或观点，或基于它们的研究或分析，采取行动或使用这些信息或观点。 MAHK集团，其高级管理人员或董事以及准备本报告的分析师（分别为分析师和分析师）（可能与该报告中提及的任何或所有公司（一家上市公司和集体上市公司）2010年仍是中石化再创历史新高的一年产销量的增长将为中石化在2010年创下又一个创纪录的高利润年。对于勘探与生产公司，我们预计中石化的石油产量将保持平稳，而普光气田的开发将使天然气产量同比增长42％。更高的实现的石油和天然气价格无疑将意味着今年中石化的勘探与生产EBIT更高。同时，在炼油方面，中石化计划今年的原油产量增加11％，至2.03亿吨。该目标应该不会太难实现，因为第一季度的吞吐量已经同比增长了20％。尽管如此，尽管炼油厂利用率达到93％的健康水平，但炼油毛利率从2009年的平均6.40美元/桶下降至我们估计的2010年的4.50美元/桶，但由于中国的炼油利润率下降，将导致EBIT同比下降75％燃油价格调整缓慢（请参见图5和图6，其中显示了中国燃油价格上涨的历史）。在油价上涨的情况下，这将抵消我们预测的上游勘探与开采业务的息税前收益的约55％。150000100000500000-50000-100000上游勘探与生产精炼营销图8.自2000年以来探明的石油/天然气储量增长（调整为1）2000A2001A2002年2003年2004A2005年2006年2007200820092010年 中国石化公司2010年5月24日营业利润增长关志强，能源研究主管+852 3653 8646 gord on.kwan@miraeasset.hk尼彭·夏尔马，能源研究助理，+852 3653 8624 ni pun.sharma@miraeasset.hk3更改09年9月2日更改0.0%02.0%5,0004.0%10,0006.0%15,00010.0%8.0%20,00012.0%25,000至于营销业务，中石化的燃料销售在前四个月比去年同期增长了23％。除非中国经济出现大幅放缓，否则蓬勃的汽车销售将进一步提升中石化目前的39万吨的日销量。实际上，目前的销量已经超过了我们全年平均目标35.3万吨。因此，尽管市场利润率较低，我们预计今年息税前利润将保持不变。在化工方面，我们相信我们对全年130亿元人民币的息税前利润预测是保守的，因为中石化在一季度已实现57亿元人民币的息税前利润。总体而言，尽管我们下调了盈利评级，但中国石化仍应实现2010年创纪录的高利润，同比增长8％。有关各业务部门的季度EBIT细分，请参见下面的图4。另外，我们在上周的年度股东大会上确认，中国石化已获得国家的初步批准，可就与科威特石油在广东建设一个600亿元人民币的炼油厂进行可行性研究。科威特自2004年以来一直在商讨建造该项目。该工厂将于2013年开始运营，它将取代埃克森美孚的50亿美元福建项目，成为中国与海外合作伙伴最大的炼油企业。同时，据中石化董事长苏树林说，由于成本方面的考虑，该公司尚未对沙特阿拉伯的40万桶/日的盐步炼油厂做出投资决定。沙特阿拉伯一家具有这种能力的炼油厂将耗资500亿人民币，而中国类似工厂的炼油厂将耗资不到300亿人民币。根据首席财务官王新华的说法，中石化在未来两年的年度资本支出（不包括海外收购资金）可能会超过1200亿元人民币（请参阅我们在2010年3月29日发布的关于中石化的最新消息）。 因此，我们看到中石化开始出售多达200亿人民币的国内债券（已获得中国证监会的担保批准）和2H10的230亿人民币可转换债券（尚待政府批准）的情况并不令人惊讶。 根据中石化管理层的说法，该公司正在寻求在厄瓜多尔的投资，并且还在全球积极寻找LNG的来源。 实际上，中石化已经与卡塔尔和澳大利亚的桑托斯就可能的供应协议进行了谈判。 我们继续喜欢新澳燃气（买入；目标价：25港元）。50）是该国下游天然气配送领域的首选。图3。 中国石化季度息税前利润（人民币百万元）和利润率息税前利润率净利润（人民币百万元）1Q07 2Q073Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q094Q09 1Q10资料来源：公司数据，未来资产研究图4。 中国石化季度息税前利润细分（人民币百万元）勘探与生产2007年1季度2007年第二季度2007年第三季度2007年第四季度08年1季度2008年第二季度2008年第三季度2008年第4季度09年1季度09